保险行业2024年投资策略：需求侧延续复苏，供给侧趋于集中

证券研究报告|行业投资策略报告 2024年02月07日 保险行业2024年投资策略：需求侧延续复苏，供给侧趋于集中 20 10 0 -10 -20 沪深300（%） 非银金融（%） 行业走势图 证券分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 行业评级：推荐 评级及分析师信息 保险II 报告摘要： ►寿险：需求增长有望延续，供给格局趋于集中 2023/1/6 2023/1/30 2023/2/14 2023-03-01 2023-03-16 2023/3/31 2023-04-18 2023-05-08 2023-05-23 2023-06-07 2023-06-26 2023-07-11 2023-07-26 2023/8/10 2023/8/25 2023-09-11 2023-09-26 2023-10-19 2023-11-03 2023/11/20 2023/12/5 2023/12/20 2024/1/5 需求侧，居民风险偏好下降，保险“保本保息”具有优势。上海交通大学中国金融研究院《2023中国居民投资理财行为调研报告》（以下简称《报告》）调研结果显示，从投资理财的年化收益预期和理财产品资产配置上，居民资产配置风险偏好整体下沉，保本保收的金融资产的需求进一步提升，长期储蓄需求有望持续保持旺盛。而2023年以来银行定期存款利率迎来3轮大幅下调，通过对3.0%预定利率下增额终身寿险IRR和其他竞品收益率进行对比，我们发现在当前利率长期下行环境中，长期可达约2.8%（复利）且终身锁定的增额终身寿等寿险产品仍然具吸引力。当前银行面临较大的息差收入压力下，我们预计2024年定期存款利率仍将维持较低水平。考虑到中国居民储蓄率较高、储蓄意愿较为强烈的国情，我们预计接下来很多家庭财富配置可能会把部分定期储蓄以及其他理财产品投资迁移至长期储蓄型保险产品。 供给侧改革更利好行业龙头。渠道方面，1）银保渠道“报行合一”有望推动头部险企价值率和市场份额提升。一方面，“报行合一”要求险企的实际费用应与预定费用一致，将推动银保产品费用率下降。另一方面，在银保渠道严格执行“报行合一”下，过往部分中小险企凭借高手续费率、小账、额外返点等抢占银保渠道份额的方式将难以奏效、拓客难度加大。而头部险企兼具品牌优势、资金优势和客户服务优势，其银保渠道竞争力更强。2）代理人渠道迈入效率提升周期，代理人数量有望企稳。考虑到各险企逐渐将视野转至中高端客户，同时升级渠道队伍，我们预计2024年寿险代理人人均收入将继续提升，有望吸引更多人从事寿险销售，加快代理人规模的反弹，推动NBV持续正增长。2023年10月，三季度银行业保险业数据信息新闻发布会中，监管明确提出，下一步将全面推进“报行合一”。短期来看，手续费及佣金费率的压降将影响代理人展业的积极性和销售队伍的稳定性，进而拖累短期新单销售。但长期来看，一方面，我们预计因收入下滑而转业的代理人主要以中尾部代理人为主，这部分代理人对新单保费和NBV的贡献较为有限，对险企NBV冲击也较小；另一方面，“报行合一”将推动费用率调整至合理化水平，有助于降低险企负债成本，提升经营效率。产品结构方面，近年来我国寿险市场销售逻辑向储蓄型保险倾斜，我们认为利率下行带来的利差损风险大于对寿险销售的促进作用，严重到一定程度即产生利差损，最终侵蚀险企利润。分红险或成为险企2024年产品 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 结构转型、缓解利差损风险的重要抓手。但发展分红险也面临一些困难，1）分红险收益率不如增额终身寿险确定、不如万能险直观；2）分红险销售队伍能力亟需加强；3）销售误导乱象曾令分红险陷入信任危机，分红险的消费者教育亟待跟进。我们预计在利率下调导致利差损风险加大的背景下，2024年各险企有动力在战略上重视对分红险的调整和布局。 ►财险：降本增效和风险减量有望打开行业盈利空间 保费增速有望保持稳健。车险方面，凭借车险需求的刚性，我们预计车险保费将受益于机动车保有量的稳步增长及新能源车均保费的提升而维持5%左右的稳健增速。非车险方面，非车险品种繁多，基数均相对较小，随着我国经济的发展及各主体（政府、企业和居民）保险意识的逐渐加强，仍有较大的增长空间。 外部政策叠加内部降本增效将推动行业COR改善。1）严监管下车险费用率有望进一步下降。为遏制车险手续费恶性竞争现象，2023年下半年以来监管连续出台多项政策，11月底八大头部财险公司签署了《车险合规经营自律公约》，主动规范市场秩序，严控手续费。2）投资端承压有望倒逼财险公司强化低费用渠道实现降本增效。近年来，人保财险不断强化自有渠道建设，持续提升直销团队综合销售服务能力，直接销售渠道原保费收入占比从2020年提升13pct至2023H1的39.2%，有望进一步平滑短期赔付加大带来的COR压力。3）践行风险减量服务有望成为行业共识。长期以来，财险公司的保险保障服务的重心是放在损失勘查、核算、赔付等事后补偿环节，风险减量服务要求保险公司在防灾防损、减灾减损等事前预防环节更有作为。目前，风险减量服务已成为财险公司业务创新的重点方向，通过有效的防灾防损以降低灾害风险发生的概率和损失程度，不仅能帮助险企提高经济效益，也能为投保人、保险人降低损失。 ►投资建议 我们认为，寿险行业，短期来看，资产端仍是主要驱动力，驱动因素包括权益市场、债券市场和其他大类资产表现；中长期应重点关注产品结构优化、具备渠道竞争优势、有望受益于供给侧集中的头部公司。目前行业内公司估值整体处于低位，建议均衡配置等待行业资产端因素表现。财险行业则应重点关注具有α机会的头部财险公司。 ►风险提示 宏观经济持续下行风险；长期利率超预期下行风险；险企渠道改革不及预期风险；险企新品开发不及预期风险。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2021A EPS(元)2022A2023E 2024E 2021A P/E 2022A 2023E 2024E 601601.SH 中国太保 25.73 买入 2.79 2.56 2.71 3.02 9.22 10.05 9.49 8.52 601318.SH 中国平安 42.38 买入 5.77 4.8 6.21 7.68 7.34 8.83 6.82 5.52 601628.SH 中国人寿 30.18 买入 1.64 1.14 0.67 0.82 18.40 26.47 45.04 36.80 601336.SH 新华保险 30.37 买入 3.58 3.15 3.76 4.81 8.48 9.64 8.08 6.31 资料来源：Wind，华西证券研究所注：收盘价对应日期为2024年2月7日 正文目录 1.寿险：需求增长有望延续，供给格局趋于集中5 1.1.需求侧：居民风险偏好下降，保险“保本保息”具有优势5 1.2.供给侧改革更利好行业龙头7 2.财险：降本增效和风险减量有望打开行业盈利空间11 3.投资建议13 4.风险提示13 图表目录 图1居民的投资理财期望收益5 图2居民投资理财配置最多的三种资产5 图3存款类金融机构人民币住户存款规模及同比增幅6 图4住户存款中定期及其他存款规模及占比6 图5目前10年期国债收益率处于历史低位6 图62023年权益市场震荡下行6 图7定期存款利率2023年迎来3轮下调7 图8居民的消费/储蓄/投资意愿7 图9银行净息差收窄8 图10上市险企银保渠道NBVMargin有望进一步提升8 图11代理人渠道人均NBV同比显著提升8 图12代理人数量有望企稳（单位：万人）8 图13代理人渠道NBV增速由负转正9 图14中国平安代理人人均月收入（单位：元）9 图15中国平安个险渠道新单保费结构10 图164家上市险企银保和代理人渠道新单占比之和10 图17中国平安个险产品NBVMargin（按首年保费）11 图18各险企NBVMargin近年来持续下滑11 图19我国机动车保有量稳健增长（单位：辆）11 图20新能源乘用车渗透率持续提升（单位：辆）11 图21车险保费及增速12 图22非车险保费占比持续提升12 图23人保财险各渠道保费收入占比13 图24中国人保风险减量服务的管理架构13 表13.0%预定利率下的增额终身寿险及主要竞品收益率对比7 1.寿险：需求增长有望延续，供给格局趋于集中 1.1.需求侧：居民风险偏好下降，保险“保本保息”具有优势 居民资产配置风险偏好整体下沉，保本保收资产更受青睐。上海交通大学中国金融研究院《2023中国居民投资理财行为调研报告》（以下简称《报告》）调研结果显示，从投资理财的年化收益预期来看，2023年期望投资年化收益在保值不亏至5%之间的受访者占比从2021年的37%大增至2023年的54%，期望更高收益的比例相应减少。反映在理财产品（不包括保险）的资产配置上，银行存款类、公募基金和债券类仍是2023年居民投资比例最高的三大资产，其中银行存款类占比同比 +11pct至74%；债券类占比持续提升，在2022年取代股票成为居民配置配置第三多的资产后，2023年继续增加6pct达到27%；公募基金配置仍居于居民配置品类的第二位，但比例继续大幅下降，从2021年的44%到2022年的38%降至今年的31%。同时，投资公募基金的受访者大部分配置的是偏债型公募基金。调研也关注了居民在未来对这些配置品类的增减持意愿，公募基金、信托、股票、投资性房产的增持意愿持续走低，存款、债券类配置意愿仍在增加。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年2022年2023年 2021年2022年2023年 图1居民的投资理财期望收益图2居民投资理财配置最多的三种资产 资料来源：《2023中国居民投资理财行为调研报告》，华西证券研究所 银行存款类 偏债类股票 公募基金私募基金信托类产品金融衍生品房地产投资另类投资 海外市场投资 其他 资料来源：《2023中国居民投资理财行为调研报告》，华西证券研究所注：银行存款类包括活期存款和定期存款；偏债类包括债券或其他固定收益类产品；公募基金包括货币市场基金、股票型基金、债券型基金和混合型基金；金融衍生品包括期货、期权、融资融券等；另类投资包括贵金属、艺术品、收藏品等。 储蓄规模增速较快，个人存款定期化趋势明显。2022年以来，股市低迷、债市震荡、理财“破净”，叠加新冠疫情下居民收入增长放缓，居民储蓄意愿持续上升。根据Wind，截至2023年12月末，存款类金融机构境内人民币存款余额为2,850,345亿元，同比+10%，其中，人民币住户存款余额为1,369,892亿元，同比 +13.8%。2022年以来，住户存款规模持续大幅增加，增速保持在10%以上。在住户存款中，定期及其他存款的规模占比也逐渐上升，从2022年1月占比66%提升至 2023年12月的72%。 整体来看，在各大类金融资产收益率承压的背景下，居民风险偏好整体下降，对“保本保收益”的金融资产需求进一步提升，长期储蓄需求有望持续保持旺盛。 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 20% 15% 10% 5% 0% 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 人民币住户存款（亿元） yoy 规模（亿元） 占比 图3存款类金融机构人民币住户存款规模及同比增幅图4住户存款中定期及其他存款规模及占比 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07