能源化工行业2024年中期投资策略：供给的反抗，需求的新大陆

华创能源化工团队的2024年中期策略主题词“供给的反抗，需求的新大陆”。当下，国内外库存周期的错位、地产周期的长周期下行已经反映在化工行业的估值中，而从全球化工企业的盈利大幅度下行，尤其是海外头部化工企业处于盈亏平衡线附近，意味着ROE见底，由此PB-ROE双底形成。困境孕育希望，突破口来自供给的反抗，而趋势性的机会来自需求的新大陆。本文中，我们将过往的国内地产+美国库存周期的需求二元结构修正为中国+发达国家库存周期+亚非拉的三元结构，进而看好受到发展中国家拉动的化工品有望走出长期上行需求趋势。 PB-ROE双底反映化工配置性价比。2023年化工整体PB是1.82x，行业ROE为6.73%，形成了PB和ROE双底。2024Q1化工板块年化ROE为6.78%，较2023年略有好转，且季度ROE环比23Q4有明显好转，但PB却进一步下行到1.73x。PB-ROE双底的罕见意味着市场过于悲观，从动态思维转为静态思维，对周期行业采用静态定价说明市场对于未来盈利的修复是悲观的。一旦市场确认ROE修复的趋势，PB会率先抢跑。 供给的反抗。中国化工企业正在全球持续抢占份额，在管理、研发、规模优势的共振下，中国企业已经不处于全球成本曲线的右侧，竞争优势显著加强，盈利底不断抬升。反而是海外的传统化工企业正在盈亏平衡线上挣扎，当它们退出的时候，相应产品的供给格局就会有所改善，盈利能力会有显著修复。过去化工行业走出底部主要依靠国内的供给出清，2016年是国内供给侧改革，2020年是因为能耗双控。2024年国内依然有落后产能出清的行政手段，包括了第三轮第二批环保督查和单位国内GDP能耗下降2.5%的量化目标。然而在经过长期的严格督查之后，国内化工企业的能耗水平和环保水平已经有了显著的提升，结合生态环境保护督察办公室提出禁止搞“一刀切”和“滥问责”的要求，我们判断本轮化工走出底部的关键可能并不来自国内的出清，反而是海外企业的产能出清亦或者国内寡头格局从份额导向转向利润导向。 需求的新大陆。亚非拉的需求边际是我们对于化工需求框架的重要改进。过往我们的需求框架中主要关注中国信贷周期和美国库存周期，因为其他需求占比较低，而美国作为全球的主要消费国，其库存周期本身会对全球经济周期有重要影响。2016-2019和2020-2023年的两轮库存周期中，中国信贷周期与美国库存周期的共振增强也使得其他需求地的影响被掩盖，当中国信贷周期和美国库存周期错位之后，亚非拉的需求边际才显得重要。我们认为未来需求的超预期主要来自：1）部分化工品的下游需求与国内地产脱敏，例如冰箱的销售从增量逻辑转为存量置换逻辑；2）真实需求偏向海外的化工品有望受益于海外的补库，其中必须考虑海运费波动对于海外补库强度和节奏的影响；3）真实需求在亚非拉国家的化工品有望受益于发展中国家持续增长的需求。我们看好亚非拉国家较高的GDP增速×对中国制造业（化工）需求较高的拉动系数=亚非拉成为未来中国制造业和化工需求新要素，有望成为未来消化产能的主要方向。并且这种增长趋势相比库存周期更加确定和持久。 推荐线条：1）海外产能的出清，重点关注海外产能占比较高，尤其是欧洲产能占比较高的化工品：维生素、聚氨酯、轮胎等。2）国内供应格局稳定，集中度高，寡头之间从竞争关系演化为竞合关系，从收入导向转为利润导向的行业：氟化工、磷化工、化纤等。3）需求以海外为主的化工品，主要关注海外的补库周期推进，必须考虑海运费起伏对于补库强度跟节奏的影响：农药、维生素、食品添加剂等。4）需求受到亚非拉国家拉动的化工品有望迎来长久期的需求上行：制冷剂、聚氨酯、非公路轮胎、钛白粉。5）不依赖β的α，依靠自身增量白马成长股如卫星化学、宝丰能源等。 风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突加剧等。 投资主题 报告亮点 供给的反抗，从全球化工品盈利对比的角度，分析本轮化工底部出清的方式与以往的不同。 需求的新大陆，对原有的中美库存周期二元结构进行了升级，提出了内需、发达国家和亚非拉国家的三元结构。 投资逻辑 通过化工行业的PB和ROE双底，说明配置化工的胜率提高。以供给反抗的发生来说明多数化工品价格已经触底。全球海外化工企业盈利触底，证明中国化工竞争优势加强，盈利中枢抬升。供给反抗的关键在于海外产能的出清亦或者国内寡头玩家从份额导向转为盈利导向的觉醒。 由于国内外的周期错位，无法共振需求决定难以出现行业指数趋势性的大行情，但是结构性的行情可以期待。需求超预期主要来自：1）部分地产链与国内地产的脱敏；2）海外补库的进行；3）亚非拉需求的持续拉动。 一、供给的反抗、需求的新大陆——对化工策略框架的一次升级 自2020年以来，我们团队的化工策略基本围绕库存周期推进，主要是因为库存周期对于化工品EPS边际的分析较为有效。库存周期平均四年一次，一个库存周期可以分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库四个阶段，每个阶段所对应的强势环节各有不同，因此基本上每年根据库存周期的位置调整产业链环节的配置是比较有效的。显然周期的行进并不会严格按照年度来划分，但是A股市场风格的自我强化和估值切换往往呈现年度变换周期，反而一定程度上增强了年度划分的有效性。 2020年中期策略，我们提出“把握从主动去库存转向被动去库存的拐点”； 2021年度策略，我们提出“周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、“站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点”和“与周期共舞的勇气，弹性和盈利成为近期的关键”； 2021年中期策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段”和“博弈行情大概率会出现2021年Q3”； 2022年度策略，我们提出“赚贝塔的业绩和阿尔法的估值”； 2023年度策略，我们提出“盈利底部静待复苏，为新资源再定价”； 2023年中期策略，我们提出“周期错位慢复苏，增量重于价格弹性”和“先向下游要利润，再向上游要弹性”，并且提出化工的长期趋势“向上游走、向海外走、向深处走”； 2024年度策略，我们提出“混沌的库存周期”，“地产大周期拐点，传统化工求变三路”，“黄昏暖阳，星星之火，站在康波萧条展望康波复苏—短久期EPS和长周期PE的分野”。 复盘24年H1，库存周期错位和地产下行继续压制化工品的价格表现，我们提出的传统化工中长期求变三路中的向上游资源走和向海外走，也得到了市场的认可。当下，我们认为库存周期的错位、地产周期的下行已经反映在化工行业的估值中，而全球化工企业的盈利大幅度下行，尤其是海外头部化工企业处于盈亏平衡线附近，意味着ROE见底，由此PB-ROE双底形成。困境孕育希望，突破口来自供给的反抗，而趋势性的机会来自需求的新大陆。本文中，我们将过往的国内地产+美国库存周期的需求二元结构修正为中国+发达国家库存周期+亚非拉的三元结构，进而看好受到发展中国家拉动的化工品有望走出长期上行需求趋势。 2024年中期策略，关键词“供给的反抗、需求的新大陆”。 二、PB-ROE双底凸显当前化工配置的性价比 从2012年以来基础化工行业PB-ROE的轨迹图可以看出，作为周期行业，化工行业PB跟ROE存在一定反身性，在盈利底部乐观，在盈利高点谨慎。但是2023年化工整体PB是1.82x，行业ROE为6.73%，形成了PB和ROE双底。2024Q1化工板块年化ROE为6.78%，较2023年略有好转，且季度ROE环比23Q4有明显好转，但PB却进一步下行到1.73x。 回顾历史，PB-ROE位置与当下类似的年份不多，2019年勉强可比。但是2018年迈向2019年的过程，其实也是ROE往下降，而PB抬升，我们依然记得在2019年的周期底部，是外资北上加仓启动了A股大白马的行情。所以2019年也反映了化工作为周期行业，PB和ROE的反身性，更加凸显当前PB-ROE双底的罕见。这意味着市场过于悲观，从动态思维转为静态思维。 图表1化工行业PB和ROE变化图 根据A股所有行业的PB-ROE静态估值表，现在基础化工正好位于所有行业的拟合线上，意味着化工行业的静态PB-ROE估值合理。柱状图则反映化工当前ROE处于多年以来的底部，若ROE出现回升，则对应的PB修复空间依然可观。 对周期行业采用静态定价说明市场对于未来盈利的修复是悲观的，上游资源品强势对于中游的挤压以及中游产能投放过剩导致的价格竞争，让市场难以预期ROE修复，担心出现类似2014年和2015年连续两年ROE触底的局面。 一旦市场确认ROE修复的趋势，PB会率先抢跑。本文的关键就是从“供给的反抗”和“需求的新大陆”两点，论证化工板块ROE整体见底并存在结构性回暖的可能。 图表2A股所有行业PB-ROE静态估值表 根据我们拟合的华创化工行业价格和价差指数，截止7月13日，行业价格百分位为过去8年的30.96%，行业价差百分位为过去8年的10.40%，行业开工率为66.19%。行业价差指数分位比2016年周期启动之前还要弱一些，仅优于2020年疫情发生的时候。 2016-2019年，2020-2022年，得益于中美的库存周期共振，我们经历了两轮较为规整的库存周期，然而自2022年底开始国内外的库存周期错位使得盈利的波动难以规整。价格价差指数在21年能耗双控冲顶后开始回落，2022年因为俄乌冲突推升能源价格，因此价格相对坚挺，而价差指数则失速下降；2022年下半年随着海外进入去库周期，价格价差指数同步大幅度下行。反映两件事情：资源端的通胀强势和中游产能过剩导致中游化工盈利分配弱势。 行业价差指数22年以来已经三次触底，一次在2022年底，一次在2023年7月份，最近一次在24年3月。三次反弹的起点基本都是7-8%的价差分位，每当盈利到底部区间，供给方盈利过于低迷，反抗随之发生。三次反弹基本已经确认了底部区间。 图表3行业价格百分位为过去8年的30.96%，价差百分位为10.40% 图表4化工各子行业价格分位数月度走势 图表5化工各子行业价差分位数月度走势 图表6化工各子行业库存分位数月度走势 图表7化工各子行业开工率分位数月度走势 三、供给的反抗 1.供给过剩客观存在，但投资强度会自我修正 产能过剩是化工行业目前最大的困扰。从固定资产投资完成额的数据可以看到，当下煤炭和原油的高景气与2015年、2016年的深度产能去化是密切相关的，并且在行业盈利修复之后一直到21年之前，煤炭和原油的资本开支都较为克制。化工行业在16-18年实现了可观的盈利、并且在20-21年的高盈利后，迎来了资本开支的大幅度增长。根据产能增速数据来看，我们统计的60个化工品中，23-25年复合增速超过10%的化工品数量达到25个，复合增速达到5%以上的产品包括39%。增速相对比较克制的化工品主要集中在供给受到国家政策约束的磷化工和氟化工领域。 然而，市场通常采用第三方的数据来预期未来行业的供给增量，基于项目的供给增量一般是在项目启动时设定的投产预期。而实际上的投产速度取决于投资性现金流的支出速度，在市场下行阶段，企业会根据产品的盈利能力和自身经营状况来调节投产进度。自适应调节的结果是景气下行期，部分项目的推进速度会低于预期。 企业的投资性现金流的数据更适合观察这样的变化。从我们跟踪的化工子板块上市公司资本开支数据可以看到，在2021-2022年的时候，大多数化工子行业上市公司资本开支都是快速增长的，其中硅化工、钛白粉、磷化工、纯碱行业连续两年出现50%+的投资性现金流支出同比增长。然而从23年开始，不同行业的资本支出就出现了明显的分化，结合23年和24Q1的投资性现金流同比，钛白粉、磷化工和氟化工出现连续的两位数下降，而氯碱、动力煤、纯碱和油服出现连续的两位数增长。此外，以2024Q1排序，硅化工的资本开支同比下降了61.7%，而轮胎行业则同比增长了43.7%。行业的产能投放进度会与其盈利能力自适应。 图表8化工各细分行业固定投资完成额同比变化 图表9主要化工品产能投放进度预期 图表10化工各子行业投资性现金流支出同比增速 2.化工行业