行稳致远，盈利能力优异的低成本航空

公司简介 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。2023年末公司运营121架空客A320系列机型客机，2023年市占率为3.89%。2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润26.8亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。 极致成本管控带来高盈利能力 公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019年公司净利润率为12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022年公司整体亏损可控，2023年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。 民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长 我们认为2024年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际市场修复有望进一步将改善市场结构，行业基本面持续向好。更长周期看，民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求提升有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本，此外，由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023年日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，机队扩张叠加运力回流导致国内航线运力投放比2019年同期高六成，市场培育尚需时日，而随着国际市场的不断复苏，利好公司国内存量业务格局优化及价格持续改善。 盈利预测及投资建议 盈利预测和财务指标 1核心观点 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。 截至2023年末，公司运营121架空客A320系列机型客机。2023年公司在我国民航市场的市占率为3.89%，2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润26.8亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。 经营模式上，公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019年公司净利润率为12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022年公司整体亏损可控，2023年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。 民航业是具备一定消费属性的周期性行业，而春秋航空并非行业的主导者，其盈利能力虽明显高于行业平均水平，但仍无法脱离行业自身的周期性变化，因此对民航业的供需进行分析仍然是必要的。我们认为2024年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际航线有望进一步复苏将改善市场结构，行业基本面有望持续向好。更长周期看，民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求增长有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。 随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本。此外，尽管2023年公司业绩创历史新高，但由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023年传统优势市场日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，且2020-2022年公司并未停止扩张脚步，导致国内航线运力投放比2019年同期高六成，市场培育尚需时日，也在一定程度上影响了收益品质。随着公司国际航线业务的不断改善，不排除未来公司国内市场减量并增投国际航线的可能性，利好国内存量业务格局优化及价格持续改善。 美国西南航空是美国历史上运营最为成功的低成本航空公司，其成长的道路值得借鉴。从过去40年的运营数据来看，除了在疫情不可抗力客流大幅下滑的2020年，公司其余各年跨越数个行业周期，全部实现盈利。美国西南航空的经营利润走势同样无法完全脱离行业周期，但得益于优良的成本管控，即便在机队成长到相当规模后，利润率相比美国三大航平均水平仍有明显优势。春秋航空历经20年发展，机队规模稳健扩张，盈利能力优势依旧显著，财务包袱更轻，也为未来的持续发展奠定了坚实的基础。 我们预计2023-2025年春秋航空营业收入分别为175.7亿元、208.7亿元、232.1亿元，同比分别增长109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为22.7亿、30.8亿、37.0亿，同比分别扭亏、增长35.9%、增长20.1%。历史上公司动态PE估值水平大概在略超20倍的区间。 截至2024年1月31日收盘，春秋航空总市值512亿，对应2024年预期业绩的PE估值为16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。 2历史沿革及股权结构 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。 春秋航空的前身春秋航空有限公司于2004年11月成立，2010年变更为股份有限公司，2015年1月完成IPO，在上海证券交易所上市。 图表1：春秋航空历史沿革时间事件 春秋航空的创始人为王正华先生。王正华先生于1981年创立上海春秋旅行社（上海春秋国际旅行社的前身），上海春秋国际旅行社是目前公司第一大股东。公司目前实际控制人为王正华先生、王煜先生（王正华先生之子），王正华先生、王煜先生通过控制春秋国旅、春秋包机及春秋国旅的一致行动人春翔投资、春翼投资，合计拥有公司56.64%的股权，王炜先生（王正华先生之子）是王正华先生、王煜先生的一致行动人。 图表2：春秋航空股权结构 3成本极致管控，业内领先的盈利能力 经营模式上，公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式，在成本管控方面极致努力显著降低了单位运营指标对应的成本费用水平，化低廉的机票价格为业内领先的盈利能力。2019年公司单位ASK运价比三大航均值低28.4%，但单位ASK利润总额比三大航高183.9%，盈利能力业内领先。 2020-2022年公司累计亏损可控，2023年业绩进一步增长，前三季度归母净利润26.8亿元，其中第三季度盈利18.4亿元，为历史最高单季度盈利，单季度净利润率30%，远超其他上市航空公司。2023年全年公司业绩预告的归母净利润中枢为22.5亿元。 3.1两单两高两低的运营模式 春秋航空的运营模式可总结为“两单”、“两高”、“两低”。 “两单”指单一机型与单一舱位： 单一机型：春秋航空运营的全部飞机均为空客A320系列飞机，统一配备CFM发动机，单一机型及发动机配置可以显著降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量，也可将发动机、辅助动力装置包修给原制造商以控制飞机发动机大修成本，并通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本，降低维修工程管理难度以及降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。 单一舱位：公司全部飞机不设置头等舱、公务舱，只设置经济舱，相比于传统两舱布局的A320系列飞机，单机座位数量高10-15%，高密度的客舱布局可以有效摊薄各项单位成本。2015年9月起公司开始引进新客舱布局的A320飞机，可保证在座位间隔不变的情况下单机座位从180座提高至186座。截至2023年6月底，公司已经拥有82架186座级A320机型飞机。自2020年9月起，公司开始引进240座级A321neo机型飞机，截至2023年末，公司拥有9架A321neo机型飞机。 图表3：春秋航空186级A320飞机客舱布局 图表4：春秋航空240座级A321NEO飞机客舱布局 “两高”指高客座率与高飞机日利用率： 高客座率：在高客舱座位密度的基础上，公司通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，追求高客座率，2023年全年客座率恢复至89.39%，国内线客座率回归90%以上，远超行业平均水平。高客座率进一步摊薄固定成本，带来更为显著的单客成本优势。 图表5：春秋航空历年客座率走势 图表6：春秋航空客座率与行业均值对比 高飞机日利用率：公司通过单一机型运营获得更高的保障效率，利用更加紧凑的航线排班和较少的货运业务进一步提高了飞机的过站时间，此外，公司更多利用延长时段（8点之前或21点以后起飞）飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率，进一步摊薄固定成本。2019年公司机队日利用率为11.24小时，高于行业均值1.91小时，2023年上半年公司机队日利用率8.11小时，高于行业均值0.41小时。2019年公司单机日执行航班量4.44次，高于三大航均值1.77次。 图表7：春秋航空历年飞机日利用小时数 图表8：春秋航空单机日均飞行班次与大航对比 “两低”指低销售费用及低管理费用 低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促销优惠活动的发布，吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网销售，拓展电子商务直销渠道，有效降低了公司的销售代理费用。2022年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含OTA旗舰店）占比达到97.6%，对应销售费用率仅为2.15%，2023年前三季度进一步降低至1.26%。 低管理费用：公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管理费用。同时通过持续进步的技术手段实现严格的预算管理、费控管理，科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。2022年公司管理费用率为2.25%，2023年前三季度进一步降低至1.18%。 图表9：春秋航空历年销售费用率及管理费用率 图表10：春秋航空历年研发费用率及财务费用率 3.2机队规模不断扩张，业务量持续增长 春秋航空成立之初仅通过租赁方式运营三架飞机，经过近20年的不懈努力，公司已经逐步成长为一家机队规模超过100架的中型航空公司，在疫情三年亦并没有停止成长的步伐。截至2023年12月底，春秋航空合计运营121架空客A320系列客机，其中A320ceo机型78架，A320neo机型34架，A321neo机型9架，在121架飞机中，自购机队数量73架，经营租赁机队48架。 图表11：春秋航空机队数量 图表12：春秋航空机队结构 伴随着机队规模的成长，公司业务量整体保持上行趋势。2019年公司客运运力投放为437.1亿座公里，旅客周转量为396.9亿客公里，2023年公司客运运力投放超越2019年，为476.5亿，旅客周转量为424.3亿客公里，相比2019年提高6.9%。 图表13：春秋航空客运运力投放及同比增速 图表14：春秋航空旅客周转量及同比增速 2019年公司旅客运输量达到2239.3万人次，占我国民航旅客运输量的3.39%，其中国内、国际、地区航线旅客运输量分别为2166.3万人次、209.0万人次、38.0万人次。2023年民航市场运营逐步恢复正常，春秋航空市占率相比2019年进一步提升，达到3.89%。 图表15：春秋航空旅客运输量（万人次） 图表16：春秋航空市占率 3.3以上海市场为基本盘，多基地协同发展 公司业务主要分布在上海浦东、上海虹桥两机场。上海是我国经济中心，辐射华东地区，也是我国联通世界的重要窗口之一，飞往亚洲主要城市的时间在2-5小时内。2019年公司以上海两场出发或为目的地的航线起降架次占公司总起降架次约46.7%，运输旅客人次占上海两场旅客吞吐量的比例约为8.5%。 图表17：春秋航空航线网络 国内航线：立足上海虹浦两场，积极开辟一二线城市新战场 分市场来看，国内市场方面，我们对正班时刻表进行分析，2019年冬春航季，春秋航空国内航线周计划航班量为1990班，其中以上海虹浦两场为始发地的周航班量为495班，占公司国内市场航班量的19.8