互联网行业：本土新游前瞻：供给侧改善持续，细分赛道竞争加剧，网易增长确定性强

交银国际研究行业更新 互联网行业 行业评级领先 2024年2月7日 本土新游前瞻：供给侧改善持续，细分赛道竞争加剧，网易增长确定性强 市场趋势：1）版号接连发布，2024年供给侧持续改善，各公司新游布局 行业与大盘一年趋势图 聚焦优势品类，腾讯MOBA/射击等品类均有布局，网易/米哈游则聚焦武行业表现 侠/RPG。公司内同类游戏或有互搏，但通过持续推陈出新，将进一步夯实细分领域优势地位。另外，高质量创新游戏将继续获取市场份额，市场集中度或进一步提升。2）开放世界融合仍为趋势，由RPG拓展至射击/赛车 /换装等，提升用户交互，延长游戏生命周期。 各品类竞争态势：派对手游>二次元>射击>女性向>武侠。1）派对手游白热 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% MSCI中国指数 化竞争持续，《蛋仔派对》推出“百亿补贴”等用户激励政策，日流水反超 《元梦之星》。2）二次元供给侧储备丰富，新品上线或加剧竞争，米哈游《绝区零》/库洛《鸣潮》/网易《代号无限大》等多款游戏备受关注。腾讯《白荆回廊》2024年1月上线，估算首月流水超1亿元。3）女性向：受益于产品创新/差异化题材，叠纸《恋与深空》/网易《世界之外》在1月女性向新游中脱颖而出，我们估算首月流水分别为3-4亿元/1.5-2亿元，关注长线运营和叠纸《暖暖》系列更新。4）武侠：网易维持武侠RPG领先优势，旗下两款多端开放世界武侠新游《燕云十六声》/《射雕》或于上半年上线，预计首月流水量级或达>8亿元/5-8亿元。5）射击：考虑 《和平精英》在吃鸡类玩法的绝对优势，预计新游聚焦生存夺金等细分赛道。建议关注腾讯《三角洲行动》/网易《萤火突击》，我们预计首月流水或在3-6/2-5亿元量级。 游戏选股：综合待上线新游关注度及测试阶段，2024年，我们的游戏选股为：网易>腾讯>哔哩哔哩，主要因网易重点游戏储备上线预期明朗，武侠赛道较二次元/射击竞争缓和，增长确定性更强。我们预计2024年腾讯/网易/哔哩本土市场新手游收入增量分别为90亿元/99亿元/9-10亿元，占2024年本土手游收入比为7%/16%/20%+。腾讯：腾讯新游储备丰富，但部分游戏排期仍存不确定。若《地下城与勇士：起源》/《王者荣耀世界》等重点手游上线，有加速收入增长，带来估值提升的可能性。网易：派对手游竞争不可避免，待上线武侠新游拉动收入增长确定性强。哔哩哔哩：游戏收入短期将继续承压，新游上线有望拉动游戏收入恢复正增长。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价市值(当地货币)(当地货币)(百万美元) ——每 FY23E (报表货币) 股盈利—— FY24E (报表货币) ———市盈 FY23E (倍) 率——— FY24E (倍) ——市销 FY23E (倍) 率—— FY24E (倍) 股息率 FY23E(%) 腾讯控股 700HK 买入 388.0 279.6 342,743 16.1 18.0 16.0 14.3 4.0 3.8 0.6 网易 NTESUS 买入 135.0 100.7 64,927 51.0 53.3 14.1 13.5 4.5 4.0 1.9 哔哩哔哩 BILIUS 买入 13.0 9.1 3,829 (8.4) (1.3) NA NA 1.2 1.1 NA 网龙网络 777HK 买入 19.9 10.6 731 2.1 2.5 4.6 3.9 0.7 0.7 4.4 金山软件 3888HK 中性 31.0 19.0 3,384 1.4 1.5 12.4 12.6 2.8 2.3 1.6 三七互娱 002555CH 未评级 16.0 5,075 1.4 1.7 11.4 9.6 2.1 1.8 3.5 完美世界 002624CH 未评级 9.0 2,458 0.4 0.7 21.6 13.1 2.2 1.9 1.4 心动公司 2400HK 未评级 9.9 628 0.4 0.8 25.0 12.0 1.1 1.0 NA IGG 799HK 未评级 3.0 466 0.0 0.1 NA 6.3 0.7 0.4 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 1.2 133 -0.3 0.0 NA 39.9 0.9 0.7 NA 平均 15.0 13.9 2.0 1.8 2.2 资料来源：彭博(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 2024年本土市场新手游前瞻3 新游汇总6 派对手游：白热化竞争持续，《蛋仔派对》加大用户激励，日流水反超《元梦之星》7 二次元游戏：供给侧储备丰富，新品上线或加剧竞争11 女性向游戏：多款新游上线，关注长线运营和《暖暖》系列更新14 武侠RPG：网易维持领先优势17 射击：腾讯持续巩固射击赛道领先优势，网易探索末日题材新机会19 2024年本土市场新手游前瞻 元旦前后，《元梦之星》、《白荆回廊》、《恋与深空》、《世界之外》等多款本土新游陆续上线，同时，新游版号接连发布，我们预计2024年供给侧持续改善，预计本土手游市场增速将实现高个位数增长，其中头部游戏厂商凭借游戏创新及高质量内容，市场集中度将进一步提升。 我们详细汇总了近期已上线及2024年待上线的重点新游，并参照可比同类游戏历史上线表现估算新游流水区间，并以此估算对公司收入贡献或潜在影响。 对比待上线新游，我们发现： 各公司新游布局聚焦优势品类，市场集中度或将进一步提升。腾讯全品类布局，其中MOBA/射击/自走棋/格斗等品类占绝对优势，并不断探索细分品类，如射击类，尽管坐拥大DAU射击类手游《和平精英》，2024年仍有3款射击手游储备。网易聚焦武侠RPG，重磅新游包括《燕云十六声》和金庸IP《射雕》。米哈游继续发力优势二次元品类。我们认为，尽管同类游戏或导致公司内部竞争，但通过持续推陈出新，各公司将进一步夯实细分领域优势地位，扩大用户群体。另外，随着游戏玩法不断更新迭代，高质量创新游戏将继续获取市场份额，市场集中度或进一步提升。 开放世界融合仍为趋势，提升交互性，多样化玩法延长游戏生命周期。自 《原神》火爆以来，更多新手游融入开放世界设定，2024年新游中，除RPG外，射击、赛车、换装等品类亦升级开放世界设定，提升玩家自由度及交互性，延长游戏生命周期。开放世界游戏需大规模资金和人力投入，开发门槛较高，因此，头部大厂更具备技术和资金优势，产品或更有竞争力。我们建议关注腾讯自研《王者荣耀：世界》/《极品飞车：集结》及网易《燕云十六声》/《射雕》。 不同品类游戏中： 派对类腾讯、网易产品白热化竞争持续，《蛋仔派对》推出“百亿补贴”等用户激励，通过美团外卖深度联动、主题曲登央视网络春晚等提高营销声量，日流水/下载反超《元梦之星》。我们认为，《蛋仔派对》有望继续维持先发优势，《元梦之星》处于积累期，仍需时间沉淀用户、UGC地图，短期应聚焦于通过微信生态渗透新用户，打开合家欢派对类手游用户天花板。 二次元类供给侧储备丰富，新品上线或加剧竞争。我们建议2024年重点关注米哈游《绝区零》/库洛《鸣潮》，主要考虑预约人数领先，加之二者均有二次元游戏运营经验，品牌关注度较高。网易《代号无限大》预约量超480万，为旗下首款二次元开放世界游戏，但2024年上线预期较低，腾讯《白荆回廊》2024年1月上线，估算首月流水超1亿元，好于同类玩法手游《闪耀！优俊少女》，但远不及头部二次元手游《原神》/《崩铁 》（10亿元+）。 女性向：2024年1月有3款新游上线，叠纸《恋与深空》、网易《世界之外》表现更佳，我们估算首月流水分别为3-4亿元/1.5-2亿元，主要受益于 产品创新及差异化题材，对比叠纸《恋与制作人》/腾讯《光与夜之恋》首月流水3.6亿元/近1亿元。待上线手游中，未见大厂其他布局，既有游戏的长线运营和叠纸《暖暖》系列更新将是关注重点。 武侠：网易维持武侠RPG手游领先优势，旗下两款多端开放世界武侠新游 《燕云十六声》/《射雕》均已获版号，有望在2024年上半年上线。其中 《射雕》参考其他金庸IP改编手游历史表现，估算首月流水5-8亿元。《燕云十六声》以3A大作标准被寄予厚望，流水表现或好于其他武侠类MMORPG手游，预计将大于8亿元。 射击手游：过往成功案例验证射击游戏长线运营潜力，预计头部大厂对射击游戏投入热情不减。但考虑《和平精英》在吃鸡类玩法的绝对优势，预计射击手游开发继续聚焦生存夺金等细分品类。建议关注《三角洲行动》 （腾讯首款3A射击手游）/网易《萤火突击》，对标《明日之后》/《暗区突围》等，综合测试评价，我们预计首月流水或在3-6亿元/2-5亿元量级 。 游戏选股：网易>腾讯>哔哩哔哩 综合待上线新游关注度及测试阶段，2024年，我们的游戏选股为：网易>腾讯>哔哩哔哩，主要因网易重点游戏储备上线预期明朗，武侠赛道较二次元/射击竞争缓和，增长确定性更强。腾讯多款游戏获得版号，也将陆续排期上线，收入增长拉动趋势或将逐渐明朗。我们预计2024年腾讯/网易/哔哩本土市场新手游收入增量分别为90亿元/99亿元/9-10亿元，占2024年本土手游收入比为7%/16%/20%+。 腾讯：2023年本土新游中，仅《合金弹头：觉醒》/《冒险岛：枫之传说》/《元梦之星》首月流水超过5-6亿元，但前两款月流水已降至千万量级，而《元梦之星》面临《蛋仔派对》先发优势及白热化竞争，短期变现增长或有压力。腾讯新游储备丰富，包括头部IP系列格斗/MOBA/射击等，但部分游戏排期仍存不确定。若《地下城与勇士：起源》（2024年2月1日过审并开启预约）/《王者荣耀世界》（未获版号）等重点手游上线，有望加速收入增长，带来估值提升可能性。 网易：回顾2022-23年，网易发力休闲派对手游、深耕武侠MMO游戏，成功打造了两款MAU破亿游戏。2024年，网易《蛋仔派对》在激烈的竞争中保持韧性，待上线新游中，武侠仍为主力，多端运营、开放世界升级提升用户自由度及交互性。网易更具现代感的国风武侠世界塑造，或将吸引更多年轻用户玩家群体。公司在武侠RPG游戏赛道领先优势明显，实现双位数收入增长确定性高，渠道优化也将继续为游戏利润率提供支撑。另外，公司继续突破细分品类布局，如末日生存题材射击手游，截至2024年2月1日，《萤火突击》预约人数超200万，目前为待上线射击手游中搜索热度第一。 哔哩哔哩：2023年，新游表现疲弱，游戏收入短期将继续承压。重点独代手游 《炽焰天穹》/《三国：谋定天下》均已获版号，我们假设暑期上线，估算对2024年游戏收入增量约8-10亿元，有望拉动收入恢复正增长。2023年新游疲弱及自研游戏团队调整带来的影响已基本消化，作为二次元属性最强的平台，B站二次元游戏发行品牌价值仍存，独代游戏仍有增长潜力。目前现价对应PSG0.1倍低于其他可比互联网内容平台/游戏公司0.2/0.3倍。 图表1:2024年，预计腾讯本土手游收入（流水摊销后，含社交分成）同比增6% (十亿人民币) 王者荣耀和平精英英雄联盟穿越火线金铲铲之战 新游戏其他游戏 44 26 644 49 132 47 22 6555 41 131 合金