电力设备出海2024年中期投资策略：需求方兴未艾，供给释放缓慢

│ 电力设备 需求方兴未艾，供给释放缓慢 ——电力设备出海2024年中期投资策略 证券研究报告 2024年06月28日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 电力设备 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/62023/102024/22024/6 相对大盘走势 国产出海处于加速发展阶段 根据海关总署出口数据，2022年后国内变压器出口额迎来快速增长，2022及2023年变压器出口额分别同比+50.5%/42.2%，2024年1-4月变压器出 口额12.6亿美元，同比+44.8%；且出口重心逐渐从亚洲向欧美转移。我们认为当前处于国内厂商出海加速发展阶段，典型出口厂商海外开拓初见成效，但海外营收占比整体仍处于较低水平，随着海外电力设备供需问题愈发明显，未来出口厂商有望持续深耕海外市场，进一步提高海外市占率。 美国电网投资规划进入上行周期 我们选取5家美国头部电力公用事业公司分析其电网资本开支计划，5家公司2023年配电投资约占全国21%，输电投资约占全国19%；其合计配电网资本开支2024-2025年预计分别同比增长9.1%/9.3%，输电网资本开支2024-2025年预计分别同比增长26.5%/20.5%。增长的主要动力来自提高跨区传输能力、淘汰传统设备、承载高密度负荷、提高电网稳定性和坚强性。 预计美国变压器需求有望持续增长 我们基于进口数据定量拆分美国变压器需求，测算得2023年美国变压器总 体需求约72.6亿美元；新能源装机有望维持较高增速，美国近年电网投资有望加速，主变替换仍有较大空间，制造业回流带来的高建设投资仍在持续。我们预计美国2024年各类变压器需求有望同比增长17%达到85.2亿美元，2025年有望同比增长14%达到97.1亿美元；2028年市场空间按照当前的电网投资计划有望达到117亿美元，并存在进一步上调的空间。 原材料价格的上涨有望较快传导 2020年以来海外变压器价格大幅上涨，配电及大型电力变压器2024年初的价格较2020年上涨约80%；国内上市公司变压器单价亦有所上涨，但涨幅较有限。通过复盘部分上市公司季度毛利率与关键原材料价格之间的关系，我们发现原材料价格上涨很少连续导致2个季度以上的毛利率下滑，长期来看原材料成本的波动不会对企业的盈利能力产生较大影响，并且可能通过企业产品及客户结构的优化进一步消解。 供给端海外扩产进展较缓慢 从在整个上市公司主体的收入占比及相较其他业务的盈利能力两个维度来看，电网业务普遍不是海外电力设备龙头企业主要倚赖的增长来源；当前欧美鲜有对变压器制造的优惠政策，同时鉴于变压器产能的高启动成本和熟练劳动力需求，海外变压器扩产投入动力相对有限，且通过梳理当前的扩产计划，我们预计大规模的供给释放需要在2027年以后方能见到。 投资建议：关注海外渠道及产能布局深厚的企业 建议关注深耕欧美变压器市场多年，具备墨西哥产能的金盘科技；绑定国内龙头，新能源升压变快速放量，筹建墨西哥产能的伊戈尔；间接出海+全球化布局双轮驱动，海外业务成长可期的明阳电气；海外市场渗透率提高，有望受益于欧美变压器紧缺的思源电气；海外营收占比高，渠道优势显著，有望受益于海外电表更迭周期的海兴电力；中电装下属电力设备龙头，海外业务有望加速拓展的中国西电、许继电气、平高电气。 风险提示：1）海外政策变化影响国产电力设备出口；2）行业竞争加剧； 3）原材料价格大幅波动。 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 分析师：梁丰铄 执业证书编号：S0590523040002邮箱：liangfs@glsc.com.cn 相关报告 1、《电力设备：市场复苏叠加AI浪潮提振消费电池景气度》2024.06.27 2、《电力设备：SNEC光伏展：多样化产品引导需求，分散竞争压力》2024.06.15 行业报告 行业投资策略 正文目录 1.新周期启动出海正加速4 1.1电网投资高增速带动板块景气上行4 1.2国产出海处于加速发展阶段5 2.需求端发输配用多环节共振7 2.1基于进口数据定量拆分美国变压器需求7 2.2发电侧需求有望持续高增9 2.3大型主变新增及替换需求共振11 2.4配变需求受制造业回流拉动明显13 2.5预计美国变压器需求仍将持续增长15 3.供给端海外扩产进展较缓慢17 3.1原材料价格的上涨有望较快传导17 3.2海外厂商扩产动力或较有限18 4.投资建议：关注海外渠道及产能布局深厚的企业22 5.风险提示23 图表目录 图表1：2010-2023年SW电网设备板块营业收入及同比增速（亿元，%）4 图表2：2010-2023年SW电网设备板块归母净利润及归母净利率（亿元，%）4 图表3：2010-2023年SW电网设备板块库存及库存占收入比（亿元，%）5 图表4：2010-2023年SW电网设备板块资本开支及资本开支占收入比（亿元，%） .....................................................................5 图表5：2010-2023年SW电网设备板块经营活动现金流净额及经营活动现金流净额占比（亿元，%）5 图表6：2010-2023年SW电网设备板块筹资活动现金流净额及筹资活动现金流净额占比（亿元，%）5 图表7：样本公司、电装集团子公司、出口典型厂商海外总营收占比变化6 图表8：样本公司海外营收占比情况6 图表9：2015-2024M4变压器出口额及同比增速（亿美元，%）7 图表10：2015-2024M4变压器分大洲出口额占比（%）7 图表11：变压器容量与电压等级划分8 图表12：美国各类变压器进口金额（亿美元）8 图表13：近年美国变压器进口数量增速9 图表14：美国各类变压器进口数量及金额增速对比9 图表15：美国大型发电项目投运规模（GW）9 图表16：美国大型发电项目规划规模进一步提升（GW）9 图表17：风电与火电经升压接入电网的对比10 图表18：美国新能源配套变压器需求测算10 图表19：美国中大型变压器进口金额与新能源变压器市场空间测算结果相关度较高11 图表20：美国输电网投资额持续增长12 图表21：美国近年输电网投资情况12 图表22：美国2023年输电网投资结构12 图表23：1998-2003年美国大型（100MVA以上）变压器安装量与当年输电投资相关性较强13 图表24：美国大型（100MVA以上）变压器2023年进口量的大幅增长或源于对前期供需缺口的补偿13 图表25：美国近年配电网投资情况13 图表26：美国2023年配电网投资结构13 图表27：美国制造业建设投资额明显攀升14 图表28：投资增长主要来自计算机、电子和电气行业14 图表29：美国配电变压器进口金额、配电网投资及制造业建设投资情况14 图表30：2022年以来美国配电变压器占配电网投资比例快速提升，或主要反映制造业回流带来的需求提升15 图表31：美国部分头部电力公用事业公司配电资本开支计划（亿美元）15 图表32：美国部分头部电力公用事业公司输电资本开支计划（亿美元）15 图表33：美国大型电力变压器实际投运数量16 图表34：美国制造业建设投资仍有较大提升空间16 图表35：美国各领域变压器需求测算（单位：亿美元）16 图表36：取向硅钢及铜价近年明显上涨17 图表37：海外变压器价格自2020年以来大幅上涨18 图表38：国内变压器价格近年上涨以传导成本18 图表39：铜及取向硅钢价格变化与变压器上市公司毛利率的对应关系18 图表40：西门子能源电网设备业务FY2023营收占比约31%，利润率相比集团其他业务较高19 图表41：日立电网设备业务FY2023营收占比约19%，利润率相比集团其他业务较低19 图表42：GEVernova电网设备业务24Q1营收占比约15%，利润率相比集团其他业务居中19 图表43：三菱电机电网设备业务FY2023营收占比低于7%，利润率相比集团其他业务较低20 图表44：海外变压器扩产情况梳理20 图表45：2023Q4海外电力变压器及升压变交货时间22 图表46：2022Q1-2023Q4变压器交货时间大幅延长22 图表47：电力设备出海重点公司22 1.新周期启动出海正加速 1.1电网投资高增速带动板块景气上行 回顾历史，电网设备板块营收增速与电网投资增速呈现一致性。从电网投资规模来看，2010-2016年电网投资稳定增长，到2016年达到历史最高水平5431亿元后，开始步入调整期，2019、2020年电网投资额连续两年同比负增速。 2015年3月，中发9号文拉开了新一轮电力体制改革的大幕。电网企业的盈利模式由购售电价差转变为准许成本+准许收益。随着输配电价的严格监审，电网企业收益大降。在此基础上，2018年和2019年连续两年一般工商业电价平均降低10%，2020年政府工作报告再次提出降低工商业电价5%。而降价主要通过电网环节让利实现，导致板块营收增速和归母净利率开始呈现明显下滑趋势。2020年特高压项目加速重启，电网板块收入和盈利能力恢复增长。2023年SW电网设备板块实现营收7252.51亿元，同比+12.47%，实现归母净利润421.10亿元，同比+3.76%。2024年1- 4月，全国电网工程完成投资1229亿元，同比增长24.9%，我们认为电网投资高增速有望带动设备板块景气上行。 图表1：2010-2023年SW电网设备板块营业收入及同比增速（亿元，%） 图表2：2010-2023年SW电网设备板块归母净利润及归母净利率（亿元，%） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 营业收入（亿元）营收yoy（%）电网投资yoy（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（亿元）归母净利率（%） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 近年来，电网设备板块库存占比整体稳定。2020年随着板块营收增速恢复后，库存占营收比逐年增长，2023年SW电网设备板块库存占营收比为21.23%。资本开支方面，2020-2022年电网企业加速扩产以迎接特高压建设高峰，2023年SW电网板块资本开支为486.87亿元，资本开支占营收比6.71%。 图表3：2010-2023年SW电网设备板块库存及库存占收入比（亿元，%） 图表4：2010-2023年SW电网设备板块资本开支及资本开支占收入比（亿元，%） 库存（亿元）库存占收比（%）资本开支（亿元）资本开支占收比（%） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 600 500 400 300 200 100 0 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：2010-2023年SW电网设备板块经营活动现金流净额及经营活动现金流净额占比（亿元，%） 图表6：2010-2023年SW电网设备板块筹资活动现金流净额及筹资活动现金流净额占比（亿元，%） 1000 800 600 400 200 0 -200 经营活动现金流净额（亿元）经营活动现金流净额占比（%） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 筹资活动现金流净额（亿元）筹资活动现金流净额占比（%） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源