化工2024年度策略：“弱复苏”，关注“确定性”

把握弱复苏背景下的结构性投资机会。国内弱修复+海外高通胀是2023年的主基调。在全球需求端不确定性风险仍存的背景下，本轮复苏周期同样叠加化工产能的大幅扩张，因此化工品价格价差的弹性空间受到了侵蚀。然而，现阶段的CCPI指数或反映出化工品价格、价差已阶段性筑底，无论从去库期绝对时长还是从产成品库存&营收的角度来看，本轮去库已接近尾声，并且有望于2024年进入温和补库阶段。在国内政策发力、欧美降息预期下，周期成长股有望率先筑底回升，建议关注存在增量预期的强α龙头白马以及部分供需格局显著改善的子行业结构性机会。 油价或维持高位宽幅震荡。国际油价交易重心从2023年年中的供给导向逐步向需求侧切换。展望2024年，尽管OPEC+不改高油价诉求，然约束力下降导致执行难度明显攀升； 与此同时，在美页岩油产量增速边际放缓的背景下，非洲、南美等地增产意愿偏强，全球原油供应存超预期增量的可能。需求端看，一方面疫后修复行情已基本兑现，且新能源转型挤压需求量增空间；另一方面，欧美高通胀环境同样会抑制需求的回升，我们认为后续原油的核心需求仍集中于中国等非OPEC国家，全球用油需求将出现降速。整体看，后续油价博弈的核心在于供给端的剩余筹码以及需求侧的复苏预期，不排除供需出现由偏紧向略松的转换，预计2024年国际油价将继续维持在70-85美元/桶的区间内偏强震荡。 高股息：油价支撑盈利，低利率环境下具备强比较优势。标的：中国石油、中国石化、中国海油、梅花生物、广汇能源（化工煤炭联合覆盖）。 油服：在油气企业高资本开支维持，海上钻井平台日费、使用率改善的背景下，油服作为典型的油价后周期板块有望充分受益涨价弹性。标的：中海油服、海油工程、海油发展、中曼石油、博迈科。 关注白马及部分子行业的结构性机会。 EPC服务商：化工资本开支大年，部分技术、工艺领先的装备集成商和EPC服务商订单有望延续景气。标的：三维化学、卓然股份（化工机械联合覆盖）、中石化炼化工程（H股）。 龙头白马：在化工品本身过剩的格局下，国内龙头化工企业成本曲线全球最左，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长，在本轮周期中同样具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性，白马股具备配置性价比优势。标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、远兴能源、龙佰集团、亚钾国际、润丰股份、扬农化工等。 涤纶长丝：2023年或是行业投产的最后大年。根据我们统计，预计2024年产能净增量仅16万吨，为近年新低，龙头话语权强化极有可能在本轮周期中体现。被动去库存尾声，2023年内外需同步修复，2024年美国服装厂有望进来补库期，刺激长丝出口量增。标的：桐昆股份、新凤鸣。 制冷剂：国内HFCs配额于2024年起正式实施，供给端存明显收缩逻辑。在白电需求稳增、车载贡献增量的背景下，供需格局将有改善。对标HCFCs，配额执行10年间价格已实现翻番，相比之下，HFCs的配额削减进程更长且其替代品HFOs尚未实现规模化量产。 由此我们认为，本轮HFCs有望超越HCFCs涨价弹性，开启长周期景气。标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、多氟多、新宙邦（化工电新联合覆盖）等。 民爆：矿山开采+基建投资持续发力，行业景气度确定性向上，成长性存在低估，水利基建催化可期。标的：易普力、高争民爆、广东宏大、国泰集团、雪峰科技、金奥博、壶化股份等。 关注新材料0-1及国产替代机遇。 PAEK：特种工程塑料尖端材料性能优异，生产及认证壁垒高筑。人形机器人和新能源车有望带来需求爆发，关注关键原料DFBP和国产化PAEK的机会。标的：新瀚新材、中欣氟材、中研股份、凯盛新材。 HDI：特种异氰酸酯光气化生产壁垒高筑，国产化替代进程加速，期待未来成本下降后持续打开市场空间。标的：万华化学、美瑞新材等。 PA66：新产能增量有限叠加需求复苏回暖，随关键原料己二腈国产化提速，产品景气度有望企稳回升。标的：中国化学、聚合顺、三联虹普、神马股份等。 风险提示：政策不及预期、数据测算偏差、产能投放超预期、需求恢复不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等。 一、把握经济复苏主线，迎接温和补库阶段 1.1全球：GDP增速分化，PPI筑底反弹 GDP：国内修复，美强欧弱。根据Wind，截至2023年9月，中国、美国、欧元区、印度、巴西GDP增速当季同比分别为4.9%、2.9%、0.0%、7.6%、2.0%，较年初分别+0.40pct、+1.28pct、-1.30pct、+1.58pct、-2.26pct。整体看，美印走势偏强、欧元区经济相对疲软，国内呈现“弱修复”的态势。根据IMF的预测，2023年中国、美国、欧元区的GDP增速预期分别为5.0%、2.1%、0.7%。 PMI：国内复苏，美欧回落。2023年，除印度外，中、美、欧和巴西制造业PMI指数基本均位于荣枯线下方。从趋势上看，国内PMI指数在2023Q1出现明显复苏，后续尽管有所下滑，但基本修复至荣枯线附近震荡，较2022H2相比回升明显。对于美、欧国家而言，受加息缩表影响，其PMI指数除8、9两月因需求旺季催化有所修复外，2023年全年基本呈现震荡下行的态势。 PPI：全球6月筑底反弹。2022年初，受俄乌地缘政治冲突影响，国际能源价格高企，高基数效应明显；在此基础上，海外多轮持续加息影响下，全球经济下行预期增强。从PPI指数上看，自2022H2起，中国、美国和欧元区指数随能源价格走弱，单月同比增速进入下行通道，并于2023年6月达到-6.8%、-6.3%、-1.1%的底部区间。从2023年下半年的走势上看，各国在指数筑底后均出现不同程度的反弹。 CCPI：阶段性或已筑底。2023H1，受欧美经济预期走弱、国际油价回落、海外需求不振等多重不利因素共同作用，CCPI指数持续下跌，2023H1累计跌幅约11.7%。进入2023Q3，原油价格走高叠加旺季将至需求复苏，CCPI指数快速回升，三季度涨幅达16.8%。10月以来，在油价下行、需求季节性回落等背景下，CCPI指数再度回落。根据Wind，到2023年底，CCPI指数录得4635点，较年初-3.5%。截至1月30日，CCPI指数录得4604点，较2024年初-0.7%，同比-5.9%。 图表1：全球主要经济体GDP增速当季同比 图表2：全球主要经济体制造业PMI表现 图表3：中、美、欧制造业PPI增速当月同比 图表4：CCPI指数或已阶段性筑底 1.2中国：政策稳食住，衣行显弹性 住：2023年供需表现前高后低，利好新政持续发力。 新房销量前高后低，利好政策刺激修复。2023Q1，伴随疫情防控的开放，国内商品房销售表现超预期上涨。自2023Q2以来销售表现持续走低。 从总量上看，根据Wind，2023年国内商品房累计销售面积11.17亿平方米，同比-8.5%；商品房销售额11.66万亿元，同比-6.5%。12月单月国内商品房销售面积1.12亿平方米，同比-23.0%，环比+41.6%。伴随稳增长政策持续加码发力，预计环比还将继续出现改善迹象。 房企扩张意愿不足，开工较弱、竣工偏强。2023年以来，国内房屋新开工面积与竣工面积表现出现分化。根据Wind，2023年国内房屋新开工面积和竣工面积分别为9.54和9.98亿平方米，同比-20.9%和+15.8%。 月度维度看，2023年全年新开工面积单月同比表现仅11月单月同比为正，而竣工端则因“保交楼”推动表现强势，全年同比表现连续正增。 关注政策刺激效果，需求有望边际改善。货币政策方面，2023年以来，国内接连推出降息、降准政策，主要商业银行先后在6月、9月、12月三次下调存款利率，央行先后于3月、9月下调金融机构存款准备金率25bp（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。财政政策方面，根据Wind，截至2023年11月，国内地方政府债务余额40.64亿元，其中专项债务余额24.79亿元、一般债务15.85亿元。在此基础上，中央财政于2023Q4增发万亿国债，化债与特别国债并行发力。地产政策方面，从城中村改造、首套房贷款“认房不认贷”、房贷利率调整到防范化解重点领域金融风险、构建房地产发展新模式等，系列组合拳同样从供需双侧激励国内地产市场平稳健康发展。 展望：从竣工端趋势看需求或有一定压力，关注基建投资发力以及房地产政策效果。相关化工品包括钛白粉、纯碱、聚氨酯、PVC等。 图表5：国内商品房销售面积及其同比增速 图表6：国内房屋开竣工面积累计同比 图表7：2023年以来政策端持续加码发力 衣：内需增长稳健，海外补库将至。 内需呈现修复趋势。根据Wind，2023年国内服装类和服装鞋帽针纺织品类社零同比分别+15.4%和+12.9%。月度维度看，2023年12月单月服装类和服装鞋帽针织品类社零同比+30.5%和+26.0%，相较于2019年公共卫生事件前单月社零CAGR分别为2.1%和1.4%。 图表8：国内服装类社零表现 图表9：国内服装鞋帽针纺织品类社零表现 出口表现逐步改善。根据Wind，2023年我国服装及衣着附件和纺织纱线、织物及制品全年累计出口1591.45和1344.98亿美元，同比-7.8%和-8.3%。受海外厂商高库存影响，2023H1纺服链整体出口较弱；进入2023Q3，从月度数据上看，纺服出口同比增速已有所改善。 图表10：2023年服装及衣着附件出口额及增速 图表11：2023年纺织纱线、织物及制品出口额及增速 海外补库值得期待。根据Wind，截至2023年11月，美国服装及服装面料批发商库存为333.06亿美元，较2022年高点已回落98.82亿美元；库销比为2.83，自2022年12月起连续10个月回落至2023年9月时的2.72。复盘可知，2016-2019年美国批发商库销比介于1.9至2.3的区间内震荡。我们预测，2024年海外库销比有望回归正常区间、刺激补库。 展望：国内需求支撑景气，海外补库或进一步拉动需求，价格弹性值得期待。相关化工品包括涤纶长丝、氨纶、尼龙、短纤等。 图表12：美国服装及服装面料批发商库存持续去化 图表13：美国库销比有望在2024年回归正常区间 行：汽车增速可观，出行热度攀升。 内销出海同步强势。根据Wind，2023年国内汽车、新能源车全年累计销量3009.40和949.52万辆，同比+12.0%和+37.9%，在自主化、智能化大趋势下，国内汽车销量稳健增长。与此同时，在竞争格局优化、品牌实力提升的背景下，国内汽车出海表现同样可观。2023年全年累计出口485.28万辆，同比+56.2%。 展望：汽车增速趋势有望维持。相关化工品包括轮胎、橡胶助剂等。 图表14：国内汽车销量及同比增速 图表15：国内汽车出口量及同比增速 出行激增航旅恢复。旅游人次方面，根据文旅部，2023年以来，旅游人次显著增长，五一/端午/中秋&国庆国内旅游出游人数分别恢复至2019年同期的140.5%/112.8%/104.1%。2023年中秋国庆双节假期实现旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比+129.5%，较2019年+1.5%。航班旅客量方面，根据航班管家测算，2023年我国民航旅客运输量预计完成6.2亿人次，同比+145.9%，整体恢复至2019年的93.8%。其中，国内市场自4月起超过2019年同期；国际/地区市场恢复相对滞后，但整体呈现稳中有进、逐步恢复的态势，到2023年年末恢复率已超六成。 展望：伴随出行市场的持续升温，预计将继续拉动成品油需求。 图表16：2023年国内旅游出行人次显著增长 图表17：2023年民航旅客量月恢复趋势 食：资源品稀缺属性，需求端提供支撑。 耕地红线约束，终端边际改善。化肥方面，氮、磷、钾肥作为传统资源性产品，在全球供需错配、供给侧边际扰动、极端天气频发等背景下，下游刚性需求提供终端支撑，紧平衡格局下，有望迎来资源属性重估。 农药方面，考虑到全球植保规模稳增以及2023Q3以来拉美国家农化去库