1-2月游戏月报：腾讯老游戏展现韧性，网易新游拉动下业绩确定性强

交银国际研究行业更新 互联网行业月报 行业评级领先 2024年3月5日 1-2月游戏月报：腾讯老游戏展现韧性，网易新游拉动下业绩确定性强 根据SensorTower/七麦数据/点点数据，2024年1-2月，我们跟踪的本土手游流水同比增3%。 行业与大盘一年趋势图 行业表现 腾讯：老游戏贡献增长展韧性，新游弱于预期。1）本土流水同比增10%/19亿元（人民币，下同），老游戏《金铲铲之战》/《英雄联盟手游》/《穿越火线》受春节运营带动贡献11/5/3亿元流水增量。《元梦之星》/《白荆回廊》2月单月流水2亿元/6000万元，表现弱于我们此前预期。2）海外流水同比增8亿元/20%，其中，Supercell《荒野乱斗》/《皇 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% MSCI中国指数 室战争》流水同比增3/1倍，部分被《胜利女神：NIKKE》去年高基数影响抵消。 网易：《蛋仔》DAU破新高。1）本土维持同比增势（9亿元，+17%）， 《逆水寒》/《世界之外》贡献主要增量。《逆水寒》月流水降至9亿元，环比小幅下降。《蛋仔派对》春节期间DAU突破4000万，1-2月流水近7亿元，环比增70%，但同比较去年高基数降21%。2）海外流水同比降4%/2000万元，旗舰游戏《荒野行动》表现疲弱，1月/2月流水<1亿元，新游《巅峰极速》月流水持稳在5000-6000万元。《Eggyparty》2月23日正式全球公测，维持单月超300万下载量。 游戏版号发放提频增量，部分品类竞争加剧。2023年12月-2024年2月，月均110款国产手游过审，高于2023年1-11月月均87款。另外，进口手游版号12月、2月隔月发放，频次提升。我们认为供给侧新游加速上线趋势不变，合家欢派对手游竞争格局暂时明朗，二次元/射击等品类随新游上线竞争将加剧，武侠类网易布局多款差异化新品，应维持赛道领先优势。2024年待上线新游中，重点关注腾讯《地下城与勇士：起源》/《星之破晓》及网易《射雕》/《永劫无间手游》/《燕云十六声》。 投资启示：我们预计1季度腾讯（700HK/买入）/网易（NTESUS/9999HK/买入）手游收入同比增6%/12%。腾讯新游表现弱于预期，但老游戏持续展现增长韧性，《地下城与勇士：起源》开启测试，若年内上线或带动收入加速增长并带来估值提升的可能性。网易《射雕》定档3月末，多款重磅游戏排期年内上线，业绩增长确定性强。哔哩哔哩（BILIUS/9626HK/买入）1季度手游收入仍疲弱，但《三国：谋定天下》4月30日公测（苹果应用商店），有望带动游戏业务恢复增长。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价市值(当地货币)(当地货币)(百万美元) ——每 FY24E (报表货币) 股盈利—— FY25E (报表货币) ———市盈 FY24E (倍) 率——— FY25E (倍) ——市销 FY24E (倍) 率—— FY25E (倍) 股息率 FY24E (%) 腾讯控股 700HK 买入 388.0 276.2 323,334 18.0 20.6 13.5 11.8 3.6 3.3 0.7 网易 NTESUS 买入 135.0 108.9 70,222 52.6 60.5 14.8 12.9 4.4 3.9 1.8 哔哩哔哩 BILIUS 买入 13.0 10.4 4,368 (1.3) 3.5 NA 21.4 1.2 1.0 NA 网龙网络 777HK 买入 19.9 11.4 766 2.5 3.0 4.1 3.6 0.7 0.7 7.9 金山软件 3888HK 中性 31.0 22.4 3,672 1.5 1.7 13.7 11.8 2.5 2.2 1.5 三七互娱 002555CH 未评级 19.7 5,915 1.7 1.9 11.1 9.9 2.1 1.9 3.0 完美世界 002624CH 未评级 11.7 3,085 0.7 0.8 16.5 13.8 2.4 2.1 1.1 心动公司 2400HK 未评级 15.2 884 0.8 1.1 17.1 12.0 1.3 1.2 NA IGG 799HK 未评级 3.7 536 0.1 0.1 7.9 5.7 0.4 0.4 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 1.4 138 0.0 0.0 41.4 NA 0.7 0.7 NA 平均 15.6 11.4 1.9 1.7 2.6 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2024年3月5 日 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年1-2月手游表现 根据SensorTower/七麦数据，我们估算1-2月本土手游流水： 腾讯：同比净增19亿元（+10%），老游戏《金铲铲之战》/《英雄联盟手游》 /《穿越火线》受春节运营带动贡献11/5/3亿元流水增量。新游《元梦之星》/ 《冒险岛：枫之传说》贡献5/3亿元增量，2月单月流水降至2/1亿元，表现弱于我们前预期。 图表1:1-2月，腾讯本土手游流水同比增10% 12 -1 -1 -13 11 5 5 3 3 -3 (亿元人民币) 300 250 200 150 100 50 0 201 19 221 资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《白荆回廊》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括 《QQ飞车》等 网易：同比净增9亿元/+17%，《逆水寒》/《世界之外》贡献主要增量。其中， 《逆水寒》月流水降至9亿元，环比小幅下降。《蛋仔派对》春节期间DAU突破4000万，1-2月流水近7亿元，环比增70%，但同比较去年高基数降21%。 图表2:1-2月，受《逆水寒》等新游带动，网易本土手游流水同比增17% (亿元人民币) 18 3 2 2 1 2 -1 -1 -1 -3 -8 -4 65 56 9 120 80 40 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《超凡先锋》，其他老游戏主要包括《明日之后》、《阴阳师》 1-2月出海手游流水： 腾讯海外流水同比增8亿元/20%，Supercell旗舰游戏《荒野乱斗》/《皇室战争》等展现增长韧性（1-2月流水分别同比增3/1倍），部分被《胜利女神：NIKKE》去年高基数影响抵消（同比净减3.6亿元）。 网易海外流水同比降4%/2000万元，旗舰游戏《荒野行动》表现疲弱，1月/2月流水<1亿元，新游《巅峰极速》月流水持稳在5000-6000万元。《Eggyparty》2月23日正式全球公测，维持单月超300万下载量，尚未开启大规模变现。 图表3:2024年1-2月，腾讯海外手游流水同比增 20% 图表4:2024年1-2月，网易海外手游流水同比降 4% (亿元人民币) 1.2 0.8-0.1 -0.5 -0.6 1.6 1.5 -3.6 3.0 4.9 8.149 41 60 50 40 30 20 10 1.1 0.2 0.1 0.1 -0.3 -0.4 -0.3 -0.6 5.6 5.3 -0.2 (亿元人民币) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》、 《NBAInfinite》 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际估算*《暗黑破坏神》海外由暴雪发行，假设20%流水分成计入网易游戏收入 图表5:2024年1-2月，腾讯、网易手游流水同比增10%/15% 腾讯 网易 逆水寒手游 哈利波特 天谕手游 指环王&天谕日服 蛋仔派对 暑期 春节 天刀手游 金铲铲之战 英雄联盟 英雄联盟电竞经理 胜利女神：NIKKE 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 20年12月 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 0.6 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 图表6:2024年2月流水排名前10手游 (亿人民币) 102% 119% 14% 20% 47% 195% 39 44 -45% -63% 18 22 9 4 8 3 7 57 5 7 11 6 5 5 80 60 40 20 0 2023年2月2024年2月YoY 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《逆水寒》2023年6月30日，《崩坏：星穹铁道》2023年4月26日 图表7:2024年1-2月流水排名前10手游 (亿人民币) 51% 3% 23% 20% -28% -37% -21% 85 35 17 21 18 13 10 -55% 10 8 14 500 400 300 200 100 0 202220232M242M24-YoY 113% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*《逆水寒》2023年6月上线 2024年1-2月端游表现 图表8:2024年2月《无畏契约》(Valorant)月活 Valorant月活跃玩家数(百万) 玩家数近2,400万人 30 图表9:2024年2月《永劫无间》最高同时在线玩 家平均日峰值28万 同时在线玩家数（万人，平均日峰值） 26 30292928 28 224 3 19 1314151415153 16 17 17161716 11111 15 11414141213 2 35 2530 2025 1520 15 10 10 55 21年1月 21年3月 21年5月 21年7月 21年9月 21年11月 22年1月 22年3月 22年5月 22年7月 22年9月 22年11月 23年1月 23年3月 23年5月 23年7月 23年9月 23年11月 24年1月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5