艾加莫德增长势头愈发强劲，全年指引上调至超过8千万美元

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年8月7日 再鼎医药 (ZLAB.US) 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 60.0 +231% 18.1 13.4-31.2 1,804 近3月日均成交额（百万美元）12 市场预期区间 USD18.1 USD23.5 USD66.0 USD60.0 18. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 再鼎医药 (9688.HK) 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 47.0 +201% 15.6 10.6-24.4 15,459 近3月日均成交额（百万港元）82 市场预期区间 HK$15.0 HK$15.6 HK$67.5HK$47.0 15 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至2024年8月7日港股收盘 浦银国际 公司研究 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK） 再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）：艾加莫德增长势头愈发强劲，全年指引上调至超过8千万美元 再鼎医药2Q24收入好于预期，主要受益于艾加莫德超预期强劲增长，(二季度收入环比提升76%)。公司上调艾加莫德静脉注射剂型全年销售指引至超过8千万美元。我们重申对再鼎医药的“买入”评级，维持目标价60美元/47港元。 2Q24收入好于预期，净亏损略高于预期：2Q24产品收入为1.001亿美元(+45.4%YoY,+14.9%QoQ)，好于VisibleAlpha一致预期，略高于我们预期，主要受益于则艾加莫德收入进一步强势增长（+76.2%QoQ），显著好于预期，以及纽再乐收入略好于预期（+165%YoY,+24%QoQ），但被则乐、爱普盾略逊于预期部分抵消；净亏损为8,028万美元（-33.6%YoY,+50.1%QoQ），高于VisibleAlpha一致预期和我们预期，主要由于销售行政费用略高于预期，及非经营性其他开支高于预期。公司产品毛利率为64.9%，环比上升3.5个百分点，略高于预期，主要系公司与Argenx合约将royaltypayment改为艾加莫德中期销售里程碑付款，因此二季度出现一次性的毛利提升。Non-GAAP经营性亏损为7,606万美元（-15.0%YoY,+8.2%QoQ）。 艾加莫德增长势头愈发强劲，上调全年销售指引至超过8千万美元： 2Q24艾加莫德增长势头愈发强劲，新增病人约3,300位（vs.1Q24: ~2,700位），实现收入2,320万美元（+76.2%QoQ），明显好于预期。根据管理层发言，艾加莫德进院顺利，已于1H24完成全年60%-70%进院目标（全年进院目标：1,000家医院）；约1500位医生已经开具过艾加莫德处方，其中1/3开具过多次处方。得益于艾加莫德的强劲增长，公司将艾加莫德静脉注射剂型全年销售指引从原先的超过7千万美元上调14%至超过8千万美元，我们认为全年艾加莫德销售可轻松实现指引数字。另外，艾加莫德皮下剂型已于7月16日获批，公司预计将于4Q24实现皮下剂型的首次上市。管理层表示，目前推广的重心仍然是静脉注射剂型针对gMG急性症状患者（包括新增病人和吸引已覆盖病人继续维持后续2-3个周期治疗）。适应症扩展方面，CIDP适应症有望于2025年获批上市（已于2024年4月提交NDA）。此外公司将于4Q24加入皮下剂型甲状腺眼病（TED）全球注册性临床、肌炎的全球 3期、及血清阴性gMG和眼肌gMG的全球注册性3期研究。 2H24及1H25主要催化剂包括：(1)1款药物新的适应症中国获批：艾加莫德皮下剂型CIDP适应症；(2)4款药物中国上市申请提交：爱普盾(二线非小细胞肺癌，预计4Q24)、TIVDAK(二线宫颈癌)、瑞普替尼 （NTRK阳性实体瘤）、KarXT(精神分裂症，预计2025年)；(3)合作伙伴海外审评结论：肿瘤电场治疗二线及以上非小细胞肺癌FDA审评结果(2H24)，KarXT精神分裂症FDA审评结果(2024.9)；(4)重要临床数据读出：爱普盾一线胰腺癌三期PANOVA-3数据(4Q24),艾加莫德肌炎适应症2/3期ALKIVIA试验数据（预计4Q24），KarXT三期EMERGENT-4,EMERGENT-5治疗精神分裂症长期安全性数据读出（2H24）及中国桥接试验数据（预计2024年底）,DLL3ADC全球一期剂量扩展数据读出(2024年底或2025年初)。 重申“买入”评级和目标价（60美元/47港元）：基于更新的财务信息，我们将2024E/2025E净亏损预测轻微调整+3.3%/-1.0%及略微调整2026E净利润预测。基于DCF估值（WACC：10.2%，永续增长率：3%），我们维持公司美股/港股目标价为60美元/47港元，对应60亿美元市值。 投资风险：艾加莫德销售不及预期，核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，研发销售费用高于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 215 267 391 649 995 同比变动（%） 49.0% 24.0% 46.4% 66.3% 53.3% 归母净利润/(亏损) (443) (335) (276) (137) 37 PS（X） 8.9 7.2 5.0 3.0 2.0 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 图表2：2H24-1H25主要里程碑 产品 催化剂类型 催化剂描述 预期时间 肿瘤电场治疗 上市申请 再鼎向NMPA提交肿瘤电场治疗用于含铂化疗治疗期间或 4Q24 之后出现疾病进展的二线及以上NSCLC的上市许可申请(MAA) 临床开发和数据公布 Novocure公布用于局部晚期胰腺癌3期临床研究 4Q24 PANOVA-3的主要数据。再鼎医药正在大中华区参与这项研究。 TisotumabVedotin（组织因子ADC） 上市申请 提交用于化疗期间或化疗后疾病发生进展的复发或转移性宫颈癌的BLA - 瑞普替尼(ROS1/TRK) 上市申请 提交用于NTRK阳性实体瘤的补充新药上市申请(sNDA) - Xanomeline-Trospium 上市申请 提交用于精神分裂症的NDA 1H25 (KarXT)（M1/M4型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂） 临床开发和数据公布 再鼎将在中国完成精神分裂症注册性桥接研究的患者招募，预计将于2024年底公布主要数据。 2024年底 BMS公布评估用于精神分裂症长期安全性研究EMERGENT-4和EMERGENT-5的数据。 2H24 艾加莫德(FcRn) 临床开发和数据公布 中国皮下剂型CIDP适应症获得批准再鼎在大中华区加入艾加莫德预充式皮下注射用于甲状腺眼病(TED)的注册性研究。 -4Q24 Argenx公布2/3期研究ALKIVIA的主要数据，该研究评估艾加莫德用于免疫介导的坏死性肌病(IMNM)、抗合成酶综合征(ASyS)和皮肌炎（DM）三种肌炎亚型的疗效。再鼎医药将加入这项研究的3期研究部分。 4Q24 再鼎加入血清阴性gMG和眼肌型重症肌无力(MG)的全球注册性3期研究，以将适应证扩展到更广泛的MG人群。 2025年初 ZL-1310(DLL3ADC) 临床开发和数据公布 公布用于复发和难治性二线及以上SCLC患者的全球1期研究的剂量递增数据。 2024年底/25年初 ZL-1218(CCR8) 临床开发和数据公布 在2024年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)年会上公布用于实体瘤的全球1期研究的初步临床药代动力学（PK）和药效动力学（PD）分析。 2024年9月 资料来源：公司报告、浦银国际整理 财务报表分析与预测- 再鼎医药（9688 HK） 利润表 现金流量表 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 营业收入 215 267 391 649 995 亏损净额 (443) (335) (276) (1 销售成本 (74) (96) (150) (238) (350) 折旧 8 9 11 毛利润 141 171 241 411 645 摊销 0 1 - 其他 71 24 - 研发费用（含首付款、里程碑款） (286) (266) (242) (247) (247) 营运资本变动 (72) 17 ( 销售及管理费用 (259) (282) (311) (336) (380) 应收账款 4 (20) 其他 - - - - - 预付账款及其他流动资产变动 (19) 12 经营利润 (404) (377) (312) (172) 18 存货 (15) (15) 应付账款 (54) 利息收入，净额 15 40 36 35 26 应计开支及其他应付款项 - 其他收入，净额 (53) 2 - - - 其他营运资本变动 12 除所得税前亏损 (443) (335) (276) (137) 44 经营活动现金净额 (368) 所得税开支 - - - - (7) 分占权益法投资亏损 (0) - - - - 购买物业及设备 归母净利润/(亏损) (443) (335) (276) (137) 37 购买短期投资其他投资活动现金净额發行普通股所得款項短期贷款所得款项其他融资活动现金净额汇率变动的影响现金增加（非流動受期初现期 资产负债表百万美元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,008 790 761 554 496 应收账款 49 65 81 128 1 存货 32 45 62 77 其他流动资产 36 39 44 49 流动资产总值 1,124 940 947 80 物业、厂房及设备，净额 58 54 66 无形资产，净额 2 13 13 長期投資 6 9 9 設備預付款項 1 0 長期押金 1 1 其他非流动资产 23 19 非流动资产总值 91 97 应付账款 66 其他 74 流动负债总值 140 递延收入其他非流动负债总值普通股库存股额外实缴资本累计其他全面收益（亏损累计亏绌权益总额 E=浦资 图表3：浦银国际目标价：再鼎医药美股(ZLAB.US) (美元) 66 60 250 再鼎医药(ZLABUS)买入持有卖出 200 150 100 50 0 01/2005/2009/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/2309/2301/2405/2409/2401/2505/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：浦银国际目标价：再鼎医药港股(9688.HK) (港元) 135.4 97.4 89.0 82.0 53.0 53.0 48.0 53.0 47.0 160 再鼎医药(9688HK)买入持有卖出 140 120 100 80 60 40 20 0 09/2001/2105/2109/2101/2205/2209/2201/2305/2309/2301/2405/2409/2401/2505/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 31.3 买入 40.5 2024年8月1日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 20.2 买入 26.0 2024年8月1日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 15.6 买入 47.0 2024年8月7日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医