3月游戏月报：网易《射雕》弱于预期，腾讯老游戏释放增长潜力

交银国际研究行业更新 互联网行业月报 行业评级领先 2024年4月3日 3月游戏月报：网易《射雕》弱于预期，腾讯老游戏释放增长潜力 根据SensorTower/七麦数据/点点数据，2024年1季度，我们跟踪的本土手游流水同比增5%。 行业与大盘一年趋势图 行业表现 腾讯：老游戏展现增长韧性，《金铲铲》（国服）/《荒野乱斗》（国际服）表现亮眼。1）本土流水同比增11%/30亿元（人民币，下同），老游戏《金铲铲》/《王者荣耀》受新版本/新赛季推出带动贡献13/7亿元流水 增量。《元梦之星》3月流水降至1亿元。2）海外流水同比增16亿元 /25%，主要受Supercell游戏驱动。其中，《荒野乱斗》受益于玩法优化 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% MSCI中国指数 及商业模式重构，1季度流水同比增4倍，3月流水创新高，达5.8亿元。 网易：《射雕》流水不及预期，或影响2季度收入预期。1）本土维持同比稳健增长（+14%/11亿元），《逆水寒》/《世界之外》贡献主要增量。 《逆水寒》3月流水降至7亿元，《世界之外》3月流水超2亿元，好于首月表现，《蛋仔派对》1季度流水较去年高基数同比降50%。《射雕》3月28日公测，当日登iOS免费榜榜首，但流水表现不及此前预期，最高居iOS日畅销榜15名，基于七麦数据，我们估算首月流水1-2亿元。2）海外流水同比微降2%/1000万元，《荒野行动》3月流水环比增13%，但仍<1亿元，新游《巅峰极速》月流水环比持稳在5000-6000万元。 游戏版号维持单月超100发放。2024年3月，107款国产手游过审，数量与1-2月相对持稳，另外，网易《荒野行动》增报客户端版本。 2季度新游上线加速。根据游戏日报数据，2季度或将有超100款新游上线。手游侧，我们建议重点关注腾讯《DNF手游》、网易《永劫无间手 4/238/2312/234/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 游》、库洛游戏《鸣潮》（5月23日公测）、金山《剑网3无界》（4月）、哔哩哔哩《物华弥新》（4月12日）等。 hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041  投资启示：1季度腾讯（700HK/买入）/网易（NTESUS/9999HK/买入）手游流水分别同比增13%/12%。考虑摊销，我们预计腾讯1季度手游收入或增约4%（含社交分成），主要因多款老游戏在运营下重启增长，如Supercell《荒野乱斗》，《DNF手游》2季度上线或带动收入加速增长并带来估值提升。考虑《射雕》表现不及预期、《逆水寒》流水波动，以及新游上线或集中在2季度末，我们预计网易上半年手游收入同比增10-15%，略低于此前预期，后续《永劫无间手游》等新游确立上线时间将为游戏增长带来更多确定性。 蔡涵 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价市值 ——每股盈利—————市盈率—————市销率—— 股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E (当地货币)(当地货币)(百万美元)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 腾讯控股 700HK 买入 390.0 308.4 372,753 19.4 23.3 14.5 12.1 4.1 3.8 1.0 网易 NTESUS 买入 135.0 96.9 62,464 52.6 60.5 13.2 11.5 3.9 3.5 2.0 哔哩哔哩 BILIUS 买入 13.0 11.5 4,756 (0.8) 2.2 NA 37.8 1.4 1.2 NA 网龙网络 777HK 买入 15.0 11.0 749 2.1 2.4 4.9 4.3 0.7 0.7 6.0 金山软件 3888HK 中性 26.0 23.5 4,011 1.5 1.8 14.7 12.5 3.0 2.6 1.4 三七互娱 002555CH 未评级 17.4 5,330 1.7 1.9 10.0 8.9 1.9 1.8 3.3 完美世界 002624CH 未评级 10.6 2,853 0.7 0.8 15.3 12.8 2.2 2.0 1.2 心动公司 2400HK 未评级 13.6 832 0.8 1.1 16.1 11.3 1.3 1.2 NA IGG 799HK 未评级 3.3 504 0.4 0.6 7.6 5.5 0.7 0.4 NA 祖龙娱乐 9990HK 未评级 1.4 143 0.0 0.1 43.1 12.9 0.9 0.8 NA 平均 15.5 13.0 2.0 1.8 2.5 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2024年4月3 日 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2024年1季度手游表现 根据SensorTower/七麦数据，我们估算1季度本土手游流水： 腾讯：同比净增30亿元（+11%），老游戏《金铲铲之战》/《王者荣耀》受新版本/新赛季推出带动贡献13/7亿元流水增量。新游《元梦之星》贡献5亿元增量，3月单月流水降至1亿元，表现弱于我们此前预期。 图表1:1季度，腾讯本土手游流水同比增11% 13 7 6 5 5 12 -2 -3 -11 -1 (亿元人民币) 350 300 250 200 150 100 50 0 30 313 283 资料来源:SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《冒险岛：枫之传说》、《白荆回廊》、《冲呀！饼干人：王国》等，其他老游戏包括《QQ飞车》等 网易：同比净增11亿元/14%，新游《逆水寒》/《世界之外》贡献主要增量。其中，《逆水寒》月流水降至7亿元，《世界之外》受新副本拉动，3月流水超2亿元，好于首月表现。《蛋仔派对》在春节合家欢派对手游竞争中取得阶段性胜利，但1季度流水较去年高基数同比降50%，其中，3月流水降至4亿元，或代表其非假期常态化流水水平。 图表2:1季度，受《逆水寒》/《世界之外》等新游带动，网易本土手游流水同比增14% (亿元人民币) 25 5 2 2 2 0 -1 -1 -1 -8 -12 -3 11 84 96 160 120 80 40 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《超凡先锋》，其他老游戏主要包括《明日之后》、《阴阳师》 1季度出海手游流水： 腾讯海外流水同比增16亿元/25%，主要受Supercell旗舰游戏驱动。其中， 《荒野乱斗》受益于商业模式重构（优化BattlePass等）及增加新玩法提升用户体验，1季度流水同比增4倍，3月单月流水创新高，达5.8亿元。《胜利女神：NIKKE》1季度流水同比去年高基数净减5亿元，3月流水1.6亿元，环比 +40%。 网易海外流水同比微降2%/1000万元，《指环王》/《第五人格》等老游戏降幅部分被《巅峰极速》等新游贡献抵消。《荒野行动》3月流水环比增13%，但仍<1亿元，新游《巅峰极速》月流水持稳在5000-6000万元。 图表3:1季度，腾讯海外手游流水同比增25%图表4:1季度，网易海外手游流水同比微降2% (亿元人民币) 2 1 -0 -1 -1 3 3 -5 4 10 16 77 62 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 (亿元人民币) 1.6 0.2 0.1 0.0 -0.4 -0.6 -0.7 -0.5 8.0 -0.1 7.9 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际*其他新游主要包括《黎明觉醒》、 《NBAInfinite》 资料来源:SensorTower，七麦，交银国际估算*《暗黑破坏神》海外由暴雪发行，假设20%流水分成计入网易游戏收入 图表5:2024年3月，腾讯/网易手游流水同比增21%/7% 腾讯 网易 逆水寒手游 哈利波特 天谕手游 指环王&天谕日服 蛋仔派对 暑期 春节 天刀手游 金铲铲之战英雄联盟 英雄联盟电竞经理 胜利女神：NIKKE 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 20年1月 20年2月 20年3月 20年4月 20年5月 20年6月 20年7月 20年8月 20年9月 20年10月 20年11月 20年12月 21年1月 21年2月 21年3月 21年4月 21年5月 21年6月 21年7月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7月 22年8月 22年9月 22年10月 22年11月 22年12月 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 0.6 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2020年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 图表6:2024年3月流水排名前10手游 (亿人民币) 19% 27% 37% 55% 49% -35% 0% -44% 34 40 16 20 11 0 8 0 7 7 56 46 35 55 4 80 60 40 20 0 2023年3月2024年3月YoY 100% 0% -100% -200% -300% -400% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《逆水寒》2023年6月30日，《崩坏：星穹铁道》2023年4月26日 图表7:2024年1季度流水排名前10手游 (亿人民币) 97% 33% 6% 27% -17% 123 -37% -35% 53 27 25 24 20 19 16 14 -57% 14 500 400 300 200 100 0 202220231Q241Q24-YoY 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源:SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际*《逆水寒》2023年6月上线，《崩坏：星穹铁道》2023年4月上线 2024年3月端游表现 图表8:2024年3月《无畏契约》(Valorant)月活 Valorant月活跃玩家数(百万) 玩家数近2,311万人 30 图表9:2024年3月《永劫无间》最高同时在线玩 家平均日峰值超30万 同时在线玩家数（万人，平均日峰值） 26 302929230 28 8 224 3 19 1314151415153 16 17 17161716 11111 15 11414141213 2 35 2530 2025 1520 15 10 10 55 21年1月 21年3月 21年5月 21年7月 21年9月 21年11月 22年1月 22年3月 22年5月 22年7月 22年9月 22年11月 23年1月 23年3月 23年5月 23年7月 23年9月 23年11月 24年1月 24年3月 21年8月 21年9月 21年10月 21年11月 21年12月 22年1月 22年2月 22年3月 22年4月 22年5月 22年6月 22年7