兖矿能源：兖煤澳洲增产降本有望持续推进，分红稳健股东回报优异

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 兖煤澳洲增产降本有望持续推进，分红稳健股东回报优异 2024年2月25日 事件：2024年2月23日，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚 （3668.HK）发布2023年报数据，对此我们点评如下： 点评： 2023年产销量逐季度提升，预计2024年产量将在3500-3900万吨之间。2023年实现商品煤产量3340万吨，同比+14%；商品煤销量3310万吨，同比+13%，其中动力煤销量2840万吨，同比+15%，冶金煤销 量470万吨，同比持平。分季度来看，兖煤澳洲商品煤产量实现逐季度快速恢复，Q1-4分别实现590/850/930/970万吨。过去两年为了应对澳洲暴雨天气对煤炭产量的消极影响，以及抓住煤炭价格创历史新高的机会，兖煤澳洲优先考虑煤炭开采而非预剥采及岩土剥离活动，导致兖煤澳洲剥采活动滞后于煤炭开采活动。2023年初，兖煤澳洲持续推进复产计划，加强露天矿表土剥离工作，实现商品煤产量逐季度快速增加。兖煤澳洲预计2024年权益商品煤产量将在3500-3900万吨之间。值得注意的是，由于矿区计划产量每个季度不同，预计下半年产量将高于上半年。 受俄乌冲突后国际煤价回落影响，2023年兖煤澳洲商品煤价销售均价同比回落。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5指数、高卡煤参考GCNewc6000K指数、且较 指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023年商品煤销售均价232澳元/吨，同比-39%；动力煤销售均价211澳元/吨，同比-43%；冶金煤销售均价356澳元/吨， 同比-12%。截至2月23日，澳洲最新市场价格为API5指数约96美 元/吨（约146澳元/吨）、GCNewc指数121美元/吨（约184澳元/吨）。我们认为，俄乌冲突后煤炭价格回落主要是由情绪回归理性，不可把俄乌冲突后价格回落当做趋势。本轮煤炭产能周期、供给约束带来的高景气周期仍在早中期，煤炭中枢价格有望维持中高位运行。 2023年商品煤现金经营成本96澳元/吨，2024年现金经营成本预计在89-97澳元/吨之间。2023年兖煤澳洲现金经营成本为96澳元/吨，同比+2.1%。受2023年初加强表土剥离工作持续推进复产计划的影响， 兖煤澳洲现金经营成本呈现前高后低态势。随着2023商品煤产量逐季 度提升，兖煤澳洲现金经营成本显著改善，由2023上半年H1的109 澳元/吨下降至下半年的86澳元/吨。随着矿区复产计划持续至2024年，包括临时使用额外设备及劳动力、计划设备生命周期维护支出及成本上涨的综合影响，进一步降低单位成本所需时间可能比产量恢复的时间更长。兖煤澳洲预计2024年的现金经营成本在89-97澳元/吨之间，且预计下半年的现金经营成本将低于上半年。 兖煤澳洲创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。兖煤澳 洲2023年内支付超过14亿澳元的全额免税股息（2022年宣派9.24 亿澳元和2023年中期宣派4.89亿澳元），现金回报水平优异。2023年 兖煤澳洲偿还最后一笔外债3.33亿美元后，即处于净现金状态，且年 末现金余额达14亿澳元，在手货币资金充裕。兖煤澳洲宣派2023末 期股息4.29亿澳元，则2023年全年股息为9.18亿澳元，分红率为 50.6%。对应2月23日收盘价，股息率为11.3%，股息回报水平优异。 2024年兖煤澳洲净利润有望实现14.37亿澳元，预计为兖矿能源带来盈利贡献约42.23亿元。我们预期兖煤澳洲2024年将继续增产降本， 商品煤销量实现3900万吨，现金经营成本实现89澳元/吨，折旧摊销 费用实现25澳元/吨，特许权使用费实现18澳元/吨，生产成本总额为 132澳元/吨。结合我们对煤炭产能周期的研判，煤炭中枢价格有望维持 中高位运行，预计兖煤澳洲2024年动力煤销售均价实现170澳元/吨， 冶金煤销售均价实现280澳元/吨，商品煤综合售价实现186澳元/吨。 综上，我们预期兖煤澳洲2024年净利润有望实现14.37亿澳元，对应 兖矿能源62.26%的持股比例，预计为兖矿能源带来盈利贡献约42.23 亿元。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025年归母净利润的预测分别为214.85、244.75、268.83亿元， 对应2024年2月23日收盘价的PE分别为9.43、8.28、7.54倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 151,991 200,829 184,689 197,407 209,550 同比(%) -29.3% 32.1% -8.0% 6.9% 6.2% 归属母公司净利润（百万元） 16,438 31,236 21,485 24,475 26,883 同比(%) 115.9% 90.0% -31.2% 13.9% 9.8% 毛利率(%) 29.4% 40.9% 33.0% 34.1% 34.9% ROE(%) 24.1% 33.0% 22.9% 20.7% 18.5% EPS（摊薄）（元） 3.34 6.30 2.89 3.29 3.61 P/E 7.05 5.33 9.43 8.28 7.54 P/B 1.68 1.75 2.16 1.71 1.40 EV/EBITDA 4.21 2.75 5.14 4.64 4.09 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年2月23日收盘价。 应收账款 6,179 6,558 7,590 7,572 7,463 销售费用 2,997 6,338 5,541 5,922 6,286 预付账款 4,890 4,129 4,949 5,201 5,455 管理费用 6,837 6,589 7,388 7,896 8,382 存货 8,455 8,917 7,457 7,125 7,472 研发费用 1,140 2,117 1,847 1,974 2,095 其他 24,425 23,786 40,294 40,701 41,044 财务费用 4,913 5,052 2,646 2,342 2,552 非流动资产 199,167 207,097 246,433 283,650 318,250 减值损失合计 -1,106 -2,408 -500 -500 -500 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 89,52988,699 107,989 104,112112,293 营业总收入 151,991200,829 184,689 197,407209,550 货币资金 45,57245,178 46,434 42,43149,710 营业成本 107,336118,609 123,724 130,035136,367 应收票据 7132 1,265 1,082 1,148 营业税金及附加 4,2256,790 6,464 6,909 7,334 长期股权投资20,14922,33027,33032,33037,330 投资净收益2,144 2,156 1,847 1,974 2,095 固定资产（合75,83582,961106,452127,324145,579 其他-1,317 -985 185 197 210 其他45,54446,32146,32146,32146,321 现金流量表 单位:百万元 负债和股东权益288,696295,796354,422387,763430,543 折旧摊销10,728财务费用4,840 11,003 4,965 16,121 3,186 18,739 3,735 21,357 3,825 重要财务指标单位:百万 投资损失-2,144 -2,156 -1,847 -1,974 -2,095 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入151,991200,829184,689197,407209,550同比（%）-29.3%32.1%-8.0%6.9%6.2% 营运资金变动1,529其它2,662投资活动现金-4,830 -2,423 2,623 -12,632 8,708 400 -54,010 -1,860 400 -54,383 3,550 400 -54,261 归属母公司净利16,43831,23621,48524,47526,883 资本支出-9,939 -17,873 -51,357 -51,357 -51,357 同比（%）115.9%90.0%-31.2%13.9%9.8% 长期投资3,463 4,516 -4,500 -5,000 -5,000 毛利率（%）29.4%40.9%33.0%34.1%34.9% 其他1,646 724 1,847 1,974 2,095 ROE%24.1%33.0%22.9%20.7%18.5% 筹资活动现金流-8,035 -43,271 -336 -1,735 -1,825 EPS(摊薄)(元)3.346.302.893.293.61 吸收投资9,193 5,812 861 0 0 P/E7.055.339.438.287.54 借款61,300 22,685 25,381 2,000 2,000 支付利息或股-10,704 -21,506 -26,186 -3,735 -3,825 现金流净增加22,928 -1,421 1,256 -4,003 7,279 计） 无形资产62,16759,73765,02570,31475,603 营业利润24,26554,09638,61244,00048,338 其他 41,016 42,069 47,626 53,683 59,739 营业外收支 -224 62 100 100 100 资产总计288,696295,796354,422387,763430,543 利润总额 24,041 54,159 38,712 44,100 48,438 流动负债 95,722 83,165 115,288 113,554 118,006 所得税 5,474 14,720 9,678 11,025 12,110 短期借款5,7161,3196,7006,7006,700 净利润 18,567 39,438 29,034 33,075 36,329 应付票据 10,690 10,783 13,559 14,250 14,944 少数股东损益 2,129 8,203 7,549 8,599 9,445 应付账款 14,999 18,989 16,948 17,813 18,680 归属母公司净利润 16,438 31,236 21,485 24,475 26,883 其他 64,317 52,074 78,081 74,791 77,681 EBITDA