1Q24业绩超预期，艾加莫德增长势头愈发强劲

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年5月10日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 60.0 +186% 21.0 13.4-39.5 2,084 近3月日均成交额（百万）12 市场预期区间 USD21.0 USD23.5 USD66.0 USD60.0 21 66 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 47.0 +196% 15.9 10.6-29.5 15,754 近3月日均成交额（百万）68 市场预期区间 HK$15.0 HK$15.9 HK$66.8HK$47.0 15 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年5月9日 浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：1Q24业绩超预期，艾加莫德增长势头愈发强劲 ， ， 再鼎医药1Q24业绩显著超预期，主要受益于各药品收入均好于预期尤其是新纳入医保重磅药品艾加莫德单季销售强于预期。在目前好转的医药板块行情下，公司凭借出色的业绩表现，叠加短中期值得期待的艾加莫德强劲收入增长，吸引了投资者对公司股票的关注与买入，使得公司美股港股在业绩公布后均大涨20%+。我们重申对再鼎医药的“买入”评级和目标价60美元/47港元，基于再鼎过往强大的商业化能力和高效的执行力，我们相信艾加莫德能为公司实现2023-2028年收入CAGR超50%的战略目标提供强有力驱动。 1Q24收入好于预期，净亏损远好于预期：1Q24产品收入为8714.9万美元(+38.8%YoY,+32.4%QoQ)，显著好于我们预期和彭博一致预期，主要受益于则艾加莫德、爱普盾、纽再乐收入均好于预期；净亏损为5,347万美元（+8.8%YoY,-44%QoQ），远好于我们预期和彭博一致预期主要由于收入强于预期、研发费用低于预期及其他非经营性收入高于预期。收入端，各个产品均实现不错的环比增速，增速最快为艾加莫德 （+159.6%QoQ），其次是纽再乐(+63.4%QoQ，+81.3%YoY)和爱普盾(+49.1%QoQ，-6.5%YoY),随后是擎乐(+29.3%QoQ，+366.5%YoY)和则 乐(+9.3%QoQ，+6.6%YoY)。公司产品毛利率为61.4%，较4Q23略微下降0.3个百分点，较1Q23下降4.6个百分点。Non-GAAP经营性亏损为7031万美元（+1.1%YoY,-43.3%QoQ）。 艾加莫德增长势头愈发强劲，维持全年七千万美元销售指引：艾加莫德增长势头愈发强劲，1Q24新增病人近2700位（较2023年4个月治疗1000位病人大幅上升），实现收入1,316万美元（+159.6%QoQ），稳步走在实现全年7千万美元销售收入的轨道上。目前艾加莫德进院顺利，预计将于1H24完成全年60%-70%进院目标（全年进院目标：1000家医院）。对于艾加莫德真实世界用药时长（DoT），管理层认为仍需更多时间观测且中国DoT不应该和欧美有明显差异。适应症扩展方面，艾加莫德皮下剂型gMG预计于2024年获批，CIDP适应症有望于2025年获批（已于2024年4月提交NDA），此外公司将于2H24加入皮下剂型甲状腺眼病（TED）全球注册性临床。随着持续放量及适应症拓展，艾加莫德有望为再鼎医药实现其战略目标（2023-2028年均复合收入增长率超过50%）提供强有力的驱动。 2024年催化剂包括：(1)3款药物获批上市：SUL-DUR，艾加莫德皮下剂型(gMG适应症)，Repotrectinib(ROS1+NSCLC)；(2)1-2款药物适应症提交中国上市申请：爱普盾(二线非小细胞肺癌)和TIVDAK(二线宫颈癌,有可能年底递交)；(3)合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果(2H24)，KarXT精神分裂症FDA审评结果(2024.9)，艾加莫德CIDP适应症FDA审评结果(2024.6)，Adagrasib二线及以上结直肠癌FDA审评结果(2024.6)，RepotrectinibNTRK阳性实体瘤FDA审评结果(2024.6)，(4)重要临床数据读出：爱普盾一线胰腺癌三期PANOVA-3数据(4Q24),KarXT三期EMERGENT-4,EMERGENT-5治疗精神分裂症长期安全性数据读出（2H24）,DLL3ADC全球一期剂量扩展数据读出(2024年底或2025年初)。 重申“买入”评级和目标价（60美元/47港元）：我们将2024/2025E净亏损预测缩窄16.5%/15.6%及略微上调2026E净利润预测，主要由于略微上调收入、略微下调毛利率和销售行政费用、上调非经营性收入预测导致。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们得到公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值。 投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 406 646 983 同比变动（%） 49.0% 24.0% 52.1% 59.3% 52.0% 归母净利润/(亏损) (443) (335) (267) (138) 38 PS（X） 9.1 7.4 4.9 3.1 2.0 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测- 再鼎医药（9688 HK） 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 215 267 406 646 983 亏损净额 (443) (335) (267) (1 销售成本 (74) (96) (160) (237) (346) 折旧 8 9 11 毛利润 141 171 246 409 637 摊销 0 1 - 其他 71 24 - 研发费用（含首付款、里程碑款） (286) (266) (268) (252) (246) 营运资本变动 (72) 17 ( 销售及管理费用 (259) (282) (306) (334) (375) 应收账款 4 (20) 其他 - - - - - 预付账款及其他流动资产变动 (19) 12 经营利润 (404) (377) (327) (177) 16 存货 (15) (15) 应付账款 (54) 利息收入，净额 15 40 40 39 29 应计开支及其他应付款项 - 其他收入，净额 (53) 2 20 - - 其他营运资本变动 12 除所得税前亏损 (443) (335) (267) (138) 45 经营活动现金净额 (368) 所得税开支 - - - - (7) 分占权益法投资亏损 (0) - - - - 购买物业及设备 归母净利润/(亏损) (443) (335) (267) (138) 38 购买短期投资其他投资活动现金净额發行普通股所得款項短期贷款所得款项其他融资活动现金净额汇率变动的影响现金增加（非流動受期初现期 资产负债表百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,008 790 764 561 506 应收账款 49 65 85 128 1 存货 32 45 67 76 其他流动资产 36 39 44 49 流动资产总值 1,124 940 960 81 物业、厂房及设备，净额 58 54 67 无形资产，净额 2 13 13 長期投資 6 9 9 設備預付款項 1 0 長期押金 1 1 其他非流动资产 23 19 非流动资产总值 91 97 应付账款 66 其他 74 流动负债总值 140 递延收入其他非流动负债总值普通股库存股额外实缴资本累计其他全面收益（亏损累计亏绌权益总额 E=浦资 图表2：浦银国际目标价：再鼎医药美股(ZLAB.US) (美元) 再鼎医药(ZLABUS)买入持有卖出 66 60 250 200 150 100 50 0 01/2005/2009/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/2309/2301/2405/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：再鼎医药港股(9688.HK) (港元) 再鼎医药(9688HK)买入持有卖出 135.4 97.4 89.0 82.0 53.0 53.0 48.0 53.0 47.0 160 140 120 100 80 60 40 20 0 09/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 33.2 买入 39.0 2024年2月29日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 20.8 买入 25.0 2024年2月29日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 15.9 买入 47.0 2024年5月10日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 21.0 买入 60.0 2024年5月10日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 168.6 买入 275.0 2024年5月9日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 100.0 买入 165.0 2024年5月9日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 138.5 买入 175.0 2024年5月9日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 1.1 买入 5.4 2023年4月18日 生物科技 1952HKEquity 云顶新耀 25.1 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 32.3 持有 33.0 2024年4月29日 生物科技 9969HKEquity 诺诚健华 5.2 买入 15.0 2023年3月29日 生物科技 1801HKEquity 信达生物 40.6 买入 60.0 2024年3月21日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 1.5 买入 12.5 2023年3月28日 生物科技 2616.HKEquity 基石药业 1.2 持有 4.25 2023年3月17日 生物科技 9926HKEquity 康方生物 50.5 买入 65.0 2024年3月20日 生物科技 9966.HKEquity 康宁杰瑞 5.1 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 2162.HKEquity 康诺亚 39.1 买入 58.0 2024年3月27日 生物科技 IMABUSEquity 天境生物 1.8 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 2696.HKEquity 复宏汉霖 17.0 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 6855.HKEquity 亚盛医药 19.5 买入 28.1 2022年7月27日 生物科技 2256.HKEquity 和誉 3.5 买入 5.6 2022年7月27日 生物科技 2142.HKEqui