公司首次覆盖报告：精密刀具隐形冠军，受益机器人零部件加工需求

恒锋工具（300488.SZ） 2024年02月19日 投资评级：买入（首次） 精密刀具隐形冠军，受益机器人零部件加工需求 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）熊亚威（分析师） 日期2024/2/8 当前股价(元)18.60 mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 xiongyawei@kysec.cn 证书编号：S0790522080004 一年最高最低(元)28.70/15.70 总市值(亿元)30.82 流通市值(亿元)25.43 总股本(亿股)1.66 流通股本(亿股)1.37 近3个月换手率(%)113.37 股价走势图 机器人核心铲子股，技术实力强劲，卡位优势明显 公司为机器人核心铲子股。精密刀具技术实力强劲，产品对标国际，护城河宽阔，卡位优势明显。高端生产性服务深度参与客户的产品研发，较大提升客户粘性，毛利率可观，有望成为公司业绩的有力补充。公司精密刀具产品品类齐全，有望充分受益人形机器人带来的丝杠、减速器等核心零部件的市场规模扩增。我们预计，公司2023-2025年营收6.00/7.17/8.65亿元，归母净利润为1.27/1.60/1.96亿元，当前股价对应PE24.2/19.3/15.7倍。首次覆盖，予以“买入”评级。 公司精密刀具卡位优势明显，护城河宽，客户粘性优异 精密刀具制造难度大，技术壁垒高，难以通过并购实现短期技术迭代，护城河 宽。公司拉刀技术底蕴深厚，产品价值量大，对标国际大型企业；钻铣刀具为细 24% 12% 0% -12% -24% -36% 恒锋工具沪深300 分领域隐形冠军；丝锥定位中高端，瞄准进口替代；滚刀实现国产替代；花键量具为国内龙头；护城河宽。此外，公司还提供高端生产性服务，其中定制设计、新产品同步开发等服务深度参与客户的产品研发，客户粘性优异；精密修磨、 加工工艺等机器人零部件核心加工配套服务需求广阔。高端生产性服务整体毛利率可观，有望成为公司业绩的有力补充。 2023-022023-062023-10 数据来源：聚源 人形机器人星辰大海，零部件加工铲子股受益 特斯拉人形机器人软硬件迭代超预期，国内人形机器人厂商亦展现出超预期的设计迭代能力，产业趋势确定性高。目前，人形机器人的关节方案已基本确定，传动机构分别采用减速器、丝杠。我们测算，当人形机器人量产数量达到100万台 级时，减速器及丝杠的需求有望分别达到1200万台及1400万根。零部件铲子股有望充分受益。其中，减速器内齿圈及齿形加工为关键工艺，应用拉刀、滚刀等；丝杠内外螺纹加工靠铣、磨，前道工艺车、铣、磨皆有。公司目前已基本实现精 密刀具全品类覆盖，无论未来人形机器人设计方案如何发展，受益确定性都较强。 风险提示：人形机器人量产落地进度不及预期；精密刀具下游需求不及预期；公司高端生产性服务需求不及预期。 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 509 531 600 717 865 YOY(%) 31.5 4.2 13.0 19.6 20.6 归母净利润(百万元) 155 112 127 160 196 YOY(%) 87.0 -27.8 14.2 25.4 22.9 毛利率(%) 49.6 47.9 47.3 47.2 47.1 净利率(%) 30.4 21.0 21.3 22.3 22.7 ROE(%) 12.9 8.8 9.3 10.6 11.7 EPS(摊薄/元) 0.93 0.67 0.77 0.96 1.19 P/E(倍) 19.9 27.6 24.2 19.3 15.7 P/B(倍) 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司首次覆盖报 告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、深耕精密复杂刀具研制，瞄准中高端技术过硬4 1.1、精密刀具全品类供应商，国内拉刀龙头4 1.2、营收增长稳健，盈利能力维持高位8 1.3、可转债项目推动精密刃量具高端化、智能化升级9 2、精密刀具卡位优势明显，客户粘性优异11 2.1、精密刀具技术实力强劲，产品对标国际11 2.1.1、拉刀技术底蕴深厚，产品对标国际大型企业11 2.1.2、钻铣刀具为细分领域隐形冠军，丝锥瞄准进口替代11 2.1.3、滚刀实现国产替代，插齿刀生产设备世界一流12 2.1.4、花键量具国内龙头，受益下游需求扩张13 2.2、业务稀缺性强，卡位优势明显，护城河宽13 2.3、深度参与客户产品研发迭代，客户粘性优异14 3、人形机器人星辰大海，精密复杂刀具需求打开16 3.1、人形机器人迭代超预期，零部件市场空间打开16 3.2、减速器：内齿圈及齿形加工为关键工艺，应用拉刀、滚刀等17 3.3、丝杠：内外螺纹加工靠铣、磨，前道工艺车、铣、磨皆有19 3.4、公司实现零部件加工刀具全品类覆盖，受益确定性强23 4、盈利预测及估值24 4.1、假设及财务预测24 4.2、估值水平与投资建议25 5、风险提示26 附：财务预测摘要27 图表目录 图1：公司深耕精密刀具行业三十年，业务基本涵盖精密刀具全品类4 图2：精密复杂刃量具为公司主要产品6 图3：拉削刀具、齿轮刀具营收占比共计58%6 图4：2021年公司主要下游汽车零部件营收占比60%7 图5：公司客户涵盖多家行业龙头7 图6：2020年以来公司海外出口业务增势明显8 图7：2022年公司海外营收占比达12%8 图8：公司营收增长稳健8 图9：公司归母净利润呈周期性波动8 图10：公司毛利率略有下降9 图11：公司研发费用持续增加9 图12：公司三费变化情况9 图13：公司拟投入募集资金75%用于年产150万件精密刃量具先进制造项目10 图14：公司募投前后产能变化10 图15：公司拉刀可用于减速器齿轮内圈加工11 图16：公司拉刀产品价值量大11 图17：公司为C919大飞机提供非标钻铣刀具12 图18：公司精密螺纹工具包括螺母丝锥、螺纹铣刀等12 图19：我国丝锥进口规模仍大于出口12 图20：我国丝锥进出口价差逐渐缩小12 图21：公司滚刀实现进口替代13 图22：插齿刀、滚插刀进行齿形加工13 图23：公司为花键量具国内龙头企业，产品对标国外13 图24：精密刀具制造工序长、工艺控制难度大14 图25：公司可提供刀具修磨、工件代加工、定制设计、产品开发等高端生产性服务15 图26：公司高端生产服务毛利率可观16 图27：特斯拉人形机器人迭代超预期16 图28：国产人形机器人厂商展现出超预期的设计迭代能力17 图29：行星减速器背隙大、抗冲击17 图30：谐波减速器无体积小、结构紧凑17 图31：内齿圈是行星减速器重要的组成部分18 图32：减速器内齿圈加工需要用到插齿刀或拉刀18 图33：内齿圈加工需要使用内拉刀19 图34：螺旋拉削工艺可应用于减速器等各种零部件19 图35：柔轮齿形能够提升柔轮材料的疲劳极限19 图36：特斯拉采用行星滚柱丝杠方案20 图37：智元机器人轮足式结构采用连杆方案20 图38：行星滚柱丝杠融合了行星减速器和丝杠的传动原理20 图39：行星滚柱丝杠与滚珠丝杠相比优势明显20 图40：滚珠丝杠应用于新能源车电动缸20 图41：滚珠丝杠可应用于新能源车换挡系统中20 图42：智能汽车、人形机器人等新需求拉动下，丝杠行业有望迎来高增长21 图43：滚珠丝杠主要由丝杠、螺母、滚珠三部分构成21 图44：旋风铣工艺可为远处刀具提供足够的散热时间22 图45：旋风铣床结构示意图22 图46：螺纹铣削工艺使用铣刀23 图47：攻丝工艺使用丝锥23 图48：在丝杆、螺母的前道加工中，皆需要用到车、铣、磨等工艺23 图49：公司实现精密刀具全品类覆盖，受益确定性强24 表1：公司产品种类多样，主要为精密复杂刃量具和精密高效刀具5 表2：公司产品高稀缺，竞争格局优异14 表3：齿轮加工机床价值量大15 表4：目前，国内人形机器人厂商减速器方案以行星为主18 表5：磨削与旋风铣加工优势比较22 表6：内螺纹加工刀具包括丝锥和螺纹铣刀23 表7：我们预计2023年-2025年，公司营业收入将达6.00/7.17/8.65亿元24 表8：公司当前估值水平低于行业均值25 1、深耕精密复杂刀具研制，瞄准中高端技术过硬 恒锋工具成立于1997年，专业从事精密复杂刃量具、精密高效刀具、高端生产性服务。公司的产品主要包括精密复杂刃量具和精密高效刀具两大类，主要应用于电站设备制造、飞机零部件制造、汽车零部件制造、精密机械制造等领域。其中，根据公司官网披露，恒锋拉刀产销量位列中国第一、世界前列，可以为用户提供完整的“成型拉削解决方案”。 图1：公司深耕精密刀具行业三十年，业务基本涵盖精密刀具全品类 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.1、精密刀具全品类供应商，国内拉刀龙头 深耕精密刀具三十年，刀具工艺积累深厚。公司由花键量具和波刃铣刀起家，产品逐渐扩大到拉刀、滚刀，21世纪后开始研发非标钻铣刀具，并将拉刀、波刃铣刀应用领域扩大到飞机发动机涡轮盘、汽轮机轮槽等；2008年研发出国内第一把3米长一次拉成大拉刀，2009年、2010年分别研制出国内第一把自动变速器螺旋拉刀、 燃气轮机涡轮盘轮槽拉刀；2010年后成功研发高精度滚刀、硬质合金轮槽铣刀、车齿刀、丝锥螺母等，刀具工艺积累深厚。 主打产品种类多样，规格齐全。目前，公司产品主要包括精密复杂刃量具和精密高效刀具两大类。精密复杂刃量具细分为拉削刀具、冷挤压刀具、齿轮刀具、花键量具四大系列，精密高效刀具细分为高效钢板钻、高效钻铣刀具、精密螺纹工具三大系列。其中拉削刀具产销量位居国内第一，处于世界前列。 圆类拉刀 各种高精度花键拉刀、自动变速器螺旋拉刀、行星内齿圈螺旋拉 刀、硬质合金花键拉刀、内齿圈特大拉刀、液压泵专用拉刀、超越离合器特型拉刀、核电支撑板拉刀等。 平面类拉刀 航空发动机涡轮盘轮槽拉刀、燃气轮机涡轮盘轮槽拉刀、转向器 齿条拉刀、端面齿平面多键拉刀、筒式拉刀、汽车制动钳支架拉刀、高精度键槽拉刀、机夹式拉刀、各类刀盒、刀筒、刀架及夹具等。 产品种类主要类型实物图 表1：公司产品种类多样，主要为精密复杂刃量具和精密高效刀具 冷挤压成型刀具 花键搓齿刀、螺纹搓齿刀、油槽搓齿刀、蜗杆搓齿刀、花键滚轧 刀、螺纹滚轧刀、蜗杆滚轧刀、花键挤压模、花键挤压芯棒等。 精密量具 花键塞规、花键环规、花键芯轴、涨紧芯轴、高精度光滑量规、 标准齿轮、内外花键跨棒距量仪、内外花键齿厚量仪、手持式专用花键量仪、其它各类专用量仪等。 齿轮刀具 高速钢滚刀、硬质合金滚刀、齿条铣刀、插齿刀、车齿刀(滚插 刀)、特小模数齿轮刀具、蜗杆铣刀、整体硬质合金弧齿刀等。 高效钻铣刀具 整体硬质合金数控定制刀具，包括内冷钻、深孔钻、中心钻、高 精度铰刀等、汽轮机转子轮槽铣刀、叶根铣刀、航空叶轮叶盘叶片铣刀、航空装配刀具及超声波刀具、机夹式转子铣刀、机夹式轨道修复铣刀、机夹式风电齿轮铣刀、机夹式枪钻等。 产品种类主要类型实物图 高效钢板钻 各类柄型硬质合金钢板钻、高速钢钢板钻、钢轨钻、开孔器及夹 头、顶针等附件、宝塔钻、BTA钻头等。 精密螺纹工具 螺母丝锥、各类高精度机用丝锥、螺纹铣刀、螺纹塞规、螺 纹环规、螺纹量仪等。 资料来源：公司官网、开源证券研究所 精密复杂刃量具产品为营收主力，精密高效刀具占比提升。2022年公司精密复杂刃量具（拉削刀具、齿轮刀具等）营收为3.6亿元，同比提升5.18%，营收占比67.72%；精密高效刀具（高效钻铣刀具、精密螺纹工具、高效钢板钻等）与高端生产性服务营收分别为0.83亿元和0.79亿元，共占营业收入30.58%。精密高效刀具营收占比由2020年的13.35%提升至2023年H1的18.73%。 图2：精密复杂刃量具为公司主要产品图3：拉削刀具、齿轮刀具营收占比共计58% 100%