曲线有望阶段性走陡，债市长牛逻辑未改：降准叠加春节扰动下收益率曲线怎么看？

专题内容摘要 收益率曲线已长期趋平，降准公布后开始转陡 自23年9月以来，债市收益率曲线形态整体趋平，国债期限利差持续收缩。近期降准公布后债市交易焦点回到短端，在降准释放长期流动性预期下，支撑短券持续走强，债市收益率曲线出现陡峭化下行。截至1月30日，10Y-1Y国债期限利差已经升至58BP左右，而降准前这一利差持续维持在35-40BP左右，伴随春节前降准“护航”资金面，期限利差迅速扩大。 节前资金面扰动增多，资金利率波动或将加大 节前取现、地方债发行、信贷投放以及财政支出等季节性因素，均会对短期资金面造成扰动。受集中取现影响，资金利率在此期间通常波动增大并处于高位。由于地方债提前批通常在1月启动发行，在一季度进入发行加速期，会将对流动性造成较大扰动。考虑到银行有开门红的行为，而1月以来票据利率升幅度不及往年同期，2、3月预计会保持较快的信贷增长。 此外，年初前两月往往是财政缴款大月，也将带来资金面阶段性收紧。 宽货币仍可期待，春节后资金利率有望下行 在客观因素扰动下，央行的货币宽松操作成为影响资金面的关键变量。当前经济修复仍需宽松的货币政策保驾护航，维护春节前后市场流动性合理充裕，资金面压力整体可控。相比于货币政策中性偏紧时期，在货币政策宽松时期，央行通常在节前采取降准或降息的方式补充流动性缺口，春节后资金利率下调明显。鉴于当前宽货币仍可期待，预计节后资金面有望保持稳中偏松，资金利率或继续下行。 短端利率下行空间仍存，曲线有望阶段性陡峭化 在降准资金的支持下预计资金价格会迎来阶段性改善，短端利率存在较大下行空间。弱基本面叠加宽货币预期，长端可能跟随短端下行，但鉴于此前长端利率已充分定价基本面及预期，下探空间或有限。考虑到2月基本面仍处数据空窗期，市场关注焦点将转向政策利率和LPR动向。此次定向降息与降准匹配，有助于引导LPR回落，助实体降成本，预计2月或3月LPR大概率调降。若LPR单独下调，宽信用预期下或对债市形成小幅扰动。 经济弱复苏叠加“资产荒”，债市预计延续走牛 步入3月，在经济数据公布后，预计经济仍处于持续弱复苏的态势，宽货币有望配合发力，伴随3月财政支出力度有望加大，形成增加资金供给，长债收益率有望走向新低，迎接10年期国债“2.4时代”。伴随地产出清、地方政府化债，城投利差普遍大幅压缩，高票息信用债难觅，叠加开年以来股市低迷，避险情绪升温下，机构欠配压力增大。经济弱复苏趋势未变，叠加“资产荒”下的机构欠配，有望推动债市持续走牛。 风险提示：警惕货币政策宽松不及预期，通胀超预期对实际利率产生的影响。 1.收益率曲线已长期趋平，降准公布后开始转陡 自23年9月以来，债市收益率曲线形态整体趋平，国债期限利差持续收缩。近期，伴随降准释放长期流动性预期下，支撑短券持续走强，债市收益率曲线出现陡峭化下行。 1.19月至11月：债市呈现“熊平”行情 9月至10月，资金面持续收紧，短端上行幅度大于长端，债市呈现“熊平”行情。9月以来，地方专项债发行节奏明显加快，资金面收紧，叠加宽信用政策密集出台，月中经济数据显示经济复苏趋势初显，长短端利率整体上行。10月，金融数据好转，同时特殊再融资债大量发行，万亿国债增发安排落地，增强市场经济向好预期，推动长债收益率震荡上行。同期，节后央行公开市场资金大幅净回笼、特殊再融资债重启发行下，资金面整体偏紧，驱动短端利率快速上行。 11月以来，曲线趋平继续由短端利率上行主导，呈现短端上行、长端震荡的特征，暂未朝陡峭方向进行修复。随10月末债市利空逐渐出尽，政府债供给阶段性放缓，11月上旬资金面转松，债市迎来短暂的修复窗口。11月中旬开始，降息降准预期落空，增发国债开始发行，政府债供给压力再起，短端利率再度上行调整。 1.212月：曲线先延续平坦化，后走向“牛陡” 12月上旬，长端利率快速下行推动期限利差进一步收缩，债市呈现“牛平”行情，收益率曲线延续平坦化。跨月后的12月上旬资金面再度季节性转松，政府季节性大幅回款补充流动性，政策端对债市的扰动逐步减弱，债市再度小幅修复。月中发布的基本面数据仍然偏弱，继续提振债市情绪。 12月中旬起，债市主要受资金面主导，短端利率大幅回落，债市走出“牛陡”行情。央行通过MLF净投放资金8000亿元，随后加码7天期逆回购、重启14天期逆回购操作，释放出呵护跨年资金面的积极信号，带动资金面平稳向宽，票据利率大幅下行，存款利率下调同样吹暖债市，叠加年末机构配置力量，支撑债市走强。 图表1：23年12月MLF净投放量创年内新高（亿元） 图表2：跨年前7天期逆回购加量、重启14天期逆回购（亿元） 1.31月：债市再现“牛平”，降准公布后曲线转陡 1月上旬开始，债市交易的重心切换至基本面，伴随着长端收益率大幅下行，收益率曲线也明显更加平坦，债市再现“牛平”行情。1月资金面维持均衡偏松，短端收益率中枢震荡下行，但受月初大额逆回购到期、月中集中缴税压力、年初信贷开门红扰动因素下，下行空间或有限。长端利率则在基本面和宽货币预期支撑下持续走低，10年期国债利率跌破2.5%。同期股市大跌，超长债买盘明显，同样支撑长端收益率继续下行。 央行宣布降准后债市收益率曲线开始转陡，当前长端收益率处于历史低位。1月24日，央行宣布降准，债市交易焦点回到短端，曲线开始走陡。截至1月30日，10年期国债收益率下行至2.45%，创2002年6月以来新低；1年期国债收益率下行至1.8791%，处于2002年以来的17%分位数，短端仍存下行空间；10Y-1Y国债期限利差已经升至58BP左右，而降准前这一利差持续维持在35-40BP左右，伴随春节前降准“护航”资金面，期限利差迅速扩大。 图表3：23年9月以来国债期限利差持续收缩，但近期迅速扩大（%） 图表4：近5个月国债收益率曲线整体下移，近期略有陡峭化（%） 2.春节资金扰动虽存，预计宽货币下流动性维持平稳 2.1节前扰动因素增多，资金波动或将加大 从资金需求端来看，春节前后资金面扰动因素增多，取现需求压力对节前流动性影响较大。历年来春节前企业、居民为满足春节期间支付需求，现金需求量增大，银行的库存现金和超储大量析出到实体，带来较大的流动性缺口。受集中取现影响，资金利率在此期间波动增大，通常会处于高位。 除节前取现外，地方债发行、信贷投放以及财政支出等季节性因素，仍会对短期资金面造成扰动。23年12月，财政部向各地提前下达了部分24年的新增地方政府债务限额。由于地方债提前批通常在1月启动发行，在一季度进入发行加速期，将对流动性造成较大扰动。近期监管部门指出“继续引导支持银行机构加大信贷投放”，考虑到银行有开门红的行为，而1月以来票据利率升幅度不及往年同期，2、3月预计会保持较快的信贷增长。此外，财政投放的季节性特征也将对资金面造成一定扰动。 由于年初前两月往往是财政缴款大月，财政收税叠加地方债提前批加速发行下，将导致流动性回笼，带来资金面阶段性收紧。 图表5：1月以来票据利率回升具有季节性，但幅度不及往年（%） 图表6：每年的前两月通常为财政缴款大月（亿元） 2.2基本面偏弱仍需宽货币支撑，节后资金利率有望下行 在客观因素扰动下，央行的货币宽松操作成为影响资金面的关键变量。短期内政策转向条件并不成熟，当前经济修复仍需宽松的货币政策保驾护航。央行有望继续加大投放力度，伴随降准资金后续落地下，将释放万亿长期流动性，预将缓解节前资金面紧张态势，维护春节前后市场流动性合理充裕。综合来看，资金面扰动虽存，但资金面压力整体可控。 宽货币预期下，春节后资金利率有望下行。观察同期春节前后资金面走势可以发现，历年来春节前资金面波动加大，而相比于货币政策中性偏紧时期，在货币政策宽松时期，央行在节前采取降准或降息的方式补充流动性缺口，央行货币宽松力度加码下春节后资金利率下调明显。鉴于当前宽货币仍可期待，预计节后资金面有望保持稳中偏松，资金利率或继续下行。 图表7：货币政策宽松时，节后资金利率显著下行（%） 图表8：货币政策中性偏紧时，资金利率窄幅震荡（%） 3.曲线有望阶段性陡峭化，3月长债或继续走向新低 3.1短端利率下行空间仍存，曲线有望阶段性陡峭化 短端利率下行空间仍存，短期债市收益率曲线预计陡峭化下行。短端方面，由于当前并未实际降准，资金利率在“防空转”要求下仍处于较高水平。预计在降准资金的支持下资金价格会迎来阶段性改善，或继续对春节前短端表现带来支撑，短端利率存在较大下行空间。此外，回顾近几年春节前收益率曲线形态，在央行维稳资金面时期，如19年、20年、22年和23年，收益率曲线通常会呈现一定的陡峭化趋势，与之相比，当前曲线仍较为平坦，短期曲线有望阶段性走陡。 图表9：历年春节前收益率曲线显示，当前曲线仍较为平坦（%） 弱基本面叠加宽货币预期，长端可能跟随短端下行，但下降幅度或不及短端。当前长端利率并未偏离基本面，短端利率下行之后将为长端利率创造空间，但鉴于此前长端利率已充分定价经济基本面及预期，进一步下探空间或有限。考虑到2月基本面仍处数据空窗期，市场关注焦点将转向政策利率和LPR动向。此次定向降息与降准匹配，有助于引导LPR回落，助实体经济降融资成本，预计2月或3月LPR大概率调降。若LPR单独下调，宽信用预期下或对债市形成小幅扰动。 图表10：存款利率调降与降准后，一季度MLF与LPR调降概率增大（%） 3.2经济弱复苏叠加“资产荒”，债市预计延续走牛 长债收益率有望走向新低，迎接10年期国债“2.4时代”。步入3月，在经济数据公布后，预计经济仍处于持续弱复苏的态势，宽货币有望配合发力，而短期内春节取现、政府债供给等影响资金面的季节性因素也有望在3月随之淡出，但信贷投放发力仍为扰动资金面因素。伴随3月财政支出力度有望加大，形成增加资金供给，长债收益率有望走向新低，迎接10年期国债“2.4时代”。 经济弱复苏趋势未变，叠加“资产荒”下的机构欠配，继续对债牛形成有力支持。 伴随地产出清、地方政府化债，地方债务化解逐渐从财政化债转向金融化债，造成机构欠配压力加大，且城投利差普遍大幅压缩，高票息信用债难觅，叠加开年以来股市低迷，避险情绪升温下，利率债性价比凸显。在机构配置需求强劲之下，利率债收益率有望继续下行，推动债市持续走牛。但仍需警惕在货币和金融监管政策等因素扰动下，资金阶段性波动或有所加大，可能会对债市造成影响。 图表11：当前债牛延续，债市收益率有望突破新的下限（%） 4.风险提示 警惕货币政策宽松不及预期，通胀超预期对实际利率产生的影响。