互联网行业月报：11月游戏月报：腾讯新游定档，字节跳动缩减游戏业务

交银国际研究行业更新 互联网行业月报 行业评级领先 2023年12月5日 11月游戏月报：腾讯新游定档，字节跳动缩减游戏业务 根据SensorTower及七麦数据，10-11月我们跟踪的本土手游流水受新游带动同比增22%。 行业与大盘一年趋势图 行业表现 腾讯：1）本土流水同比增14%/21亿元（人民币，下同），新游《冒险岛：枫之传说》贡献6亿元增量。老游戏《王者荣耀》/《金铲铲之战》受版本更新、赛事/内容运营带动贡献6/5亿元流水增量。2）海外流水同比持平，《皇室战争》/《PUBG》/《TripleMatch3D》增量抵消《胜利女 神：NIKKE》去年上线高基数影响。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% MSCI中国指数 网易：1）本土流水维持同比增势（15亿元，+27%），《逆水寒》仍贡献主要增量，其中，11月流水12亿元，环比微增3%。《蛋仔派对》月流水维持4亿元量级。2）海外流水恢复同比增长，新游《巅峰极速》、《哈利波特》日服贡献增量。《荒野行动》同环比持续复苏。 腾讯新游《元梦之星》、《白荆回廊》官宣定档12月15日/2024年1月12日，截至12月4日，官网预约人数分别达4,156万/1,275万。另外，腾讯宣布第一阶段将投入10/3/1亿元用于激励《元梦之星》地图创作者/内容创作者/电竞赛事，参考同类游戏，我们预计上线初期将以激励内容共创为主，变现或在稳定用户盘基础上逐步放量。 网易持续推进海外布局，11月于加拿大成立游戏工作室“WorldsUntold”，为今年开设的第八家海外游戏工作室，定位3A动作冒险游戏开发。 字节跳动大规模缩减游戏业务，将关停未上线项目（除少量创新项目及相关技术项目外），对于已上线且表现好的游戏，会在保证运营情况下寻求剥离。目前旗下重点游戏包括《晶核》（7月上线）及《星球：重启》 （11月公测），11月流水分别接近3亿/2亿元。 投资启示：腾讯（700HK/买入），网易（NTESUS/9999HK/买入）重点手游流水符合预期，我们预计网易4季度手游收入受《逆水寒》带动或同比增44%，《燕云十六声》/《射雕》2024年上半年上线，新游拉动下业绩确定性强。腾讯4季度手游收入有望恢复同比正增长，老游戏稳定，《元梦之星》等新游陆续定档，有加速收入增长带来估值提升的可能性。 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价(当地货币) 收盘价(当地货币) 市值(百万美元) ——每 FY23E (报表货币) 股盈利—— FY24E (报表货币) ———市 FY23E (倍) 盈——— FY24E (倍) ——市销 FY23E (倍) 率—— FY24E (倍) 股息率 FY23E (%) 腾讯控股 700HK 买入 401 317 380,269 16.84 19.76 17.2 14.7 4.4 4.1 0.5 网易 NTESUS 买入 135 104 67,191 53.21 53.31 14.0 14.0 4.5 4.1 2.0 哔哩哔哩 BILIUS 买入 15 12 4,788 -8.16 -1.33 NA NA 1.5 1.3 NA 网龙网络 777HK 买入 20 15 1,002 2.15 2.54 6.4 5.4 1.0 0.9 3.1 金山软件 3888HK 中性 31 25 4,280 1.38 1.48 16.3 15.3 3.6 2.9 1.2 三七互娱 002555CH 未评级 NA 24 7,154 1.45 1.72 15.9 13.4 3.0 2.6 2.4 完美世界 002624CH 未评级 NA 13 3,529 0.53 0.75 24.4 17.3 3.1 2.6 1.1 心动公司 2400HK 未评级 NA 13 741 0.42 0.81 26.3 13.6 1.3 1.1 NA IGG 799HK 未评级 NA 3 481 -0.03 0.06 NA 6.5 0.7 0.6 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 NA 2 187 -0.34 0.03 NA 55.8 1.3 0.9 NA 平均 17.2 17.3 2.4 2.1 1.7 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2023年12月4日 12/224/238/2312/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 10-11月手游表现 根据SensorTower/七麦数据，我们估算10-11月本土手游流水： 腾讯：同比净增21亿元（+14%），新游《冒险岛：枫之传说》贡献6亿元增量。老游戏《王者荣耀》、《金铲铲之战》受版本更新、赛事/内容运营带动维持6/5亿元流水增量。 图表1:10-11月，腾讯本土手游流水同比增14% 21 172 152 665312-1-1-10.3 (亿元人民币) 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《战地无疆》、《桃源深处有人家》等，其他老游戏包括《火影忍者》等 网易：维持同比增势（15亿元，+27%），《逆水寒》仍贡献主要增量，其中 ，11月月流水12亿元，环比微增3%，12月1-3日日均流水较11月日均流水小幅下降5%）。《蛋仔派对》月流水维持4亿元量级。 图表2:10-11月，受《逆水寒》等新游带动，网易本土手游流水同比增27% 25 8 5 200-2 -2 -4 -4 -5 -8 15 71 56 (亿元人民币)120 80 40 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《超凡先锋》，其他老游戏主要包括《明日之后》、《阴阳师》 10-11月出海手游流水： 腾讯海外流水同比持平，《皇室战争》、《PUBG》（月流水维持4亿元水平） 、《TripleMatch3D》贡献主要流水增量。《胜利女神：NIKKE》11月单月流水环比翻倍至3亿元，但在去年上线高基数影响下，10-11月流水同比净减2.7亿元。 网易海外流水恢复同比增长，新游《巅峰极速》（11月流水5000万元）、《荒野行动》、《哈利波特》日服贡献增量。其中，《荒野行动》月流水同环比持续复苏，11月流水1.3亿元。 图表3:10-11月，腾讯海外流水同比基本持平图表4:10-11月，网易海外流水同比增13% 1.4 1.0 0.9-0.5 -1.4 1.6 1.5 -2.7 -3.0 -0.9 60 50 40 46 -0.3 46 30 20 10 0 0.4 0.2 0.0-0.2 -0.2 -0.3 0.8 -0.1 7 0.7 6 5.7 5.0 5 4 3 2 1 0 (亿元人民币)(亿元人民币) 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际估算*《暗黑破坏神》海外由暴雪发行，假设20%流水分成计入网易游戏收入 图表5:11月，腾讯、网易手游流水同比增8%/27% 腾讯 网易 逆水寒手游 哈利波特 天谕手游 蛋仔派对 暑期 指环王&天谕日服 春节 天刀手游 金铲铲之战英雄联盟 英雄联盟电竞经理 胜利女神：NIKKE 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 20年12月 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 0.6 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 图表6:11月流水排名前10手游 43% 195% 1% 6% -8% 13% 14% -24% 3535 1515 13 7 10 87 56 6 7 5 0 2 44 0 4 (亿人民币) 80 2022年11月2023年11月YoY 100% 60 40 20 0 王者荣耀和平精英逆水寒原神梦幻西游英雄联盟手游金铲铲之战三国志·战略版捕鱼大作战蛋仔派对 0% -100% -200% -300% -400% -500% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*《蛋仔派对》同比增9倍，新游上线时间：《逆水寒》2023年6月末 图表7:1-11月流水排名前10手游 55% 5% 12% -11% -9% -2% -19% (亿人民币) 400 2021202211M2311M23-YoY 300 200 100 0 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*《蛋仔派对》同比增41倍，《崩坏：星穹铁道》2023年4月上线，《逆水寒》2023年6月上线 11月端游表现 图表8:11月《无畏契约》(Valorant)月活玩家数 Valorant月活跃玩家数(百万) 超2,200万人 30 图表9:11月《永劫无间》最高同时在线玩家平均 日峰值28万 同时在线玩家数（万人，平均日峰值） 26 3028 2324 19 16 17 17161716 13 14151415 1513 15 1111 121414141213 35 2530 2025 1520 15 10 10 55 21年1月 21年3月 21年5月 21年7月 21年9月 21年11月 22年1月 22年3月 22年5月 22年7月 22年9月 22年11月 23年1月 23年3月 23年5月 23年7月 23年9月 23年11月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 00 资料来源:ActivePlayercount.com，交银国际资料来源:SteamCharts.com，交银国际 游戏过审及上线计划 图表10:11月发放国产游戏版号87款 进口游戏过审数量(款)国产游戏过审数量(款) 30 279 27 43 279 232 3819 33 14191 44 169 28188 27 22 24 112124 11 163 166 130 40224455 71 87 100106110109 55 85