兖煤澳洲23Q4继续增产降本，创造正现金流能力优越

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 兖矿能源(600188) 兖煤澳洲23Q4继续增产降本，创造正现金流能力优越 2024年1月23日 事件：2024年1月18日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚 （3668.HK）发布2023Q4季度生产经营数据，对此我们点评如下： 点评： 23Q4兖澳实现综合平均售价196澳元/吨，环比微降0.5%。兖煤澳洲的主要产品为动力煤（约占85%左右），其定价机制为低卡煤参考API5指数、高卡煤参考GCNewc6000K指数、且较指数有约一个季度的滞后性；炼焦煤产品则主要参考低挥发分喷吹和半软焦煤指数定价。2023年实现动力煤平均售价211澳元/吨，同比-43%；实现冶金煤平均售价356澳元/吨，同比-12%；实现综合平均售价232澳元/吨，同比-39%。其中，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的综合平均售价分别为347/226/197/196澳元/吨，动力煤平均售价分别为338/197/178/180澳元/吨，冶金煤平均售价分别为383/403/360/292澳元/吨。澳洲市场煤价方面，API5指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为 141/125/102/88/96美元，环比分别为-27.7%/-11.3%/-18.4%/- 13.7%/+9.1%；GCNewc指数22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4均价分别为381/242/158/149/136美元，环比-9.5%/-36.5%/-34.7%/-5.7%/- 8.7%。公司售价趋势与市场价格一致。截至1月18日，澳洲最新市场价格为API5指数93美元（约140澳元）、GCNewc指数133美元（约200澳元）。 23Q4产销量继续明显恢复，公司将致力于2024年维持23Q4的产量 水平。随着澳洲天气有所好转和公司积极实施复产措施，公司煤炭产量 连续第四个季度实现正增长，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益商品煤产量分别为590/850/930/970万吨，合计全年实现权益产量3340万吨，同比增加14%。受益于产量的增长，公司权益销量同样逐季提升，2023的权益销量为3310万吨，同比+13%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4的权益销量分别为590/850/860/1010万吨；其中动力煤销量2840万吨，同比+15%，冶金煤销量470万吨，同比持平。公司表示2024年将致力 于维持23年Q4的产量水平，若单季度维持970万吨产量则预计2024 年公司有望实现3880万吨权益产量（同比有望进一步增加16.2%）。 随着产量恢复，23年下半年吨煤现金成本下降明显，24年有望进一步降本。2023年公司对于现金成本的指引区间为92-102澳元/吨，公司 公告表示预计全年现金成本将处于指引的中间位置，即97澳元/吨左 右，其中23年上半年的吨煤现金成本高达109澳元/吨。我们估算，伴 随着2023年下半年煤炭产量的提升以及公司有效的降本措施，预计公 司有望将现金成本降至88澳元/吨左右的水平。展望2024年，若公司煤炭产量稳定在23Q4的水平，其吨煤现金成本预计有望呈现进一步下降的趋势。 公司创造正现金流的能力优越，分红政策稳定，股息率高。受益于公司稳健的经营，2023Q4公司现金持有量进一步增加4.77亿澳元（已扣 除相应的经营成本、资本开支、月度税项），兖煤澳洲在继续保持无负债的状态下，截至2023年末的现金余额高达14亿澳元，充分说明了公司资产的优质特性和创造正现金流的能力。公司承诺分红率为自由现金流和税后净利润（取孰高）的50%以上，优质现金流和稳定的分红政策保障了其高股息的投资价值。 盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成 长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们维持兖矿能源2023-2025年归母净利润的预测分别为214.85、244.75、268.83亿元，对应2024年1月22日收盘价的PE分别为7.12、6.25、5.69倍，维持“买入”评级。 风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 151,991 200,829 184,689 197,407 209,550 同比(%) -29.3% 32.1% -8.0% 6.9% 6.2% 归属母公司净利润（百万元） 16,438 31,236 21,485 24,475 26,883 同比(%) 115.9% 90.0% -31.2% 13.9% 9.8% 毛利率(%) 29.4% 40.9% 33.0% 34.1% 34.9% ROE(%) 24.1% 33.0% 22.9% 20.7% 18.5% EPS（摊薄）（元） 3.34 6.30 2.89 3.29 3.61 P/E 7.05 5.33 7.12 6.25 5.69 P/B 1.68 1.75 1.63 1.29 1.05 EV/EBITDA 4.21 2.75 4.14 3.76 3.30 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至2024年1月22日收盘价。 应收账款 6,179 6,558 7,590 7,572 7,463 销售费用 2,997 6,338 5,541 5,922 6,286 预付账款 4,890 4,129 4,949 5,201 5,455 管理费用 6,837 6,589 7,388 7,896 8,382 存货 8,455 8,917 7,457 7,125 7,472 研发费用 1,140 2,117 1,847 1,974 2,095 其他 24,425 23,786 40,294 40,701 41,044 财务费用 4,913 5,052 2,646 2,342 2,552 非流动资产 199,167 207,097 246,433 283,650 318,250 减值损失合计 -1,106 -2,408 -500 -500 -500 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 89,52988,699 107,989 104,112112,293 营业总收入 151,991200,829 184,689 197,407209,550 货币资金 45,57245,178 46,434 42,43149,710 营业成本 107,336118,609 123,724 130,035136,367 应收票据 7132 1,265 1,082 1,148 营业税金及附加 4,2256,790 6,464 6,909 7,334 长期股权投资20,14922,33027,33032,33037,330 投资净收益2,144 2,156 1,847 1,974 2,095 固定资产（合75,83582,961106,452127,324145,579 其他-1,317 -985 185 197 210 其他45,54446,32146,32146,32146,321 现金流量表 单位:百万元 负债和股东权益288,696295,796354,422387,763430,543 折旧摊销10,728财务费用4,840 11,003 4,965 16,121 3,186 18,739 3,735 21,357 3,825 重要财务指标单位:百万 投资损失-2,144 -2,156 -1,847 -1,974 -2,095 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入151,991200,829184,689197,407209,550同比（%）-29.3%32.1%-8.0%6.9%6.2% 营运资金变动1,529其它2,662投资活动现金-4,830 -2,423 2,623 -12,632 8,708 400 -54,010 -1,860 400 -54,383 3,550 400 -54,261 归属母公司净利16,43831,23621,48524,47526,883 资本支出-9,939 -17,873 -51,357 -51,357 -51,357 同比（%）115.9%90.0%-31.2%13.9%9.8% 长期投资3,463 4,516 -4,500 -5,000 -5,000 毛利率（%）29.4%40.9%33.0%34.1%34.9% 其他1,646 724 1,847 1,974 2,095 ROE%24.1%33.0%22.9%20.7%18.5% 筹资活动现金流-8,035 -43,271 -336 -1,735 -1,825 EPS(摊薄)(元)3.346.302.893.293.61 吸收投资9,193 5,812 861 0 0 P/E7.055.337.126.255.69 借款61,300 22,685 25,381 2,000 2,000 支付利息或股-10,704 -21,506 -26,186 -3,735 -3,825 现金流净增加22,928 -1,421 1,256 -4,003 7,279 计） 无形资产62,16759,73765,02570,31475,603 营业利润24,26554,09638,61244,00048,338 其他 41,016 42,069 47,626 53,683 59,739 营业外收支 -224 62 100 100 100 资产总计288,696295,796354,422387,763430,543 利润总额 24,041 54,159 38,712 44,100 48,438 流动负债 95,722 83,165 115,288 113,554 118,006 所得税 5,474 14,720 9,678 11,025 12,110 短期借款5,7161,3196,7006,7006,700 净利润 18,567 39,438 29,034 33,075 36,329 应付票据 10,690 10,783 13,559 14,250 14,944 少数股东损益 2,129 8,203 7,549 8,599 9,445 应付账款 14,999 18,989 16,948 17,813 18,680 归属母公司净利润 16,438 31,236 21,485 24,475 26,883 其他 64,317 52,074 78,081 74,791 77,681 EBITDA39,816 71,360 49,930 56,581 62,902 非流动负债 96,486 84,545 104,545 106,545 108,545 EPS(当年)(元)3.34 6.30 2.89 3.29 3.61 长期借款 50,942 38,224 58,224 60,224 62,224 负债合计 192,208 167,710 219,833 220,099 226,551 会计年度2021A 2022A 2023E 2