研发、制造能力突出，卫生用品行稳致远

核心观点 研发、制造能力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远 专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品ODM龙头。公司创始人于30年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿 裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品ODM龙头企业。2016年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为35%、63%，同期国内收入复合增速达48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的ROE与净利率水平。 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过20余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于2018年开始下行，2017-2022年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 三大核心竞争力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远。我们认为公司在ODM业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于2022年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品 牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2023-2025归母净利润分别为4.88/5.74/6.56亿元，对应EPS分别为3.14/3.70/4.23元。可比公司2024年调整后平均PE为20倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予30%估值折价，对应PE为14倍，对应目标价51.80元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。 公司研究|首次报告豪悦护理605009.SH 买入 （首次） 股价（2023年12月27日） 37.09元 目标价格 51.80元 52周最高价/最低价 56.3/36.48元 总股本/流通A股（万股） 15,523/15,442 A股市值（百万元） 5,757 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023年12月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.29 -9.54 -11.42 -21.06 相对表现% -4.47 -4.54 -1.58 -6.87 沪深300% 1.18 -5 -9.84 -14.19 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,462 2,802 2,949 3,524 4,092 同比增长(%) -5.0% 13.8% 5.2% 19.5% 16.1% 营业利润(百万元) 402 456 559 658 753 同比增长(%) -42.7% 13.6% 22.6% 17.7% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 363 423 488 574 656 同比增长(%) -39.8% 16.6% 15.3% 17.7% 14.4% 每股收益（元） 2.34 2.72 3.14 3.70 4.23 毛利率(%) 26.3% 23.2% 26.7% 26.7% 26.6% 净利率(%) 14.7% 15.1% 16.5% 16.3% 16.0% 净资产收益率(%) 12.5% 14.1% 15.8% 17.5% 18.9% 市盈率 15.9 13.6 11.8 10.0 8.8 市净率 1.9 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1豪悦护理：中国个人卫生护理用品ODM龙头5 1.1专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品ODM龙头5 1.2精益化管理能力较强，公司盈利水平位于行业前列7 1.3实控人家族持股比例高，决策能力强10 2吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足11 2.1婴儿卫生用品渗透率仍有一定提升空间，产品升级或带来新增量12 2.2女性卫生用品市场稳步增长，价格提升成为核心驱动力13 2.3老龄化趋势延续，成人失禁用品市场增长可期15 3三大核心竞争力突出，卫生用品ODM龙头行稳致远15 3.1专注研发创新，持续推进产品迭代16 3.2产能布局日益完善，规模效应逐步释放17 3.3积极开发下游头部品牌，深化核心客户合作关系17 盈利预测与投资建议19 盈利预测19 投资建议20 风险提示20 图表目录 图1：专注行业三十余年，公司已成长为个人卫生护理用品行业ODM龙头企业5 图2：2016-2022年公司营业收入复合增速为35%5 图3：2016-2022年公司归母净利润复合增速为63%5 图4：婴儿卫生用品、成人卫生用品是公司收入的主要来源（以2022年为例）6 图5：2022年婴儿卫生用品、成人卫生用品贡献公司毛利润比重分别为67%、24%6 图6：2016-2022年公司国内、国外收入复合增速分别为48%、3%6 图7：2022年公司国内收入占比达90%6 图8：公司以ODM代工业务为主，2019年代工业务收入占比超90%7 图9：公司已经形成相对完备的自有品牌矩阵7 图10：公司ROE处于可比公司中高分位水平7 图11：公司卫生用品成本结构中直接材料占比超80%（以2022年为例）8 图12：2019年无纺布、高分子吸水树脂和热熔胶采购金额分别占公司总采购金额的39%、 18%、7%.....................................................................................................................................8 图13：公司毛利率水平处于可比公司中低分位水平8 图14：2022年公司净利率高于其他可比公司8 图15：2021-2022年WTI原油期货结算价呈现上升趋势9 图16：2022年针叶浆价格处于历史高位9 图17：公司期间费用率低于其他可比公司9 图18：公司销售费用率低于其他可比公司9 图19：公司管理费用率低于其他可比公司10 图20：公司财务费用率高于可靠股份，低于百亚股份与恒安国际10 图21：2020年以来公司资产负债率小幅提升，但仍处于行业偏低水平10 图22：公司权益乘数与可靠股份、百亚股份较为接近10 图23：公司实际控制人家族持股比例较高（截至2023年9月30日）11 图24：中国吸收性卫生用品市场规模进入结构性增长阶段，2017-2022年市场规模复合增速为-0.4%。11 图25：2020年以来，女性卫生用品与成人失禁用品市场规模占比持续提升11 图26：2019-2022年中国婴儿卫生用品市场规模复合增速为-12%12 图27：2019-2022年中国婴儿卫生用品消费量复合增速为-11%12 图28：2022年中国婴儿卫生用品渗透率已达84%12 图29：2021年中国内裤式纸尿裤销量占比达40.7%，同比提升5pct12 图30：婴儿卫生用品领域，2020年以来BabyCare、BEABA等国产品牌市占率逐步提升13 图31：销量口径下，我们预计2022年豪悦护理所销售的婴儿卫生用品市占率为9.4%，较2016 年提升8.7pct13 图32：2019-2022年中国女性卫生用品市场规模复合增速达4%14 图33：2019-2022年中国女性卫生用品消费量复合增速达-1%14 图34：2017年中国卫生巾渗透率已达100%14 图35：2019-2022年中国企业经期裤产量复合增速达43%14 图36：中国女性卫生用品市场集中度相对较低，2022年CR5为35%14 图37：2019-2022年中国成人失禁用品市场规模复合增达9%15 图38：2019-2022年中国成人失禁用品消费量复合增速达14%15 图39：2011年以来中国60岁及以上人口占比逐年提升，2022年已达19%15 图40：公司研发费用投入长期高于同业可比公司16 图41：公司专利数量逐年提升，截至2023年中已获13项发明专利16 图42：公司目前已经建成杭州、江苏、湖北与泰国四大基地17 图43：公司卫生用品产量逐年稳步增长，2019-2022年产量复合增速达9%17 图44：豪悦护理卫生用品单片制造费用低于可靠股份且相对更加稳定17 图45：公司在婴儿卫生用品领域与国产新兴品牌深度合作，持续挖掘终端客户需求19 图46：2017年以来公司前五大客户销售占比逐年提升，2022年已达76%19 表1：纸尿裤吸收芯体已经历多次迭代，目前国产头部品牌大多采用第四代复合芯体16 表2：公司已经进入国内外头部品牌的供应链体系，主要供应婴儿与成人卫生用品18 表3：2024年可比公司调整后平均市盈率为20倍20 1豪悦护理：中国个人卫生护理用品ODM龙头 1.1专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品ODM龙头 专注行业三十余年，公司已成长为个人卫生护理用品行业ODM龙头企业。公司创始人于30年前进入日化行业，并于20世纪末开始从事护理垫生产，2008年公司前身杭州豪悦实业有限公司成立，并于2013年进入婴儿卫生用品领域。公司创立以来陆续与金佰利、尤妮佳、爱生雅、花王、BabyCare等国内外知名品牌建立合作关系，并于2017年创建妈妈咪呀、SunnyBaby等自有品牌，2020年公司顺利于上交所主板挂牌上市。经过15年的发展，公司目前产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，同时建有杭州、苏州、泰国以及湖北四 大生产基地，逐步成长为中国个人卫生护理用品代工龙头企业。 图1：专注行业三十余年，公司已成长为个人卫生护理用品行业ODM龙头企业 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2016年以来营收、利润保持稳健增长态势。2016年以来公司持续扩充代工客户并不断开发创新产品，营收实现高速增长，2022年公司实现营收28.02亿元，2016-2022年营收复合增速达35%；伴随营收的不断扩张，公司规模效应持续释放、带动利润增长，2022年公司实现归母净利润4.23亿元，2016-2022年复合增速达63%。2023年前三季度公司实现营收20.75亿元，同比增长5%；同期实现归母净利润3.10亿元，同比增长18%，在消费需求相对疲软的背景下仍实现稳健增长。 图2：2016-2022年公司营业收入复合增速为35%图3：2016-2022年公司归母净利润复合增速为63% 营业收入（亿元） 营业收入yoy 30100%7 2580%6 5 2060% 4 1540% 3 1020% 2 50%1 0-20%0 250% 归母净利润（亿元） 归母净利润yoy 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：公司公告，