利率债周报：债市震荡偏强，收益率曲线延续走陡

债市震荡偏强，收益率曲线延续走陡 ——利率债周报（2024.11.18-2024.11.24） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2024年11月25日 上周债市震荡偏强，长债利率小幅下行。上周（11月18日当周），市场仍围绕地方债发行节奏和期限反复定价，债市明显震荡。不过，随着增量地方债供给逐步落地，市场反应开始钝化，加之上周发行结果优于预期，以及供给明显加速后，市场降准预期有所升温，上周债市整体仍震荡偏强，长债利率小幅下行。短端利率方面，上周适逢税期走款以及政府债券大规模净缴款，但央行呵护资金面意愿相对较强，资金面整体均衡稳定，直到周五才转向收敛，加之降准预期升温，全周看，债市短端利率仍延续下行，且降幅大于长端，收益率曲线继续走陡。 本周债市将延续震荡，收益率曲线料有所走平。本周地方债供给规模较大，叠加适逢跨月，资金面料边际收敛，债市面临一定调整压力。但考虑到市场对供给压力反应有所钝化以及降准预期升温，债市调整空间有限。同时，年底将至，若债市出现一定幅度回调，有提前布局需求的配置机构或将进场抢跑，这也会限制利率上行空间。整体上看，本周市场处于重要宏观数据的真空期，市场交易主线仍将围绕着资金面、地方债供给以及降准预期，债市将延续震荡，短端压力相对较大，收益率曲线料有所走平。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市仍震荡偏强，长债收益率延续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.09%；上周五10年期国债收益率较前一周五下行1.16bps，1年期国债收益率较前一周五下行3.71bps，期限利差有所走陡。 11月18日：周一，随着各省披露再融资债发行计划，市场对大规模且期限偏长的地方债供给有所担忧，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率上行1.69bp；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.19%。 11月19日：周二，受今年新增地方债发行总量及期限分布均减少的传言影响，市场情绪得到修复，债市有所回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.70bp；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.15%。 11月20日：周三，11月LPR报价不变，符合市场预期，对债市影响有限，但临近尾盘，市场担忧21日地方债发行情况，长债震荡偏弱，而中短债仍延续下行。全天看，银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率上行0.78bp；国债期货各期限主力合约窄幅震荡，收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.01%。 11月21日：周四，贵州30年期地方债发行结果偏好，加之有传闻称明年有望加大政策刺激力度，市场对货币宽松预期有所升温，债市因此震荡走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.82bp；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.17%。 11月22日：周五，在股市下跌以及市场对地方债发行开始免疫提振下，长债延续下行，而受国务院发布会未提降准，以及资金面收敛影响，中短债有所回调。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债收益率小幅下行0.11bp；国债期货各期限主力合约收盘涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.02%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 107.2 2.19 106.93 106.86 107 2.17 106.75 106.67 106.8 106.55 2.15 106.6 2.13 106.4 106.2 2.11 2.1117 106 2.09 2.1025 2.0947 105.8 2.07 2.0843 2.0832 105.6 2.05 105.4 11-1811-1911-2011-2111-22 图2上周各期限国债利率延续下行图3上周中长期国开债利率延续下行 2.3 变化,右轴bp 上周五% 前周五% 0 2.5 变化,右轴bp 上周五% 前周五% 2 -3.71 -3.02 -1.67 -1.16 2.2-12.4 2.1 2.09-12.3 1 2.01.942.08 1.7 -22.2 -2 2.1 -3 2.0 -3 1.05 0.41 2.15 1.9 2.09 2.150 1.92 1.8 1.71 -0.55 -1 1.6 1.70 1.9 -4 1.85 1.80 1.48 1.5 -4 1.8 1.84 -2 1.39 1.4 1.45 -51.7 1.65 1.66 1.80 1.3 1.35 -51.6 -3 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2.07 -1.72 -0.65 -0.68 60 5年 10年 55 50 45 40 35 30 107 106 105 104 103 102 101 100 99 10年期 5年期 2年期 108 图4上周各期限国债期货持续上涨图5上周各期限国开债隐含税率继续上行(%) -3 2.0 -2.5 3.0 2.5 -2 3.5 -1.5 4.0 -1 4.5 -0.5 5.0 5.50 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 美国10年期国债收益率% 0.0 1.3 1.50.1 0.2 1.7 0.3 1.9 0.4 2.1 0.5 2.3 0.6 2.5 0.7 2.7 0.8 2.9 中债国债到期收益率：1年%1.0 0.9 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 3.1 中债国债到期收益率：10年% 23/2/6 23/3/6 23/4/6 23/5/6 23/6/6 23/7/6 23/8/6 23/9/6 23/10/6 23/11/6 23/12/6 24/1/6 24/2/6 24/3/6 24/4/6 24/5/6 24/6/6 24/7/6 24/8/6 24/9/6 24/10/6 24/11/6 23/6/8 23/7/8 23/8/8 23/9/8 23/10/8 23/11/8 23/12/8 24/1/8 24/2/8 24/3/8 24/4/8 24/5/8 24/6/8 24/7/8 24/8/8 24/9/8 24/10/8 24/11/8 图6上周国债10Y-1Y期限利差继续走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续小幅加深 23/4/24 23/5/24 23/6/24 23/7/24 23/8/24 23/9/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/1/24 24/2/24 24/3/24 24/4/24 24/5/24 24/6/24 24/7/24 24/8/24 24/9/24 24/10/24 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债66只，环比增加30只，发行量7524亿，环比增加3065 亿，净融资额6583亿，环比增加4412亿。分券种看，上周国债、政金债、地方债发行量和净融资额环比均增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3135.9 2605.5 300 601.3 2835.9 2004.2 政金债 1640.4 1320 480 1515.1 1160.4 -195.1 地方政府 债 2747.74 533.55 161.01 361.48 2586.73 172.07 合计 7524.04 4459.05 941.01 2288.47 6583.03 2170.58 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为3.50倍； 共发行21只政金债，其中2只为进出口银行二级资本债，剩余政金债平均认购 倍数为3.52倍；共发行40只地方政府债，平均认购倍数为24.91倍。(上周利 率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 11月LPR报价保持不变，符合市场预期。11月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.10%，上月为3.10%；5年期以上品种报3.60%，上月为3.60%。 11月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场普遍预期，一方面源于9月降息之后政策利率保持稳定，另一方面是10月LPR报价较大幅度下调，加之银行净息差仍面临一定下行压力，报价行也缺乏进一步下调LPR报价加点的动力。11月LPR报价保持不变，根本原因在于一揽子增量政策出台后，10月宏观经济景气度上行，楼市显著回暖，主要经济指标普遍改善，当前进入政策效果观察期。 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，石油沥青装置开工率继续上涨，而高炉开工率、日均铁水产量有所下跌，半胎钢开工率仍与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数明显回落，出口集装箱运价指数CCFI则继续上涨；上周30大中城市商品房销售面积也小幅回升。物价方面，上周猪肉价格继续小 幅下滑，大宗商品价格则多数回升，其中，铜、螺纹钢、原油价格均有所上涨。 50 45 40 35 30 25 20 2024年 2023年 2022年 55 66 71 76 81 86 2024年 2023年 2022年 图8上周高炉开工率继续小幅下跌(%)图9上周石油沥青装置开工率继续上涨(%) 260 250 240 230 220 210 200 190 180 2024年 2023年 2022年 80 70 60 50 40 30 20 10 2024年 2023年 2022年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 图10上周半钢胎开工率基本持平(%)图11上周日均铁水产量(247家)微幅下跌(万吨） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2024年 2023年 2022年 4,000 0 100 200 300 400 500 2024年 2023年 2022年 600 图12上周30城商品房成交面积小幅回升（万㎡)图13上周BDI指数明显回落 700 1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 2024年 2023年 2022年 3,700 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 2024年 2023年 2022年 2,100 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 图14上周CDFI指数小幅回落图15上周CCFI指数继续上涨 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33