首次覆盖报告：港股唯一航空高科技产业集团；行稳致远迈向世界一流

我们首次覆盖港股唯一航空高科技产业集团：中航科工（2357.HK），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕航空主业；持续推进专业化整合。1）发展历程：公司于2003年成立，同年在港交所上市，是香港资本市场唯一的航空高科技军民通用产品旗舰公司。 公司背靠航空工业集团，实控人为国资委，下属中直股份、洪都航空、中航机载、中航光电等重要子公司。自2009年剥离汽车业务以来，公司逐渐成长为以航空整机、航空零部件、航空工程服务等为主业的航空高科技企业。2022~2023年，公司持续推进重大资产重组，子公司中航电子换股吸收合并中航机电；子公司中直股份拟收购哈飞、昌飞100%股权。2）经营情况：2018~2022年，公司营收逐年增长 ，CAGR=15.7%；2017~2021年， 公司归母净利润逐年增长，CAGR=18.0%。公司的全产业链布局模式使得业绩具有稳健增长的趋势。 航空整机业务处于装备升级和低空经济双重发展机遇期。1）中直股份：是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。拟发行股份向航空工业集团及中航科工购买哈飞、昌飞100%的股权，旨在扩大直升机产品范围，未来几年或有望实现加速发展。2）洪都航空：是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研制开发和生产制造能力的企业，几十年专注教练机领域，独立研发制造CJ6、K8、L15等多型教练机。2023年12月，中央经济工作会议提出“打造商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”，洪都航空前瞻性战略布局，低空经济蓝海的开启将为其未来发展注入新的成长动力。 航空配套业务具有成长为“全球一流”的潜力。1）中航机载：是综合化航空电子系统解决方案提供商，换股吸收合并中航机电的重大资产重组工作已顺利完成，业务覆盖航空机电系统与航空电子系统，航空机载系统龙头迈入高质量发展新阶段。2）中航光电：是中高端光、电、流体连接技术与产品核心供应商，是国内连接器龙头，坚定向“全球一流”互连方案供应商迈进，不断优化产业布局，形成国内外发展新格局。2017~2022年，中航光电营收和归母净利润CAGR分别为20.0%和26.9%，提质增效打造高质量发展。 投资建议：公司逐步成长为以航空整机、零部件、工程服务等为主业的航空高科技企业，实现航空全产业链布局，具有稀缺性。同时，公司还是航空工业集团改革的试验田，2023年进行了机载板块和直升机板块重组等，并引入国家产业投资基金成为战略股东，坚定战略目标，助力高质量发展。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别是25.13亿元、30.64亿元、36.97亿元，当前股价对应2023~2025年PE分别是9x/7x/6x。我们考虑到公司核心业务的发展空间和高质量发展带来的盈利能力提升潜力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期；下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1深耕航空装备主业；持续推进专业化整合 1.1航空高科技产业旗舰公司 香港资本市场唯一航空高科技旗舰公司。中航科工自2009年剥离全部汽车业务后，逐步成长为以航空整机、零部件、工程服务等为主业的航空高科技企业。1）2003~2008年：业务以汽车、汽车发动机为主，民用直升机为辅；2）2008~2013年：在航空工业支持下，公司将航电业务和直升机业务重组注入，形成了以直升机、教练机、通用飞机、航空电子等为主线的航空产业链，资产规模、收入规模及利能力得到全面提升；3）2016年，公司收购中航规划100%股权，业务进一步拓展至航空制造业前端的规划、咨询、设计等工程服务领域，产业链布局日趋完整；4）2020年，公司完成收购中航直升机100%股权，生产能力、资产规模及盈利能力进一步扩大；5）2022~2023年，公司推进重大资产重组，子公司中航电子换股吸收合并中航机电；子公司中直股份收购哈飞、昌飞100%股权。 图1：发展历程：剥离汽车业务，成长为以航空整机、零部件、工程服务等为主业的航空高科技企业 国资委是实控人；航空工业是第一大股东。1）截至2023年7月3日，航空工业集团直接持有公司57.05%的股份，间接通过中航机载系统、中航产融、航空工业集团（香港）持有公司2.30%、0.67%、0.23%的股份，合计间接持有公司3.20%的股份。航空工业合计持股比例为60.25%，为公司的第一大股东；国务院国资委为公司的实际控制人。2）公司直接/间接持股215家公司，其中，中直股份（公司持股46.05%）、洪都航空（公司持股43.77%）、中航光电（公司持股36.73%）和中航机载（公司持股16.50%）为公司重要的4家于A股上市的子公司，中直股份和洪都航空主要从事航空整机业务；中航光电和中航机载主要从事航空配套系统及相关业务。 图2：股权结构：国资委是实控人；航空工业是第一大股东 战略布局三大业务板块；完善产品谱系打造核心竞争力。公司是香港资本市场唯一的航空高科技产业集团，控股中直股份、洪都航空、中航机载和中航光电4家A股上市公司，持有航空工业规划、航空工业津电等多家企业，战略布局三大业务板块，主要产品涵盖直升机、教练机、通用飞机、机载系统与航空零部件、航空工程服务等。 图3：主营业务：战略布局三大业务板块；完善产品谱系打造核心竞争力 1.2经营情况持续向好；盈利能力稳中有升 经营情况持续向好。1）营收端：2018~2022年，公司营收逐年增长，CAGR=15.7%；1H23，公司实现营收408.7亿元，同比增长22.0%，主要系直升机及航电产品收入增长所致；2）利润端：2017~2021年，公司归母净利润逐年增长，CAGR=18.0%；2022年，公司实现归母净利润22.2亿元，同比减少6.5%，主要原因之一是中直股份业绩下滑；二是公司加大研发投入，研发费用等期间费用增长；1H23，公司实现归母净利润15.4亿元，同比增长26.8%，主要系直升机及航电产品收入增长，同时部分直升机产品受价格调整因素影响，毛利润增加。 图4：2016~1H23营收及同比增速 图5：2016~1H23归母净利润及同比增速 盈利能力稳中有升。公司毛利率、净利率总体稳中有升，主要系产品结构变化所致；1H23，毛利率和净利率水平均达到2016年以来的新高，分别为23.8%、9.7%，主要系公司直升机及航电产品收入增长及部分直升机产品价格调整所致。 图6：2016~1H23毛利率及趋势 图7：2016~1H23净利率及趋势 航空配套系统及相关业务贡献主要营收。1）2018~2019年，航空零部件贡献公司主要营收；2020~1H23，航空配套系统及相关业务（包含航空零部件）贡献主要营收且占比逐年提升，营收占比在60%左右；2）2018~1H23，航空整机营收占比在30%左右；3）2018~1H23，航空工程服务营收占比在10%左右。 图8：2018~1H23分业务板块营收规模 图9：2018~1H23分业务板块营收结构 航空配套系统及相关业务盈利能力较强。1）毛利率：2018~1H23，各业务板块毛利率总体较为稳定，其中，航空配套系统及相关业务（包括航空零部件）毛利率最高，在30%左右；航空整机毛利率总体较低，在10%左右；2）利润结构：1H23，航空配套系统及相关业务板块分部利润为43.16亿元，同比增长13.97%，主要系航电业务营收增长带动的毛利润增长所致，占综合毛利润的89%。 图10：2018~2022年分板块毛利率及综合毛利率 图11：1H23分业务毛利润结构 费用管控能力总体在提升。1）期间费用率：2018年以来，公司期间费用率总体呈下降趋势，其中，研发费用率及管理费用率较高，均在6%左右；销售费用率和财务费用率较低且呈下降趋势；2）研发费用及费用率：2018~2022年，公司研发费用呈逐年增加趋势；1H23，公司研发费用为25.5亿元，同比增长26.8%。 图12：2018~1H23期间费用率及趋势 图13：2018~1H23研发费用及研发费用率 应收账款账龄集中在1年及以内；存货中在产品占比最高。1）2018~2022年，公司应收和存货各自占营收的比例较为稳定，在50~60%区间内；2）截至2023年6月30日，公司应收账款及票据为496.3亿元，较2022年底增加46.6%，其中账龄在1年及以内的应收账款占比为85.1%；3）截至2023年6月30日，公司存货为395.5亿元，较2022年底增加15.9%，其中，自制半成品及在产品账面余额占比为43.8%，原材料账面余额占比为35.5%，为存货重要的构成部分。 图14：2018~1H23应收及应收占营收比 图15：2018~1H23存货及存货占营收比 航空配套系统及工程服务订单增加；年度经营现金保持正流入。1）合同负债：2021年以来，公司合同负债保持在200亿元以上的水平；截至2023年6月30日，航空整机业务合同负债为140.7亿元，占比69.0%；航空配套系统及相关业务和航空工程服务的在手订单增加，公司收到的客户预付款项增加；2）经营活动净现金流：2022年，公司经营活动净现金流为103.6亿元，同比增加361.5%，主要系公司收到的税费返还同比增加236.2%所致。1H23，公司经营活动净现金流为-152.4亿元，主要系公司支付各项税费及其他与经营活动有关的现金所致。 图16：2018~1H23合同负债 图17：2018~1H23经营活动现金流净额 ROE和资产负债率均较为稳定。1）ROE：2016~2022年，公司加权平均ROE较为稳定，保持在8%左右；2）资产负债率：2016~2022年，公司资产负债率保持稳定，在60%左右。 图18：2016~1H23ROE及趋势 图19：2016~1H23资产负债率及趋势 2航空整机：直升机竞争力增强；教练机取得突破 2.1中直股份：通用机国际化加速；重组助力直升机布局 国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。中直股份现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，构建了系统与集成级的解决方案优势，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务，成为国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商，同时也是致力于高端装备制造的现代化工业企业。 目前，公司主要为国内各型直升机提供零部件，同时公司也研发制造多型不同吨位、满足各类用途的AC系列民用直升机，以及运12和运12F系列通用飞机。 图20：1~3Q23营收同比增长48.4% 图21：1~3Q23归母净利润同比增长504.1% 图22：中直股份持续加强产品研发 推进资产重组；直升机龙头进一步夯实能力。1）资产重组：2024年1月5日，中直股份发布关联交易报告书（草案）（注册稿），中直股份以35.73元/股发行1.42亿股股份，占发行后总股本19.43%，拟向中航科工购买其持有的昌飞集团92.43%股权、哈飞集团80.79%股权；拟向航空工业集团购买其持有的昌飞集团7.57%股权、哈飞集团19.21%股权，并募集配套资金。中直股份是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，本次筹划整合直升机总装资产，扩大直升机产品范围，未来几年或有望实现加速发展。2）募集配套资金：其中2.31亿元、2.28亿元分别用于新型直升机与无人机的研制，或有望丰富公司产品谱系；2.91亿元、3.56亿元分别用于昌飞和哈飞航空维修能力提升、应急救援及民用直升机研发能力建设，前瞻布局航空维修保障后市场和通用航空市场；2.65亿元（总投资3.15亿元）、6.29亿元分别用于哈飞直升机产能提升和昌飞生产能力建设，或说明公司下游需求较为景气。 图23：中直股份以发行股份的方式支付交易对价 图24：中直股份募集配套资金主要用于建设新型直升机与无人机等项目 2.2洪都航空：教练机产品谱系全；经验丰富优势明显 国内主要的教练机研发生产基地。洪都航空是国内唯一