公司首次覆盖报告：多赛道隐形冠军，汽车电子和空气悬架业务多点开花

国内TPMS龙头，ADAS与传感器、空气悬架等新业务有望快速成长 公司以轮胎气门嘴业务起家，逐步拓展至排气管件、胎压监测（TPMS）、空气悬架、传感器、ADAS等业务。公司传统业务气门嘴、排气管件、TPMS等全球市场份额居前，细分领域内持续做精做强，并积极把握橡胶、汽车电子能力圈拓展新品类，ADAS与传感器、空气悬架等新业务有望带来新的增长驱动。我们预计公司2022-2024年营收分别为47.7/61.5/77.2亿元，2022-2024年归母净利润2.8/4.0/5.5亿元，对应EPS为1.36/1.91/2.63元，当前股价69.43元/股，对应PE为51.1/36.3/26.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 TPMS业务：和HUF强强联合成立保富电子，全球竞争力进一步提升 强制性安装政策助推国内前装市场TPMS渗透率提升，并有望带动售后市场需求增长。2018年公司与德国霍富合作设立保富电子，借助霍富集团客户资源，公司进入BBA等欧洲高端车企配套体系，2020年来拓展了FCA、沃尔沃等新客户。客户开拓提速&规模效应降本有望助力公司全球市场竞争力进一步提升。 ADAS与传感器业务：感知先行，布局ADAS一体化方案 传感器领域，公司从压力传感器切入，近年来持续发力进行收购，补全产品矩阵提升综合实力，传感器产品品类以及客户范围得到进一步的拓展。基于传统业务基因与外部合作，公司ADAS布局感知+控制+软件算法一体化方案，外部合作公司业内实力领先，后续业务拓展有看点。伴随募投项目产能的逐步释放，公司传感器与ADAS业务高增可期。 空悬业务：布局空悬核心构成部件，斩获多家主机厂项目定点 空气悬架减震效果好，并且迎合智能化升级，为汽车悬架升级的重要方向。公司借助在橡胶&汽车电子领域的技术优势积累，积极拓展空悬零部件品类，陆续开拓了空气弹簧、减振器、ECAS系统及传感器产品。公司空簧减振产品、储气罐等产品获得多家主机厂项目定点，有望为公司带来业绩增量。 风险提示：下游汽车销量不及预期、原材料价格上涨、募投项目进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、国内TPMS龙头，业务范围持续拓展 1.1、国内TPMS龙头，围绕智能化&轻量化持续发力 公司是TPMS（胎压监测系统）国内龙头，产品线向智能化、轻量化方向拓展。 保隆科技成立于1997年，成立初期主要产品包括气门嘴、平衡块、排气管件等，后逐步扩展TPMS、车用传感器、ADAS、空气悬架、轻量化底盘与车身结构件等智能化、轻量化产品。 图1：公司主营业务范围、制造产品品类持续拓展 图2：公司产品矩阵丰富 公司产品包括气门嘴、汽车金属零部件（含排气管件、轻量化结构件等）、TPMS、传感器、ADAS、空簧减振等，2021年气门嘴、汽车金属零部件、TPMS等贡献主要营收。2015-2021年公司TPMS业务营收占比提升，由16%增长至34%。2021年公司气门嘴、汽车金属零部件、TPMS、其他业务（含空气悬架、传感器、ADAS等）营收分别为6.9、11.7、13.3、7.1亿元，营收占比分别为18%、30%、34%、18%。 图3：2015-2021年公司TPMS业务营收占比提升 图4：2021年公司TPMS业务营收占比为34% 公司客户资源丰富，涵盖主流外资车企及自主品牌车企、全球知名一级供应商等。公司客户涵盖：（1）外资车企：大众、奥迪、丰田、福特、通用等；（2）自主品牌车企：上汽、东风、一汽、长安、长城、吉利、蔚来、小鹏、理想等；（3）Tier 1供应商：佛吉亚、天纳克、康奈可等；（4）售后市场流通商等。 图5：公司客户涵盖全球主流整车厂、一级供应商 1.2、多个细分赛道做精做强，新兴业务快速增长 公司以气门嘴业务起家，围绕轮胎部件产品范围拓展至平衡块、TPMS，随后借助原有TPMS传感器经验进入压力传感器等领域，布局传感器与ADAS业务；借助橡胶品制造经验开发空气弹簧，在能力圈基础上拓展新产品。 图6：公司把握能力圈，持续拓展新产品 传统业务：气门嘴、尾管、TPMS等细分领域，公司全球份额领先。气门嘴、尾管、TPMS等细分赛道天花板相对较低，公司通过不断开拓新的赛道，在细分赛道中做精做强、提升市场份额，获得业绩持续增长的驱动力。据公司招股书，2015年公司气门嘴/尾管国内市场份额分别为16%/38%。 图7：2015年公司气门嘴/尾管国内市场份额分别为16%/38% 新兴业务：公司与德国沙士基达组建合资公司，液压成型汽车结构件业务有望迎来快速增长。2012年，保隆科技开始液压成型汽车结构件的研发。2018年，保隆科技与德国汽车液压成型专家——沙士基达液压成型（SZHF）组建合资公司。目前，公司液压成型汽车结构件已供货长城汽车、比亚迪、上海汇众等。 表1：公司轻量化结构件产品应用液压成型技术，配套多家车企及Tier1 新兴业务：ADAS、空簧减振等业务快速增长。公司战略性布局的新兴业务如空簧减振、传感器等迎来收获期。2018-2021年公司传感器、ADAS、汽车结构件、空簧减震等业务营收快速增长，2021年合计营收超过3.5亿元，同比增长25%。 图8：2018-2021年公司新产品营收快速增长（亿元） 1.3、保富电子海外业务并表带动营收增长，多重因素压制盈利释放 2019年保富电子海外TPMS业务并表带动公司营收再上一个台阶。2013-2017年保隆科技业绩稳健增长，营收由10.6亿元增长至20.8亿元（CAGR为18.3%），归母净利润由0.31亿元增长至1.74亿元（CAGR为53.9%）。2019年保隆科技和HUF集团合资成立保富电子，保富电子海外业务并表后，公司TPMS业务营收大幅增长，带动公司整体业绩再上一个台阶。 近年来，海外收购以及原材料、海运费等多因素影响公司盈利。2017-2020年保隆科技增收不增利，净利率由10.8%下降至4.0%，主因是公司2018年开始多次海外收购（收购PEX、MMS等）导致期间费用率水平提升，叠加保富电子海外业务盈利不佳拖累了盈利。2021年公司归母净利润2.68亿元（包含出售SNT的股权收益），扣非净利润1.58亿元，同比-15%。 图9：2021年公司营收同比+17% 图10：2021年公司归母净利润同比+46% 图11：2018-2020年公司净利率有所下滑 图12：2018-2020年公司期间费用率水平有所提升 公司注重研发投入，研发支出占营收比例近年来维持在7%左右。2017-2021年公司研发支出占营收比例基本稳定在7%左右，研发支出由1.46亿元增长至2.81亿元，研发人员数量由515人增长至773人。公司在上海松江和安徽宁国分别建有院士工作站，组建的中心实验室（汽车电子实验室）通过了CNAS和通用汽车GP-10体系认证。 图13：2014-2021年公司研发支出持续增长 图14：2017-2019年公司研发人员数量有所增长 1.4、海外营收占比超60%，欧洲/北美多地布局 公司通过并购等加速海外市场布局。2005年，公司收购美国气门嘴供应商DILL拓展北美市场业务。2018年，公司收购汽车刹车磨损传感器、排气温度（EGT）传感器、霍尔传感器供应商PEX。2019年，公司和HUF集团合作成立保富电子，整合双方TPMS业务、进一步强化保隆科技TPMS业务的全球竞争力。 目前公司在海外拥有德国TESONA、德国保富电子、奥地利MMS等研发中心，和匈牙利埃尔德、德国布雷腾、奥地利贝恩多夫、北美DILL等生产基地。2021年公司海外业务销售占比为62%，毛利率为29.4%。 表2：公司在海内外多地设有研发、生产、销售基地 图15：2021年公司海外业务销售占比62% 图16：2017-2021年公司海外业务毛利率高于国内 2、TPMS业务：和HUF联合成立保富电子，份额有望进一步 提升 TPMS（胎压监测系统）由发射器（通过气门嘴固定在轮胎内）、控制器（含天线）、显示界面器（通常集成在整车仪表中）三部分构成。TPMS通过在每个车轮上安装包含有传感器芯片的发射器，实时监测轮胎的压力、温度等数据，并通过无线射频方式发射到控制器，并在整车仪表上显示数据变化并在数据异常时及时报警。 TPMS应用市场可分为汽车配套市场（OEM）和售后市场（AM）。伴随多地TPMS强制性安装政策的推出，TPMS前装市场渗透率逐步提升。TPMS一般5~6年更换一次，售后市场空间广阔。 图17：TPMS系统主要由发射器、控制器、显示界面器三部分构成 2.1、全球多地推出强制性安装政策，TPMS前装市场渗透率提升 由于TPMS可提升汽车安全性能，全球多地推出TPMS强制性安装政策。美国、欧洲等地区较早推出TPMS强制性安装政策。2017年10月，中国大陆出台了《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》要求强制性安装TPMS：（1）对于发动机中置且宽高比小于或等于0.9的乘用车，其新申请型式批准车型自2020年1月1日起开始实施；（2）对于其他M1类车辆（包含大部分私家车&部分面包车、商务车），其新申请型式批准车型自2019年1月1日起开始实施。 表3：全球多地推出乘用车TPMS强制性安装政策 政策助推2019-2020年国内TPMS前装市场渗透率大幅提升。伴随汽车保有量增加以及存量市场TPMS渗透率提升，TPMS售后市场也有望迎来快速增长。 图18：2019-2020年国内TPMS前装市场渗透率大幅提升 2.2、国内TPMS市场龙头，客户资源优质 全球TPMS市场集中度较高，国内市场保隆科技份额领先。据立鼎产业研究院，2017年全球TPMS市场外资占据主导地位，森萨塔市场份额接近一半（48%），其次是大陆集团（27%）和太平洋工业（8%）。2017年国内TPMS市场保隆科技份额领先。2019年保隆科技与HUF成立合资公司保富电子（保隆科技持股55%），整合双方TPMS业务，助力保隆科技TPMS全球竞争力提升。据公司投资者问答，2020年保隆科技TPMS业务全球市场占有率超过15%，成为全球第三大TPMS供应商。 图19：2017年全球TPMS市场集中度较高 图20：2017年中国TPMS市场，保隆科技份额领先 表4：保隆科技是国内TPMS市场龙头，客户资源优质 2.3、联手HUF深化全球布局，客户开拓&规模效应有望增厚业绩 保隆科技联手HUF成立合资公司保富电子，TPMS业务客户范围拓展至欧洲高端车企。保隆科技于2018年7月与德国霍富集团签署合作协议，拟成立合资公司保富电子，其中保隆科技持股55%，霍富集团持股45%。2019年1月保富电子开始运营。保隆科技TPMS业务之前的客户主要是国内自主品牌车企以及北美AM市场流通商，借助HUF集团的客户优势公司TPMS客户拓展至BBA等欧洲高端车企。 图21：保隆科技持有保富电子55%股份 表5：合资前保隆科技与德国霍富客户资源互补 优质客户拓展顺利，公司TPMS业务全球市场份额有望进一步提升。2018年保隆科技TPMS发射器销量972万只，2019年合资公司保富电子正式运营后TPMS发射器销量达到2275万只。2021年公司TPMS发射器销量3283万支，实现TPMS业务营收13.3亿元。借助HUF集团的客户资源优势，公司加速市场开拓，2020年以来陆续开拓了丰田、FCA、长城、沃尔沃等新客户，公司TPMS产品全球市场份额有望进一步提升。 图22：2021年公司TPMS发射器销量3283万支 图23：2021年公司TPMS业务营收13.3亿元 业务整合后公司TPMS业务规模进一步扩大，规模效应、协同效应便于后续降本推进。（1）规模化采购降本：保富电子海外业务整合进来之后，公司TPMS业务规模大幅增长，供应链整合有助于公司提高对于上游供应商议价能力。（2）生产协同降本：公司后续计划将保富全球的PCBA（集成了元器件的电路板）全部集中到上海生产，将德国原有的产线向成本更低的中国转移