公司首次覆盖报告：打造领先的药物研发服务平台，公司迈入发展新阶段

一体化优势逐渐显现，小分子CDMO业务有望加速发展 历时十七年，康龙化成通过内生增长和外延并购不断发展壮大，现已打造全球领先的医药研发外包服务平台，可以为全球客户提供从药物发现到上市全流程一体化药物研究、开发及生产服务。短期看，实验室化学和生物科学联动发展，为公司业绩稳健增长奠定基础；商业化产能集中释放叠加前端项目导流，小分子CDMO业务有望加速增长，为公司业绩贡献强劲增长。从中长期看，公司全流程、一体化的布局的优势有望逐渐显现，并推动临床CRO业务和战略新兴业务快速发展，进一步打开长期成长空间，我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年公司的归母净利润为19.83/26.00/34.33亿元，EPS为2.50/3.27/4.32元，当前股价对应PE为45.6/34.8/26.4倍，估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 实验室化学与生物科学联动发展，CMC服务即将进入发展快车道 实验室服务为公司的核心业务，随着实验室化学和生物科学协同效应的加强，一体化服务的优势将进一步显现，进而推动实验室服务快速增长。同时，实验室服务持续向CMC导流，2021年服务的药物分子或中间体1013个，其中临床前项目754个，临床I-II期224个，临床III期30个，工艺验证和商业化阶段5个，项目梯队已形成，叠加商业化产能的陆续释放，有望推动小分子CDMO业务加速增长，CMC服务迈入发展快车道，为公司业绩贡献较大增量。 临床CRO进入高质量发展阶段，战略新兴业务打开长期成长空间 回顾康龙化成临床CRO业务的发展，公司稳扎稳打，打造独特优势并顺应客户需求，不断加强临床开发所需的技术平台建设，全面丰富服务内容，为客户提供高品质的临床开发服务，助力新药审批，预计临床CRO将进入高质量发展阶段。 战略布局大分子和CGT领域，蓄能长期发展，公司在大分子和CGT领域已初步搭建起具有优势的一体化的技术平台，加之行业高景气，两块业务有望持续保持快速增长，进一步打开中长期成长空间。 风险提示：国际政策变动、汇率波动、商业化产能投放不及预期、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。 财务摘要和估值指标 1、全球领先的全流程一体化医药研发服务平台 康龙化成成立于2004年，2019年实现A股和H股的上市，开启发展新篇章。 历时十七年的发展，公司通过内生增长和外延并购不断发展壮大，现已成为全球领先的医药研发服务平台，可以为全球客户提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。 表1：历时17年发展，建设全流程一体化的服务能力 1.1、高瞻远瞩，打造全流程、一体化服务全球的药物研发平台 不断拓展创新药外包服务全产业链业务，全流程服务药品研发：公司以药品研发的最前端—实验室服务为起点，伴随客户在研项目向后推进，纵向一体化布局CMC（小分子CDMO）业务。除了为客户提供中间体、原料药及制剂的定制化产品服务，公司进一步横向拓展临床研究服务，加强不同学科在新药研发同一阶段的协同合作，提升一体化服务的客户黏性。此外，公司积极打造前景更为广阔的生物大分子和CGT药物研发服务平台，满足客户小分子、大分子和CGT在内的多疗法药物外包需求，为客户多样化的需求提供全方面的服务能力。我们认为，康龙化成以实验室业务为中心的外延式布局，一方面可以不断打开公司的成长空间，另一方面可以提升公司各项业务的连贯性，增强客户对公司的粘性。 图1：全方位布局，满足客户一站式服务需求 一体化医药外包服务优势逐渐显现：随着创新药客户需求的外延及行业的不断发展，一体化外包服务更能满足客户的需求，全流程一体化服务的平台也将占据竞争优势。康龙化成顺应行业发展趋势，在巩固强势领域的同时，积极培育三大潜力业务，目前已成为全球唯二的全流程一体化CRO+CDMO平台型公司，预计公司的竞争优势将逐渐积累。 表2：一体化CXO服务大势所趋 整合全球资源，医药研发热点领域全覆盖：公司国际化战略稳步推进，康龙化成在中、英、美设有18个运营实体（海外10个），在全球医药研发热点领域均有布局。我们认为，属地化的运营有助于及时响应客户的需求，深刻理解客户需求，并且满足客户在多地区战略布局的需求，整合全球优质资源，进一步提升服务效率。 图2：全球医药热点区域的全布局 公司股权结构清晰，各子公司协同发展，业务涵盖医药外包服务全产业链：公司创始人BoliangLou、楼小强先生及郑北女士为康龙化成实际控制人，合计持有公司23.60%的股权。各子公司业务涵盖实验室服务、小分子CMC、临床研究服务及大分子和CGT研发服务等医药外包各个领域，相互促进，协同发展。 图3：公司股权结构清晰 核心管理团队阵容豪华，具有丰富的药物开发及管理经验：公司的管理团队由董事长兼首席执行官楼柏良博士领衔，拥有逾30年的医药行业经验，公司的高级管理团队在公司均有超过10年的工作及管理经验，并拥有国际化视野，为公司的长期稳健运营持续输出先进的企业文化。 图4：核心管理团队阵容豪华 连续三年实施股权激励计划，稳固公司核心管理和研发力量：CDMO行业是一个知识密集型、技术密集型、人才密集型的细分行业，核心管理团队及关键研发人才对公司的长期稳定发展至关重要，常态化激励是公司人才战略下的重要机制。康龙化成连续三年面向中高层和基层管理人员及技术人员推出的股权激励，有效稳固公司核心研发力量，进一步激发创新潜力，将人才与公司长期稳定发展深度绑定，为公司未来长远发展保驾护航。 表3：连续三年实施股权激励计划，稳固公司核心管理和研发力量 1.2、依托服务全球的一体化、全流程的技术平台，公司经营持续向好 近五年公司收入和扣非后利润加速增长，业绩持续靓丽：依托全流程一体化优势，公司近年来经营持续向好，2021年公司实现营业收入74.44亿元，同比增长45%，若按照2020年同期汇率计算，则营业收入较2020年增长52.25%；扣非后归母净利润为13.41亿元，同比增长67.46%，增速创近五年新高，业绩加速向上。2022第一季度，公司实现营业收入21.03亿元，同比增长41.19%；扣非后归母净利润为3.11亿元，同比增长30.83%，持续保持稳健增长。 图5：营业收入稳健增长（单位：亿元） 图6：扣非后归母净利润加速增长（单位：亿元） 分业务看，实验室服务贡献主要收入，CMC服务占比快速提升：2021年公司实验室服务收入45.66亿元，占整体营收比例为61.34%，仍为公司主要的业务增长点；同时，公司CMC业务保持快速增长，在整体营收的占比由2016年的20.07%持续提升至2021年的23.46%，为公司业绩贡献新的增长点。 图7：实验室服务贡献主要收入，CMC服务占比快速提升（单位：亿元） 整体盈利能力稳步提升，经营持续向好：近年来公司盈利能力稳步提升，毛利率由2017年的32.74%提升到2021年的35.99%，若剔除汇兑影响，公司2021年的毛利率相对于2020年进一步有所提升；公司扣非后净利率由2017年的9.53%不断提升至2021年的18.01%，经营持续向好，盈利能力不断提升。 2021年第一季度受汇率波动及公司加大新兴业务的投入影响，整体毛利率为33.08%，略微下滑。 图8：盈利能力稳步提升 为匹配业务快速增长的需要，近年来公司加快产能建设：截至2021年末，公司固定资产投入达到39.23亿元，同比增长44.07%；在建工程达到13.74亿元，同比增长高达67.36%。 同时，康龙化成的运营效率稳步提升：固定资产周转率由2018年的1.40稳步提升到2021年的2.24，运营能力明显提高。 图9：加大固定资产投入 图10：固定资产周转率稳步提升 海外贡献主要收入，国内市场高速增长：当前公司与包括全球前20大制药企业均建立良好的合作关系，积累了一批优质的客户资源，海外客户贡献主要收入，2021年，海外收入占比在83.12%，为公司主要的收入来源，充分彰显公司国际化的运营实力。随着国内创新药行业的快速发展，公司不断拓展国内市场，国内市场营收增速明显提升，2021年国内营收同比增速达到78.9%，相较于2021年海外市场增速高出39.2个pct，国内市场快速发力。 图11：海外贡献主要收入，国内市场高速增长 2、医药外包服务：持续高增长的黄金赛道 基于创新药企业研发投入的持续增长以及创新药研发外包率的不断提升，医药外包服务行业的高增长的可持续性强。同时，随着市场需求的变化，制药企业对CRO的要求也越来越高，使得CRO渗透到研发的各个环节，增强彼此商业合作的整合度，实现产业分工协作，一体化布局的CRO公司竞争优势逐渐显现。 2.1、全球医药研发持续高投入 药物研发是医药行业创新之源，是医药企业的生命线，国际医药巨头的经验表明，研发是构建持续增长和核心竞争力的关键，对人类健康和生命安全也有着重大的意义。近年来，随着医药消费意愿不断增强以及新型疗法不断取得突破，全球新药研发不断升温，推动全球药物研发支出持续上升。 据Frost & Sullivan数据，2016-2020年全球药品研发投入持续增长，年复合增长率为6.9%，其中小型创新药公司的研发投入增速更快，年复合增速为13.3%，为整体市场增速的两倍。同时，预计2020-2025年，全球药品研发投入增速更快，整体市场复合增速为7.6%。 图12：全球药品研发投入持续增长 2.2、大型制药企业调整研发策略，叠加Biotech兴起，行业外包率持续提升 创新药研发具有难度大、周期长，投入高等特点，近年来创新药研发的成功率逐渐下降。据德勤数据显示，新药研发的平均成本持续上升，由2013年的12.96亿美元逐年增长至2021年的20.06亿美元；同时，新药研发投资回报率却不断走低，2019年降至1.50%，2020至2021年才略有回升。 图13：新药研发成本高、周期长、成功率低 图14：新药研发成本整体逐渐上升 近年来，外包意愿更强的Biotech公司快速兴起：据IQVIA数据显示，全球Biotech公司后期管线占比从2003年的52%增加至2018年的72%，Biotech在创新药领域逐渐成为主角。Biotech公司通常将大部分融资投入核心研发，大多缺少生产厂房设备，出于推进研发、资本配置和规模效应的考量，研发和生产的外包服务的需求更加突出。 图15：Biotech公司后期管线占比持续增高 外包率的持续提升是CXO行业高增长的又一驱动因素：在研发成功率低、研发费用高企的情况下，大型制药企业通过缩减开支、裁减研发人员、外包研发生产服务以应对困境。同时，轻资产的Biotech的兴起，进一步提升研发生产业务外包的需求，限于自身特点，Biotech公司更关注外包服务公司的CRO+CMO全流程一体化的服务能力。整体上看，国内和美国药品研发市场的外包率均在持续提升，外包率的提升为CXO行业的高增长的又一驱动因素。分市场看，国内整体外包率较低，2020年国内创新药市场的外包率在36.8%，同期美国创新药市场的外包率为47%，国内外包率提升还有较大的空间。同时，作为医药研发高地的美国市场，外包率也将持续提升，据Frost & Sullivan预计，2026年美国市场的外包率将达到57.8%，相较于2020年提升10p Ct 。 图16：国内外包率持续提升 图17：美国外包率持续提升 2.3、医药外包公司分享医药创新大潮，市场快速扩容 医药外包公司全流程参与药品开发，分享创新大潮高收益：医药外包公司通过搭建自身的研发和生产平台，在药品开发的不同阶段赋能客户，助力客户更快更好的进行新药研发。随着新药研发推进，医药外包服务公司可以充分分享创新药带来的高收益，而又不需要承担新药研发的高风险，商业模式佳。药品研发企业的研发投入为医药外包公司的发展的源头活水，持续高增长的研发投入和外包率的提升也奠定了外包服务公司增长的基础。 图18：医药外包公司全流程服务医药研发 医药外包公司分享医药创新大潮，市场快