公司首次覆盖报告：气力输送系统隐形冠军，拓品类与出海打开成长空间

气力输送系统龙头，下游高景气，拓品类与出海打开长期成长空间 公司是国内气力输送设备系统龙头，国家级专精特新“小巨人”。公司产品以合成树脂为主要应用领域，下游从石化逐步延伸至有机硅、改性塑料、制药、食品等行业。中短期，下游资本开支高景气助力公司业绩持续增长；中长期，拓品类与出海打开成长空间 。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为12.90/15.74/20.50亿元；归母净利2.97/3.64/4.84亿元，EPS 4.46/5.46/7.26元； 当前股价对应PE 15.7/12.8/9.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 下游合成树脂扩产积极，公司市占率有望持续提升，未来增量可观 乙烯进入新一轮扩产周期，带动主要下游合成树脂扩产，作为核心设备的气力输送系统需求旺盛。根据中国石油和化学工业联合会的预测，2023-2027年国内合成树脂领域气力输送设备市场空间累计约200亿元，年平均规模达40亿元。我们测算2022年市场规模约22亿元，由此可得2023-2027年每年平均市场规模相较2022年增加81.8%，增速保持较高水平。公司当前市占率国内第一，且有望持续提升，提供可观的业绩增量。 拓品类、出海、设备更新空间广阔，公司有望复制国际巨头成长路径 合成树脂物化性质特殊，运输技术难度和稳定性要求高；公司作为合成树脂气力输送龙头，切入制药、食品等行业相对容易。参考国际巨头科倍隆、泽普林等发展路径，均从某一细分领域起家，通过并购等方式不断拓展品类并进行全球化发展，公司有望复制，打开成长天花板。公司已获得金龙鱼、合盛硅业、拜耳等非树脂行业头部客户订单，市场开拓顺利。公司在2020年收购意大利格瓦尼100%股权，发力海外布局，2020-2022年公司海外收入从388万欧元增长至795万欧元，未来有望持续提升。政策支持设备更新，同时化工行业需求持续改善，拉动设备投资需求回暖，公司将持续受益。 风险提示：下游资本开支下降，行业竞争加剧风险，拓品类进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、博隆技术：气力输送系统龙头，国家专精特新小巨人 1.1、气力输送系统解决方案领先企业，合成树脂为主要应用领域 主营产品为气力输送成套系统设备，引领进口替代。博隆技术成立于2001年，专业提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案，打破国外公司在大型聚烯烃装置气力输送系统上的长期垄断。公司主营产品为以粉粒体气力输送技术为核心的成套系统（2022年收入占比达80%），也提供计量配料、功能料仓、过滤分离、净化除尘等单一功能系统。 图1：公司典型气力输送成套设备示意图（以聚烯烃产品为例） 公司主要下游为石油、化工等行业，其中合成树脂为主要应用领域。公司产品以合成树脂为主要应用领域，2020-2022年国内合计市场占有率排名第一（30%以上）； 目前逐步延伸至有机硅、改性塑料、制药、食品等行业。目前公司已为中石化、中石油、中海油、中国神华、中煤集团、恒力石化、宝来巴赛尔石化等客户的诸多大型石化、化工装置提供上千条气力输送线。 图2：公司客户覆盖全球石油、化工、食品、医药等多行业头部企业 1.2、营收高速增长，盈利能力持续提升 受益于下游积极扩产聚烯烃等大型项目，公司营收高速增长。2018-2022年公司营业总收入从2.77亿元增长至10.41亿元，年均复合增速39%，实现高速增长。公司收入快速增长主要系下游合成树脂需求旺盛，石油化工厂商积极扩产，乙烯大型项目投资额增加。此外公司产品逐渐被市场认可，取得较多大订单。2023Q1-Q3公司实现营收7.60亿元，同比增长24%，维持较高的增长势头。 分产品来看，成套系统2018-2022年收入平均收入占比为86%，为公司主要收入来源。成套系统为定制化的大型成套装备，具有单套装备价值高、使用周期长的特点。成套系统订单高增优化公司收入结构，同时带动公司整体收入实现较快增长。 图3：2018-2022年公司营收CAGR为39% 图4：成套系统为公司主要收入来源 盈利能力稳步提升。2018-2022年公司归母净利润从0.54亿元增长至2.37亿元，其中2019年归母净利润同比下降59%，主要系计提股权激励费用6352万元。 2018-2022年公司归母净利润年复合增速45%，高于营收增速，主要系净利率稳步提升。净利率的提升主要来自于毛利率的增长和费用率的下降。 （1）毛利端：2018-2023Q1-Q3公司毛利率从30.62%增长至32.47%，主要系公司收入结构优化，毛利率较高的大合同数量增加，带动公司整体毛利率提升。 图5：2018-2022年归母净利润CAGR为45% 图6：公司盈利能力稳步提升 （2）费用端：剔除2019年计提大额股份支付费用导致管理费用率大幅提升来看，2018-2023Q1-Q3公司期间费用率总体呈现稳步下降趋势。2023Q1-Q3公司期间费用率为4.9%，相较于2018年下降6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.0/1.6/0.4/3.0pct，销售及管理费用下降主要来自于营收规模扩大的规模效应以及疫情扰动，财务费用下降主要来自于汇兑收益及利息收入。往后来看，公司期间费用率有望随销售规模进一步扩大持续降低。 现金流方面，2023Q1-Q3公司经营性净现金流4.17亿元，同比增长77%，其中2023年Q3现金流量净额为2.37亿元，同比增长143%。我们判断主要系公司Q3收到大额销售回款，现金流大幅改善，为公司长期发展奠定资金基础。 图7：公司各项费用率呈现稳步下降趋势 图8：经营性净现金流表现优异 1.3、管理层技术出身，长期经营稳定 管理层共同创业起家，具有深厚的技术背景和产业经验。2001年，董事长张玲珑带领彭云华、刘昶林等多名中石化兰州设计院同事共同创业，成立博隆有限公司。 张玲珑本科为有机化工专业，曾于中石化兰州设计院工作十四年，任副总工程师，自博隆技术创立初期作为核心创始股东、核心技术人员，主导公司经营决策；总工程师刘昶林先生本科为有机化工专业，曾于中石化兰州设计院工作九年。 表1：公司管理层具有深厚的技术背景和产业经验 股权激励深度绑定核心成员，长期经营稳定。公司发展中实施多次股权激励，已深度绑定核心成员。根据Wind数据显示，截至2024年1月10日，张玲珑、彭云华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆七位实际控股人合计持股比例41.37%。此外，国内固体物理后处理设备龙头博实股份对创始团队充分认可，积极投资博隆技术，并在业务布局形成协同。管理层逐步形成了以张玲珑为核心、在面临重大事务时共同决策的习惯，公司整体决策效率高，长期经营稳定。 图9：一致行动人合计持股约57%，控制公司能力强（截至2024年1月10日） 2、气力输送设备行业：下游需求高景气，行业竞争格局明朗 2.1、下游扩产积极，市场空间不断增长 气力输送系统是指利用气流的能量（正负压气体如空气、氮气等），在密闭管道内将物料定量输送到指定地。作为通用设备，在石化、化工、食品、制药、水泥、冶金、火电、环保、新材料等生产流程中涉及粉状、粒状等散状物料输送的众多行业均可应用。具体分下游来看，石化、化工为主要下游，已实现大规模应用；食品、制药等行业中应用也比较广泛，而硅材料、新能源、新材料等新兴行业正逐步推广。 图10：气力输送系统产业链情况 下游合成树脂需求稳健，自给存在一定缺口。中国是全球最大的合成树脂生产国和消费国，2015-2021年我国合成树脂产量由0.78亿元吨增长至1.08亿吨，年均复合增长率为5.5%；同期表观消费量由1.04亿吨增长至1.31亿吨，年均复合增长率3.9%。消费量显著高于产量，自给仍存在缺口，且受技术能力的影响，国内仍有部分品种的合成树脂需要大量进口。 图11：2015-2021年我国合成树脂产量CAGR为5.5% 图12：2015-2021年我国合成树脂消费量CAGR为3.9% 聚烯烃持续增产，国产替代市场广阔。合成树脂是制造塑料、合成纤维等材料的基础原料，其中产量最大、应用最为广泛的是聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和其他高级烯烃的聚合物。2017-2022年聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）等高级烯烃聚合物（应用最广的合成树脂种类）产量快速增长，年均复合增长率分别达到11.4%和9.0%，高于行业整体增速。此外两者进口比例仍较高，国产替代空间较大。 图13：2022年国内聚乙烯进口依赖度为35% 图14：2022年国内聚丙烯进口依赖度为13% 根据中国石油和化学工业联合会的预测，2023-2027年国内合成树脂合计新建产能将超过过去五年（2018-2022年）的2倍，合成树脂气力输送设备市场空间未来五年累计约200亿元。 由于专用于合成树脂领域的气力输送设备市场过于细分，缺少专业第三方机构进行统计，因此我们假设： （1）博隆技术2022年收入为10.4亿元，市占率为47%左右，由此估算出2022年市场规模约为22亿元； （2）基于（1）的测算和联合会的预测，2023-2027年市场空间年平均规模为40亿元，可得2023-2027年每年平均市场规模相较2022年增加81.8%。 图15：2023-2027年每年平均规模约为40亿元，相较2022年增长81.8% 2.2、竞争格局明朗，头部企业市占率稳步提升 气力输送设备行业整体小而散，呈现两极化发展。气力输送设备下游应用广泛，不同领域客户对于产品的性能、稳定性和寿命要求差异较大，因此行业“小而散”的特征明显。而从整体竞争格局来看，数量众多的中小企业在自动化和可靠性要求较低的低端领域中竞争激烈，只有少数具有技术、规模和大型项目经验的企业参与石化行业合成树脂领域的竞争，主要玩家有全球龙头科倍隆、泽普林以及国内龙头博隆技术、上海金申德。 图16：气力输送设备行业竞争格局呈现“两极化” 国内合成树脂领域竞争格局明朗，CR3超70%。科倍隆集团为全球龙头，下游覆盖领域广泛，2022年集团收入达42,053万欧元，但其国内子公司主要销售阀门类产品，不直接参与气力输送设备竞争。博隆技术、泽普林和上海金申德为主要玩家，下游均为石化行业，2020-2022年三者市占率分别为41%、27%和5%，合计市占率超70%（国内大型项目招标口径）。 表2：国外企业收入体量明显高于国内企业 博隆技术市占率不断提升，拓品类打开成长空间。2020-2022年博隆技术市占率从25.9%提升至47.7%，增加21.8pct，市场份额明显提升且主要来自于进口替代。 从上表可以看出，大型国际厂商一般跨下游多个行业发展，国内厂商则大多专注于一两个领域。随着国内厂商不断向外拓展品类，各个细分领域实现进口替代，市场份额将不断向具有技术优势、品牌优势的国内头部企业集中。 图17：2020年博隆技术市占率为25.86% 图18：2022年博隆技术市占率为47.74% 3、成长驱动力：下游高景气，持续受益拓品类及出海 3.1、聚烯烃主业快速增长 乙烯投资处于高景气，进入新一轮扩产周期。2023年我国乙烯产量和表观消费量分别达到3190吨和3387吨，仍存在一定自给缺口。油价回调进一步利好乙烯产业盈利表现，尽管2024年国内乙烯新增产能规模较往年放缓。但考虑到2025年后仍有大量产能上马，2024年将是几年内唯一缓和窗口。 图19：2016-2023年乙烯自给缺口不断减少 受益国内新建、改造乙烯项目持续增加，公司潜在订单可观。我国第一轮乙烯设备于80年代投产，运行近四十年，相关新增和改造项目迎来大规模投资。2023-2027年合计新增市场规模200亿元，年均规模达40亿元。结合博隆技术市占率不断提升逻辑，我们认为公司未来业绩增量可观。 表3：2023-2025年国内预计部分新增乙烯产能2272万吨 2021-2023H1公司新增订单增速快，在手订单充裕保障未来收入。2021-2022年公司新增订单分别为10.5/15.2亿元，增速达50%；