2024年游戏投资策略：供给引领，技术铺路，需求有望进一步回升

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 2024年游戏投资策略 ——供给引领，技术铺路，需求有望进一步回升 2024.01.25 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：朱骎楠 执业证书编号：S0740523080003Email：zhuqn01@zts.com.cn 投资要点 游戏是供给创造需求的行业 2023年版号供给常态化，大作新品进入释放期，行业规模重回3000亿，同比增长13.9%，玩家数量亦达到历史新高的6.68亿，且在人数增长的情况下，人均ARPU超过2021年达到453.5元的新高。在供给端出现了诸多创新，既有互动游戏内容的爆火，也有小程序游戏赛道的快速增长，即将发货的visionpro对XR内容展现带来的变革也值得期待，AI技术也给游戏玩法创新带来更多可能。2023年iOS月度畅销榜被不断上线的新品打破了原有稳定格局，《逆水寒》、《崩坏：星穹铁道》轮番冲击TOP3，《晶核》稳居TOP10数月，《蛋仔派对》、《全明星街球派对》、《元梦之星》等休闲竞技类游戏打开派对赛道空间。进入2024年，首先版号审批的节奏预计仍将维持稳定，在供给创意不断的情况下，玩家需求仍将被不断激发。 移动游戏体验轻量化，端游需求提升趋势不容忽视 2023年国内手游中，捕鱼、棋牌、MOBA品类收入占比提升超过一个百分点，而偏重度的策略、卡牌占比下滑超过1个百分点。互动影视内容的大火以及小游戏的爆发，也是轻度化体验的延续。这要求游戏厂商做好长线运营，拉长用户游戏中生命周期，提高留存，进而提升LTV，政策监管上亦往此方向引导。预计2024年仍将延续此趋势，手游玩法轻度化、付费模式轻度化。 由于移动设备硬件性能的持续升级，这让游戏厂商设计游戏并在多终端让玩家获取较为接近水平的体验成为可能，也为需要有升级体验的玩家提供了更好的硬件平台。国内端游市场2023年规模达到663亿元，连续3年正增长，且2023年同比增速更是达到8%，是近6年来的新高。从利润率角度考虑，由于端游可以不通过第三方渠道发行，少30%渠道抽成。2023年国内移动游戏市场规模2269亿，是端游的3.4倍，但若以16.3%移动游戏利润率作为假设（参考A股传媒板块游戏市值TOP5公司2023上半年扣非净利率平均值），完全加上30%分成情况下，端游利润率将是移动游戏的2.84倍，即端游实际产生的利润绝对额也不容忽视，当然这里还是涉及到Steam、PS、XBOX等的分成，不完全为端游官服，仅做简单假设。2024年，预计将有更多多端产品上线，预计利润率将获得明显提升。 投资建议：板块配置价值凸显 板块估值回调充分：2023年初由于政策边际改善、供给复苏预期叠加AI技术驱动，3重催化使得板块PE（TTM）从20x直接拉升至最高44x，半年内估值水平翻倍，进入下半年，又由于AI热度略有消退，叠加中腰部公司复苏不及预期等因素影响，估值水平持续下杀，当前已经回落至24x左右，在版号仍常态化发放的背景下，此估值水平基本已经消除了所有AI与产品预期带来的估值溢价，2023年初至今板块涨幅仅剩20%，成交量走低，当前涨幅仅仅支反馈了版号常态化供给带动的估值修复，高估值风险已经完全释放。 推荐关注标的：神州泰岳、世纪华通、恺英网络、完美世界，此外还建议关注姚记科技、三七互娱、吉比特、巨人网络等处于估值低位的标的，以及掌趣科技、 盛天网络、紫天科技等在AI领域布局较深的标的。 风险提示：1、产品上线时间不及预期风险；2、产品上线效果不及预期风险；3、游戏内容监管的不确定性风险；4、使用信息更新不及时风险2 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 01 玩家扩容，ARPU新高，端游需求提升 02 竞争头部化，体验轻度化，软硬技术均有望突破 03 投资建议：关注产品与技术周期 04 3 风险提示 1 录 T EN 所 目 CONTENSN 中泰 玩家扩容，ARPU新高，端游需求提升 ｜领先｜深度 企稳复苏，玩家扩容，ARPU新高 2023年国内游戏市场规模达到3030亿，同比增长13.9%，创历史新高。2022年国内游戏市场出现滑坡，企业经营面临较大困难，主要原因在于：1）版号4月重启发放后，游戏新品从测试到上线有一定时滞，因此未能很快反馈到规模的提升上；2）由于版号获取的不确定性，游戏公司对项目的开立更为谨慎，因此不少项目在此过程中被放弃或搁置，导致供给不足。但进入2023年，版号发放常态化，游戏市场的供给也逐渐跟上，新增的供给带动需求快速回暖，一举填平2022年的缺口，充分体现国内玩家需求之旺盛。 玩家总数达6.68亿，亦为新高。虽然行业早已进入成熟阶段，2018年玩家总数就超过了6亿，但在2021年之前，玩家数量每年仍有小幅度增加，而2022年为首次出现玩家数同比下降的情况。新增优质供给是决定玩家参与度与消费力度最主要的因素，2023年随着新产品的逐步上线，玩家总规模来到6.68亿，止住下滑的同时还创了新高。玩家数增长情况下，ARPU（单用户平均充值额）超越2021年445.2元/年，达到453.5元/年，较2022年提升了53.1元。 我们认为国内玩家对游戏的喜爱和需求依旧旺盛，优质供给能大幅带动玩家的消费热情，因此在版号常态化审批发放的情况下，供给将越来越充裕，行业增长趋势向上。 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 国内游戏总规模（亿元） 832 1145 1407 1656 2036 2144 2309 2787 2965 2659 3030 yoy 37.6% 22.9% 17.7% 23.0% 5.3% 7.7% 20.7% 6.4% -10.3% 13.9% 总用户数（亿人） 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 6.41 6.65 6.66 6.64 6.68 yoy 4.5% 3.2% 5.9% 3.1% 7.3% 2.5% 3.7% 0.2% -0.3% 0.6% 人均ARPU（元） 168.0 221.3 263.5 292.8 349.1 342.7 360.1 419.2 445.2 400.4 453.5 人均ARPU每年增加额度（元）5 3.3 4 2.2 2 9.35 6.4 -6.41 7.45 9.1 2 6.0 - 44.85 3.1 数据来源：游戏工委，伽马数据，中泰证券研究所5 版号供给新高，新品冲击榜单 版号审批发放量稳中有升 游戏产业兼具消费与科技双重属性，丰富大众的精神生活，在对未成年人严格管理的基础上，监管进入常态化，审批版号量稳中有升，2023年全年发放了1075个游戏版号，同比去年增长110%，其中2023年12月单月发放105款国产游戏版号，创出近两年单月发放数新高。 供给回暖，新品上线不断冲击畅销榜 2023年市场大作不断，自Q2开始新品陆续冲击榜单，根据SensorTower统计的每月国内APPStore游戏TOP20畅销榜单，4月后，至少有5款以上2023年上线新游戏位列榜单中，9月最高达到7款，《逆水寒》手游、《崩坏：星穹铁道》、《晶核》、《冒险岛：枫之传说》、《巅峰极速》等新产品陆续上榜。 中国APPSTORE手游月度收入排行榜TOP20 200 150 100 50 0 2022~2023月度版号发放数量（款） 135 145 113 878786868988 898787 45 60716974 75 31 Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23 Dec-23 国产进口合计 JAN-23 FeB-23 MAR-23 APR-23 MAY-23 JUN-23 JUL-23 AUG-23 SeP-23 OCT-23 NOV-23 DeC-23 1 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 王者荣耀 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 合计新品 和平精英和平精英和平精英和平精英原神原神原神原神 穿越火线三国志·战略版蛋仔派对三国志·战略版蛋仔派对长安幻想三国志·战略版蛋仔派对 金铲铲之战蛋仔派对长安幻想梦幻西游 三国志·战略版梦幻西游梦幻西游崩坏：星穹铁道长安幻想穿越火线英雄联盟手游长安幻想 梦幻西游英雄联盟手游穿越火线合金弹头：觉醒英雄联盟手游捕鱼大作战金铲铲之战金铲铲之战 火影忍者金铲铲之战捕鱼大作战捕鱼大作战捕鱼大作战QQ飞车三国志·战旗版英雄联盟手游QQ飞车火影忍者黎明觉醒：生机穿越火线 明日方舟神武4咸鱼之王三国志·战旗版 神武4JJ斗地主火影忍者原始征途 光·遇一念逍遥JJ斗地主火影忍者 率土之滨光与夜之恋神武4天龙八部2JJ斗地主开心消消乐明日方舟咸鱼之王 使命召唤手游指尖四川麻将一念逍遥开心消消乐 FIFA足球世界率土之滨开心消消乐JJ斗地主1126 崩坏：星穹铁道和平精英 金铲铲之战原神 梦幻西游三国志·战略版捕鱼大作战 合金弹头：觉醒蛋仔派对 英雄联盟手游长安幻想火影忍者明日方舟咸鱼之王超能世界穿越火线原始征途 三国志·战旗版开心消消乐 5 和平精英 崩坏：星穹铁道梦幻西游 原神 三国志·战略版蛋仔派对 英雄联盟手游金铲铲之战捕鱼大作战穿越火线 凡人修仙传：人界篇长安幻想 火影忍者 合金弹头：觉醒咸鱼之王 巅峰极速 重返未来：1999开心消消乐超能世界 5 逆水寒逆水寒逆水寒 和平精英和平精英和平精英 崩坏：星穹铁道崩坏：星穹铁道原神 梦幻西游晶核崩坏：星穹铁道英雄联盟手游英雄联盟手游冒险岛：枫之传说三国志·战略版原神三国志·战略版 晶核金铲铲之战英雄联盟手游巅峰极速冒险岛：枫之传说全明星街球派对原神蛋仔派对梦幻西游 蛋仔派对梦幻西游晶核 捕鱼大作战穿越火线捕鱼大作战 金铲铲之战三国志·战略版金铲铲之战 穿越火线捕鱼大作战蛋仔派对 新石器时代巅峰极速穿越火线 使命召唤手游新石器时代火影忍者 咸鱼之王咸鱼之王JJ斗地主 火影忍者明日方舟巅峰极速 JJ斗地主QQ飞车新石器时代 开心消消乐JJ斗地主开心消消乐 567 和平精英和平精英和平精英 逆水寒逆水寒逆水寒 崩坏：星穹铁道原神英雄联盟手游原神三国志·战略版梦幻西游 三国志·战略版英雄联盟手游崩坏：星穹铁道 捕鱼大作战金铲铲之战原神 梦幻西游梦幻西游金铲铲之战 英雄联盟手游捕鱼大作战捕鱼大作战 蛋仔派对蛋仔派对元梦之星 金铲铲之战崩坏：星穹铁道三国志·战略版 冒险岛：枫之传说晶核蛋仔派对咸鱼之王冒险岛：枫之传说JJ斗地主 全明星街球派对明日方舟火影忍者 晶核石器时代：觉醒率土之滨 火影忍者JJ斗地主开心消消乐 率土之滨途游休闲捕鱼咸鱼之王 JJ斗地主咸鱼之王QQ飞车 QQ飞车开心消消乐穿越火线 开心消消乐星球：重启部落冲突 563 数据来源：新闻出版署，SensorTower，中泰证券研究所6 手游仍是国内最大市场，端游需求提升趋势不容忽视 国内手游2023年规模达到2269亿，占总盘子的75%左右。移动设备作为游戏的硬件载体，在国内受众人群量超PC与主机，因此国内游戏厂商从商业化的角度考虑，移动端游戏的投入更大，因此也就形成了国内移动游戏占比远超PC与主机的格局。但这并不意味着移动端产品的技术含量与品质与PC和主机的游戏有差距，反而从近些年的研发投入看，移动游戏的研发投入有逐渐接近甚至赶超一般端主机游戏的趋势，且基于移动的游戏也支持多端，端手的界限在不断模糊。 端游需求提升趋势