再鼎医药：艾加莫德销售超预期

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年2月29日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 60.0 +188% 20.8 17.7-41.8 2,064 近3月日均成交额（百万）19 市场预期区间 USD20.8 USD31.0USD60.0 USD123.0 20. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 47.0 +170% 17.4 14.1-32.8 17,222 近3月日均成交额（百万）59 市场预期区间 HK$47.0 HK$17.4HK$24.0HK$47.0 17. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年2月28日 浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：艾加莫德销售超预期 再鼎医药4Q23收入符合预期，艾加莫德销售表现亮眼，强于预期。基于再鼎过往强大的商业化能力和高效的执行力，我们有信心公司能够完成管理层给出的2024年艾加莫德7千万美元的销售指引。随着未来 两年皮下剂型获批，我们相信艾加莫德能为公司实现2023-2028年收入 CAGR超50%提供强有力驱动。维持“买入”，目标价60美元/47港元。 ， ， 4Q23收入符合预期：4Q23收入为6,583万美元，和我们的预计一致；净亏损为9,543万美元，略微超过我们的预测，主要受高于预期的研发费用和销售行政费用影响。4Q23收入端，艾加莫德继续强劲增长，实现销售507万美元（+3.7%QoQ），强于我们预期，剔除四季度医保渠道补偿影响，实际销量可能增速更快；Zejula因为受到四季度医保渠道补偿影响，环比持平（同比亦几乎持平），符合预期；爱普盾则同比环比均有所下滑（-31.5%YoY,-27.6%QoQ），根据公司口径应该是受到反腐负面影响较其他产品大；Qinlock同样是同比环比下滑（-19.8%YoY,-17.4%QoQ）；NYZURA四季度好于我们预计。另外，四季度毛利率为61.7%环比下降1.5个百分点，主要受艾加莫德较高的生产成本影响。 艾加莫德销售增速强劲，2024年七千万美元销售指引超预期：得益于艾加莫德强劲增长势头（4Q23在受到医保渠道补偿情况下仍然环比增长3.7%，2024年1月已经治疗近1000位新增病人，和2023年4个月治疗病人数相近），公司将2024年艾加莫德销售指引定为超过7千万美元，较我们之前预测约5千万美元高约40%。管理层解释该销售指引主要假设是从2023年覆盖的600家医院，在新进医保的助力下，扩展覆盖到全国1000家医院。我们注意到医院覆盖数字的指引与此前保持一致。对于艾加莫德用法用量和用药时长，管理层认为目前为时过早还未能完全观测到真实世界的用药时长。另外，艾加莫德皮下剂型重症肌无力(gMG)和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病(CIDP)适应症有望于2024、2025年获批，为再鼎医药实现2023-2028年均复合收入增长率超过50%提供强有力的驱动。 2024年催化剂包括：(1)3款药物获批上市：SUL-DUR，艾加莫德皮下剂型(gMG适应症)，Rotrectinib(ROS1+NSCLC)；(2)4款药物适应症提交中国上市申请：艾加莫德皮下剂型(CIDP适应症，预计1H24提交),Adagrasib(二线非小细胞肺癌)，TIVDAK(二线宫颈癌)和爱普盾(二线非小细胞肺癌)；(3)合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果(2H24)，KarXT精神分裂症FDA审评结果(2024.9)，艾加莫德CIDP适应症FDA审评结果(2024.6)，Adagrasib二线及以上结直肠癌FDA审评结果(2024.6)，RepotrectinibNTRK阳性实体瘤FDA审评结果(2024.6)，(4)重要临床数据读出：爱普盾一线非小细胞肺癌脑转移三期METIS数据(1Q24)和一线胰腺癌三期PANOVA-3数据(4Q24)，Adagrasib一线非小细胞肺癌TPS<50%二期数据(KRYSTAL-17)、二线非小细胞肺癌三期数据(KRYSTAL-12)。（详情请见图表2） 维持“买入”评级和目标价：我们将2024E、2025E收入分别上调7.5%、3.1%，主要由于上调艾加莫德和即将获批新药物收入导致。此外，基于更新的财务数据，我们略微上调了24/25E毛利率、研发费用和销售行政费用，导致我们24/25E净亏损较此前上涨29%/15%。同时，我们引入2026E预测。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们得到公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值。 投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 390 644 983 同比变动（%） 49.0% 24.0% 46.3% 65.1% 52.5% 归母净利润/(亏损) (443) (335) (320) (164) 16 PS（X） 9.9 8.1 5.6 3.4 0.2 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 图表2：再鼎2024年主要催化剂 编号 产品 催化剂类型 催化剂描述 预期时间 1 肿瘤电场治疗(TTF) 递交上市申请 再鼎向NMPA提交肿瘤电场治疗用于铂类化疗治疗中或治疗后出现进展的二线及以上NSCLC患者的上市申请 2024年 数据读出Novocure公布非小细胞肺癌脑转移3期临床研究METIS的主要数据1Q24 数据读出 Novocure公布晚期胰腺癌的3期临床研究PANOVA-3的主要数据 4Q24 PDUFA 治疗二线及以上非小细胞肺癌适应症FDA审评 2H24 2瑞普替尼 中国获批 ROS1阳性NSCLC中国获批 2024年中 (ROS1/TRK)PDUFA NTRK阳性实体瘤FDA审评 2024年6月15日 3Adagrasib 递交上市申请 再鼎向NMPA提交二线及以上KRASG12C突变NSCLC的新药上市申请 2024年 临床试验进展 再鼎在大中华区参加全球3期研究KRYSTAL-7，评adagrasib一线治疗肿瘤比例评分(TPS)≥50%的KRASG12C突变非小细胞肺癌 2H24 数据读出 Mirati公布adagrasib用于二线及以上KRASG12C突变NSCLC的全球确证性3期临床研究KRYSTAL-12的临床数据更新 2024年 数据读出 Mirati公布adagrasib用于TPS<50%的一线KRASG12C突变NSCLC的全球2期研KRYSTAL-17的临床数据更新。 2024年 (KRASG12C) PDUFA 二线治疗KRAS突变结直肠癌FDA审评 2024年6月21日 4Tisotumab递交上市申请 Vedotin(ADC) 再鼎将向NMPA提交用于二线及以上宫颈癌的NDA 2024年 5艾加莫德(FcRn) 中国获批 艾加莫德皮下注射剂型用于gMG中国获批 2024年中 递交上市申请 再鼎提交艾加莫德皮下注射剂型用于CIDP的sBLA 1H24 临床试验进展 Argenx将启动艾加莫德用于TED的注册临床研究。再鼎计划于2024年下半年在大中华区参与这一研究 2H24 PDUFA 皮下注射剂CIDP适应症FDA审评 2024年6月21日 6 舒巴坦钠—度洛巴坦钠(SUL-DUR) 中国获批 用于治疗由鲍曼不动杆菌—醋酸钙复合体敏感分离株引起感染的NDA中国获批 1H24 7KarXT临床试验进展再鼎在中国完成用于精神分裂症的桥接研究的患者入组4Q24 临床试验进展 再鼎在大中华区参与用于ADP的全球3期研究ADEPT-2和ADEPT-3 2024年中 数据读出 Karuna公布评估用于治疗精神分裂症长期安全性的EMERGENT-4和EMERGENT-5研究的主要数据 2H24 PDUFA 精神分裂症FDA审评 2024年9月26日 9ZL-1102(IL-17)临床试验进展再鼎启动针对轻中度慢性斑块状银屑病(CPP)的全球2期研究2024年 10 ZL-1310(DLL3ADC) 临床试验进展 再鼎招募患者参加治疗小细胞肺癌(SCLC)的全球1期临床试验 2024年中 11未命名药物临床试验进展再鼎推进一个新的全球IND2024年 资料来源：公司公告、浦银国际整理 财务报表分析与预测- 再鼎医药（9688 HK） 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 215 267 390 644 983 亏损净额 (443) (335) (320) (1 销售成本 (74) (96) (146) (232) (349) 折旧 8 9 11 毛利润 141 171 244 412 634 摊销 0 1 - 其他 71 24 - 研发费用（含首付款、里程碑款） (286) (266) (273) (251) (246) 营运资本变动 (72) 17 ( 销售及管理费用 (259) (282) (317) (349) (374) 应收账款 4 (20) 其他 - - - - - 预付账款及其他流动资产变动 (19) 12 经营利润 (404) (377) (346) (189) 15 存货 (15) (15) 利息收入，净额 15 40 26 25 5 应付账款应计开支及其他应付款项 (54) - 其他收入，净额 (53) 2 - - - 其他营运资本变动 12 除所得税前亏损 (443) (335) (320) (164) 19 经营活动现金净额 (368) 所得税开支 - - - - (3) 分占权益法投资亏损 (0) - - - - 购买物业及设备 归母净利润/(亏损) (443) (335) (320) (164) 16 购买短期投资其他投资活动现金净额發行普通股所得款項短期贷款所得款项其他融资活动现金净额汇率变动的影响现金增加（非流動受期初现期 资产负债表百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,008 790 690 456 369 应收账款 49 65 92 138 1 存货 32 45 88 99 其他流动资产 36 39 44 49 流动资产总值 1,124 940 914 74 物业、厂房及设备，净额 58 54 69 无形资产，净额 2 13 13 長期投資 6 9 9 設備預付款項 1 0 長期押金 1 1 其他非流动资产 23 19 非流动资产总值 91 97 应付账款 66 其他 74 流动负债总值 140 递延收入其他非流动负债总值普通股库存股额外实缴资本累计其他全面收益（亏损累计亏绌权益总额 E=浦资 图表3：浦银国际目标价：再鼎医药美股(ZLAB.US) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：浦银国际目标价：再鼎医药港股(9688.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 23.7 买入 39