商社&快递行业2024年度投资策略报告：弱复苏预期下，寻找曙光

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 苏畅 S0740523110001 suchang@zts.com.cn 王旭晖 S0740523110003 wangxh06@zts.com.cn 张友华 S0740523110006 zhangyh@zts.com.cn 弱复苏预期下，寻找曙光 商社&快递行业2024年度投资策略报告 2023.12.20 核心观点 一、消费弱复苏预期下，两条主线与三种机会 1.消费弱复苏，已经成为多数板块的压制性因素：宏观视角，2023年预期放开后的快速复苏与实际情况存在落差，从社零和CPI数据看，消费呈现弱复苏。微观视角，企业进入2023年下半年后感受的经营压力有所增强。 2.内需偏弱的预期下，两条产业逻辑或存在向上β：（1）增量市场—渠道出海，在亚马逊之外创造新的增量；（2）存量市场变革—线下零售，利用硬折扣等新业态，对流通产业格局进行重塑尝试。 3.投资策略，关注三类机会：（1）跟随向上的产业趋势—出海、折扣零售；（2）防御视角，业绩趋势稳定、高股息的家居卖场、百货； （3）低预期、低估值，经济复苏有望带来较高弹性的反转型机会。 二、板块整体观点： ①存在向上趋势的细分行业 •出海产业：部分细分景气度存疑，但产业趋势显著 •线下零售：利润表温和复苏，折扣业态带来新变化 ②低估值、低复苏预期的细分行业 •餐饮：行业处于逆风，优选细分α标的 •酒店：旅游需求高基数，静待商务需求复苏 •博彩：处于复苏通道，期待24年业绩弹性 •珠宝：短期需求存在波动，但估值占优 ③竞争影响下的细分行业 •本地生活：竞争优势不改，业务优化与经济周期是重点 •电商：分化仍在继续，降本周期下利润或持续释放 •快递：价格竞争仍在，盈利拐点有待确认 风险提示:1)消费意愿恢复不及预期风险;2)宏观经济恢复不及预期风险；3)信息滞后风险。 目录 CONTENTS 1 零售 2 3 社服快递 4 5 盈利预测风险提示 TE 所 目 CONTENSO 中泰 零售 1 录 N 专业｜领先｜深度 出海产业回顾：2023年卖家呈现较高景气度 出海产业 海外消费结构、汇率、海运价格共振，2023年跨境电商卖家展现较高的景气度。 •需求侧：持续的高通胀压缩了美国居民的消费钱包，低价商品需求走强 •供给侧：物流成本快速回落提振利润率水平 •汇率侧：2023年初以来人民币单边贬值，提升中国商品出口的价格竞争力 图表1：海运价格下跌与人民币贬值，推动跨境电商利润表改善图表2：2023年以来跨境电商企业业绩表现优异 波罗的海货运指数(FBX)中间价:美元兑人民币（右轴） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2023年Q1-Q3业绩 收入增速归母净利润增速 0% 华凯易佰 致欧科技 安克创新 赛维时代 三态股份 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所5 出海产业展望：渠道直接出海大势所趋 出海产业 图表3：名创优品外海市场增长较快 展望2024年，支撑卖家的景气度因素存在不确定性，但渠道直接出海大势所趋，构成新增量。 •存量部分，短期而言我们认为依托亚马逊的卖家销售景气度在2024年或存在不确定性。 •增量部分，拼多多的Temu、名创优品等中国渠道商，依靠贴近供应源带来的成本与产品灵活性优势正快速打开海外市场,成为当前消费板块少有的增量市场。 •供应链出海经历了多个模式：2B→借助海外渠道2C→渠道直接出海，背后反映的是中国企业在整个价值链中的话语权逐步提升。我们预计在产业趋势上，以Temu、名创优品为代表的渠道将成为出海价值链的主体。 （家） 2500 2000 1500 1000 500 0 名创优品海外业务 海外门店数量海外收入规模（右轴） （亿） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019/62020/62021/62022/62023/6 来源：公司公告，中泰证券研究所 6 线下零售：利润表温和复苏，优化流通效率的业态创新是核心看点 线下零售 •超市、百货等传统零售业态的利润表，在24年有望延续23年的温和复苏态势。疫情以来线下零售企业利润表跌入谷底，23年期随着经营常态化后，开始逐步有所复苏，但整体斜率较为平缓。其中原因有几点：（1）整体消费环境的低迷；（2）食品CPI向下带来同店压力； （3）行业进入价格竞争的新常态（线上+线下）。我们预计以上要素在24年将进一步改善，但依旧会是一个渐进的过程。 •存量时代，业态创新将核心体现在供应链效率—即价格优势上，零食折扣店等新业态有望为上市公司带来新看点。零售市场进入存量，渠道之间的竞争将从过去的流量吸引，转向上游的供应链效率比拼。无论是家家悦开设折扣店，还是盒马力求摆脱KA供货模式限制都反映了这个趋势。我们认为这些聚焦于供应链的创新业态具备产业趋势意义。 •标的推荐上，建议关注：基本面扎实，估值偏低，且在新业态介入较为积极的家家悦；经营稳健，股息率较高的富森美。 图表4：物价疲软，导致线下零售同店承压图表5：公司估值表 中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:当月同比 % 单位：亿元 市值 净利润 估值 2023E 2024E 2023E 2024E 家家悦 93 2.84 4.39 32.7 21.2 富森美 98 8.58 9.29 11.4 10.5 25 20 15 10 5 0 -5 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -10 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 注：股价选取日期为2023年12月14日，均为中泰预测7 珠宝回顾：2023年行业需求景气度较强，超额收益明显 珠宝 年初至今珠宝消费较为坚挺，行业指数超额收益7.9%。 •2023年以来金银珠宝类消费强于大盘：初以来整体消费有走弱的压力，但金银珠宝板块始终维持着较高的景气度，1-10月限额以上口径，金银珠宝类销售额累计同比增长12%，明显超过大盘的5.2%。 •珠宝指数存在明显超额收益：年初至今（2023.12.11），行业指数下跌4.1%，相对沪深300超额收益7.9%。上市公司中股价也有所分化，老凤祥、菜百股份表现较为强势。 图表6：珠宝行业指数存在明显超额收益图表7：全年看金银珠宝零售表现出较强的韧性 珠宝首饰及钟表(中信)沪深300周大福社零增速-限额以上金银珠宝类增速-限额以上金银珠宝类两年CAGR 老凤祥周大生迪阿股份 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 菜百股份潮宏基 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来源：wind，中泰证券研究所来源：汇客云，中泰证券研究所 珠宝回顾：结构分化延续，黄金强、镶嵌弱 珠宝 金价趋势成为过去1年以来股价的关键变量，呈现较强的正相关。 •黄金价格与消费需求呈现正相关。复盘历史，短期的金价的上涨与需求呈现负相关。但近年来于产品定价中克重销售比例大幅提升，黄金产品的投资属性比重有所上升，导致行业景气度与金价呈现正相关。 •黄金贡献企业核心利润。由于消费降级及黄金工艺自身改善，黄金在珠宝企业销售大盘中的比例大幅提升，贡献几乎所有增量，弥补了部分镶嵌下滑影响。 •黄金业务占比较高的珠宝企业业绩显著较优：菜百股份、老凤祥业务与黄金产品关联度较高，因此年初以来表现出较强的业绩增速。 图表8：黄金业务关联度高的企业业绩显著更优 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 2023年Q1-Q3业绩 营业收入增速 归母净利润增速 菜百股份老凤祥潮宏基周大生迪阿股份 来源：wind，中泰证券研究所 珠宝展望：短期需求存在不确定性，但估值水平吸引力较强 珠宝 展望2024年，我们认为金价波动导致短期需求存在不确定性，但当前的估值水平所对应的预期水平较低。久期相对长的资金配置该板块获得超额收益的概率较大，建议关注：周大生、潮宏基、老凤祥。 •金价波动导致短期业绩增速存在一定不确定性。历史上金价和美国国债利率水平相关度较高，同时还受到国际局势的影响，判断的难度相对较高。从趋势上看，我们预计24年金价较难再提供像23年一样的上涨驱动力。 •但当前的估值水平已经相对充分反映弱预期。目前市场主要的珠宝企业对应23年的业绩估值中枢在12-15倍，而对应24年估值仅为10-13倍。考虑商业模式的稳定性，和一定的成长性，该估值具有较为明显的配置意义。 图表9：黄金价格走势与美元关联度较高，判断难度大图表10：公司估值表 期货收盘价(连续):COMEX黄金美国:国债收益率:10年（右轴） 单位：亿元 市值 净利润 估值 2023E 2024E 2023E 2024E 周大福（港币） 1081 76.9 89.5 14.1 12.1 周大生 168 14.0 16.2 12.0 10.4 老凤祥 364 23.1 26.6 15.7 13.7 潮宏基 59 3.9 4.75 15.1 12.4 菜百股份 110 7.43 8.52 14.8 13.0 （美元/盎司）（%） 2500 2000 1500 1000 500 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 注：股价选取日期为2023年12月14日，除周大生和潮宏基外，均采用wind一致预期。 电商：收入端格局未定，成本端降本增效显著 电商 行业格局未定，但成本端改善有望释放利润弹性。重点推荐关注：国内业务趋势向上，海外快速扩张的拼多多；估值水平低，利润表、股东回馈显著改善的阿里巴巴。 •中国电商难以在供给侧形成效率优势，行业格局短期难定。一整套完善的公用的基数设施，及品牌商对供应链的强把控，使得电商只能聚焦于用户侧运营，争夺用户注意力以形成交易，难以像亚马逊一样形成供给侧效率优势。 •虽然收入增速承压，但利润表的释放确定性较强。进入到存量时代且估值大幅度收缩，各家电商平台除了聚焦份额争夺外，在成本端的优化十分显著。我们预计，24年主要的电商平台有望延续23年的利润释放趋势，且在股东回馈—分红、回购方面有更积极表现。 •出海方向或成为为发展重点，提供新的增长驱动力。随着拼多多的Temu利用全托管模式，开启外海的快速扩张，市场/企业重新燃起了对平台出海的预期。我们预计24年，拼多多和阿里将进一步押注海外市场，为企业的成长注入新的想象空间。 图表11：电商企业增速分化显著图表12：但利润表均处于释放周期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 营业收入增速-单季度 拼多多阿里巴巴-SW京东集团-SW 2023/3/312023/6/302023/9/30 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 归母净利润增速-单季度 拼多多阿里巴巴-SW京东集团-SW 2023/3/312023/6/302023/9/30 来源：公司公告，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所11 本地生活：周期、竞争、新业务亏损