港股公司首次覆盖报告：深资历港商沉潜蓄势，双市场布局厚积薄发

深资历港商沉潜蓄势，双市场布局厚积薄发，给予“买入”评级 新世界发展是最早进入内地发展的港资房企之一，深耕大湾区及长三角核心城市，打造高品质住宅项目，同时开启以K11为中心的持有物业扩张。我们预计公司2024-2026财年归母净利润为10.8、13.9、17.2亿港元，对应EPS为0.43、0.55、0.68港元，当前股价对应PE为18.3、14.3、11.6倍。公司内地核心土储优质，中国香港土储有望农地转换释放价值，物业销售体系成熟利润率高，旗下K11品牌物业投资布局进入收成阶段，债务结构进一步优化，未来利润空间有保障，现金流稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。 销售强劲保障回款能力，土储优质蕴含稳固回报 公司在内地自2019财年以来销售额均超150亿元，2023年下半年在内地合同销售额75.5亿元，完成销售目标50%；公司2024财年及以后来自大湾区和长三角的可售资源约570亿元，主要分布在深圳、广州和杭州等核心城市；截至2023年末，公司已在广州和深圳投资8个城市更新项目，可售面积达200万方，可售资源总额约800-1000亿元。公司在中国香港新界持有1634.2万平方呎待更改用途的农地储备，其中约90%位于北部都会区范围，已引入华润置地、招商蛇口等优质央国企进行合作，有望通过农地转化行动持续释放农地的潜在价值。 投资物业布局稳健，消费回暖表现“复苏+” 公司投资物业有望叠加两地市场复苏展现出超预期收益，2024上半财年公司物业投资在内地和中国香港收入同比分别增长3.6%和17.0%。投资物业板块中，公司预计在2024财年及以后，将于北京、深圳、杭州等地开业38个K11项目，共计约297万方，深圳太子湾K11 ECOAST旗舰项目预计将于2024年底开业。 负债结构持续优化，人民币贷款比重增加 2024年1月至6月24日，公司已完成合计约350亿港元的贷款安排及债务偿还，同时提高人民币贷款所占比重，坚持其资金管理策略以降低融资利率、延长债务期限，并规避汇率及利率波动相关风险，财务管理能力稳健。 风险提示：消费复苏不及预期、农地转换进度不及预期、融资环境变动风险。 财务摘要和估值指标 1、深资历港商沉潜蓄势，双市场布局厚积薄发 新世界发展有限公司（以下简称“新世界发展”、“公司”）（股票代码0017.HK）是一家主要从事物业发展的投资控股公司。公司成立于1970年，并于1972年在中国香港上市，为中国香港恒生指数成份股之一。公司主要业务包括物业发展、物业投资、酒店经营及其他策略性业务，目前在中国内地的发展项目遍布逾21个地区，主要深耕粤港澳大湾区。 公司战略方向清晰，公司从上世纪70年代创立，一步步走出中国香港，迈向全国，并在1972年于中国香港联交所上市。2007年，公司旗下新世界百货中国有限公司上市。2009年以来，公司旗下K11品牌布局购物中心、商业大厦、酒店式公寓等，开启以K11为中心的地产主业扩张。公司是最早进入内地的港企之一，秉持“创造共享价值”的企业精神，践行高质量发展之路，深耕大湾区及长三角核心城市，打造高品质项目。 图1：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业 1.1、股权结构清晰，郑氏家族实际控股 公司股权结构清晰，是周大福企业直接控股、郑氏家族实际控股的家族企业。 截至2023年12月31日，周大福控股为公司最大股东，股权占比达45.24%。公司旗下拥有新世界百货中国有限公司，并全资拥有新世界中国地产有限公司。 图2：新世界发展股权结构清晰，股东实力雄厚 郑氏家族占据核心管理层。公司目前董事会主席郑家纯先生，博士学历，在公司任职50余年，为新世界集团第二代掌门；公司执行副主席兼行政总裁郑志刚，为郑家纯之子，新时代集团第三代接班人，其发开了K11系列品牌，目前成为公司重要的业务板块。同时公司不断培养家族外管理人员，为公司发展带来新动能。 表1：公司管理层年龄结构合理，地产开发专业经验丰富 1.2、出售资产聚焦主业，道路和保险业务终止 公司主营业务为住宅开发和持有物业运营，2023财年（2022年7月1日-2023年6月30日，下同）公司实现营业收入952.1亿港元，同比增长39.6%；2024上半财年（2023年7月1日-2023年12月31日，下同）公司实现营收176.0亿港元，同比下降57.4%，主要由于公司于2023年下半年出售新创建集团股份，剥离了道路、保险和大部分施工业务。从收入构成看，2024上半财年物业开发、建筑施工、物业投资和酒店业务收入占比分别为39.5%、29.9%、15.7%、4.0%。 图3：公司2024上半财年营收同比下降57.4% 图4：公司主业为物业开发和建筑施工 截至2023年6月末，公司持有新创建集团股份40.62%，为新创建集团的实控人。 新创建集团的核心业务为道路、建筑及保险业务，定位为公司的“多元化上市旗舰”，过往公司向九鼎投资买入富通保险，向“龙光系”收购高速公司资产，均是通过新创建集团开展。新创建集团2023财年主营收入达452.1亿元，占公司整体收入比例为47.5%。 2023年6月23日，周大福企业、新世界发展、新创建集团联合公告，周大福企业全资附属公司拟以9.15港元/股私有化新创建集团。公告披露，公司因股权出售事项所得款总额将为217.82亿港元，将拿出其中40亿港元派付特别股息。 2024年3月1日，公司公告将向华懋出售荃湾愉景新城商场及停车场全部权益，总现金代价为40.2亿港元，计划继续出售非核心资产，以加快资金回笼，发展核心业务。 公司在2024上半财年业绩会上表示，将根据市场状况调整其非核心资产的全年销售目标，从原先的60亿港元上调至80亿港元，以加快资金回笼。我们认为出售非核心资产是公司压降负债去杠杆、专注主业发展的需要，能进一步优化资产架构，提高运营效率，提高财务灵活性。 图5：新创建集团FY2020-FY2023在公司主要收入占比超40% 2、内地销售强劲保障回款能力，城市更新成果颇丰 2.1、销售数据同比下降，现金回款能力优秀 内地物业销售情况稳健，大湾区布局强势。公司在内地主要布局大湾区和长三角核心城市，项目定位高质，产品口碑良好，近年来销售额总体稳定，2019财年以来销售额均超150亿元。2023财年，公司在内地合同销售金额151.3亿元，同比下降11.5%；2024上半财年，公司在内地合同销售额75.5亿元，同比下降18.3%，完成2024财年150亿元销售目标的50%；合同销售面积18.3万方，销售均价超41000元/平米。 图6：公司2021财年以来在内地物业销售金额下降 图7：公司在内地物业销售均价较高 从销售区域贡献来看，2024上半财年以大湾区为首的南部地区贡献最大，热销项目主要有广州耀胜新世界广场·耀胜尊府、上海天汇玺、沈阳悦景·新世界等，其中广州耀胜尊府截至2023年末已售40亿元，是长隆万博第一个住宅和商办并进、全业态封顶的项目；沈阳悦景·新世界2023年销售额14亿元，缔造了超6000组客户到访热潮，稳居沈阳商品住宅销售金额第一位。 表2：公司FY2024H1在内地销售贡献主要来自于大湾区 从内地结转收入来看，2024上半财年物业开发营业收入54.95亿港元，同比下降4.2%，分部业绩31.36亿港元。结转收入主要来自于广州岭南新世界、沈阳新世界花园、广州逸彩庭园等住宅项目。截至2023年末，内地未入账之物业合同销售当中约98亿元将于2024下半财政年度入账，约34亿元将于2025财政年度入账。 图8：公司2024上半财年内地物业开发收入同比下降 2.2、内地土储分部优质，城市更新进展迅速 截至2023年末，公司在内地土储分布区域优质，不含车库总土储建面435.0万方，其中住宅229.8万方，占比52.8%；其中位于广州、深圳、佛山、武汉、上海、宁波、杭州、北京及沈阳等城市的核心土储建面366.2万方，占比84%，位于大湾区及长三角地区其的住宅建面为173.9万方，占比64%。 表3：公司在内地销售贡献主要来自于大湾区和长三角（截至2023年） 从可售货值来看，公司2024财年及以后来自大湾区和长三角的可售资源约570亿元，主要分布在深圳、广州和杭州等城市。公司深耕城市2024年以来购房政策整体宽松，中国香港撤销“辣招”（防楼市过热强力限制举措），杭州限购取消，广州和深圳下调了购房首付比和房贷利率下限，同时深圳取消了购房社保年限要求，广州非户籍仅需6个月即可购房。购房政策优化有利于促进公司项目去化，为销售业绩提供保障。 表4：公司在内地重点项目货值超570亿元 图9：公司深耕城市2024年以来购房政策整体宽松 公司在内地城市更新进展迅速，截至2023年末，已在内地投资8个城市更新项目，全部位于广州和深圳两个一线城市，总楼面面积约270万方，可售面积达200万方，可售资源总额保守估计达800至1000亿元。其中广州新世界·天馥项目已于2024年一季度入市，深圳龙岗区的188工业区的更新项目已经动工，预期于2025财年进行销售，深圳西丽新围工业区项目和光明光侨食品厂项目也已进入全面开发阶段。 （1）广州新世界·天馥项目 公司于2018年启动荔湾白鹅潭超大旧改项目，项目位于白鹅潭CBD，占地204万方，接近0.6个珠江新城，暨凯旋新世界之后，在中心四区再造超百亿规模标杆项目，是公司深耕大湾区的又一城市更新代表作。广州新世界·天馥项目与2024年3月29日开盘，8小时内劲销192套，整体去化良好。 图10：广州新世界·天馥项目周边商办配套优质 （2）深圳市龙岗区188项目 公司于2021年9月收购深圳龙岗区188工业区项目，2022年12月取得所有批准后展开建筑工程。项目为地铁上盖项目，整盘住宅加商业总楼面面积62.8万方，共分6个地块开发，由11栋43-50F商品房、1栋49层安居房、1栋46层公租房、3栋办公楼组成，另外配建1所18班幼儿园和1所九年制36班学校，可售货值210亿元。 图11：深圳龙岗188工业园区项目是地铁上盖项目 （3）深圳西丽新围工业区项目 2020年12月，深圳南山区更新整备局发布西丽北路新围工业区城市更新单元计划(草案)的公示，拟拆除范围用地面积为30482平米，拟更新方向为商业、二类居住等功能，项目由新世界中国操盘。项目规划计容建面约14.9万方，其中住宅6.5万方（含保障性住房1.1万方），商业、办公及旅馆业建筑7.5万方，预估可售货值约50亿元。 图12：深圳西丽新围工业区项目单元规划草案通过审议 3、中国香港楼市回暖，北部都会区土储充裕 3.1、政策优化下楼市回暖，将稳步推出多个项目 2023年下半年中国香港楼市在高息环境下成交疲弱，2024上半财年一手住宅楼宇买卖合约数量同比下跌20%，合约金额同比下降9%。公司合约销售金额和项目预售周期相关度高，整体起伏较大，2023财年合同销售金额88.6亿港元，同比增长8%； 2024上半财年公司得益于住宅项目天泷及南商金融创新中心项目销售，合约销售金额为1.43亿港元，同比降幅较大。 图13：公司在中国香港合同销售金额波动较大 从结算收入端来看，2023财年公司结转了大部分2021年集中销售的项目，物业发展收入达167.5亿港元；2024上半财年公司物业发展收入为12.46港元，主要来自傲泷及名铸。 图14：公司2024上半财年结转物业发展收入有所下降 2024年3月，由王新兴集团开发，公司作为策略性合作伙伴的九龙湾住宅项目“Uptown East泰峯”首轮推售合共336伙单位，超额认购逾19.5倍，并于销售首日沽出255伙，占可售单位约76%。项目作为中国香港楼市撤辣后首个开价全新市区楼盘，整体去化表现优秀，证明全面撤辣对于楼市交易活力有明显提升作用。公司在中国香港于2024年6月推出柏蔚森项目，共1305伙单位，其中一期291伙单位，将打造森林浴概念；2024年下半年有望推出17.8万平方呎的