1月日央行会议点评：通胀的“两股力量”视角：对日本而言，通胀是珍贵的

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年01月27日 【宏观快评】1月日央行会议点评 对日本而言，通胀是珍贵的——通胀的“两股力量”视角 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】降准先行，静待价格弹性》 2024-01-25 《【华创宏观】两个维度看供需——12月经济数据点评》 2024-01-18 《【华创宏观】通胀：回顾2023，初窥2024—— 2023年12月通胀数据点评》 2024-01-14 《【华创宏观】部委年度会议中的�大方向——政策观察双周报第74期》 2024-01-14 《【华创宏观】补库会导致核心商品再通胀吗？ ——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期》 2024-01-14 核心观点：日本通胀有两股力量，第一股是进口价格上涨的成本推动力量，第二股是国内工资-物价的良性循环力量，也是日央行小心呵护的核心。于日本而言，通胀是珍贵的，在第一股力量已经在减弱，第二股力量正缓步上涨、持续性有待观察的背景下，日央行对政策的调整将是十分谨慎的，政策可能由超常宽松转向正常宽松，但步入紧缩或将慎之又慎。正如植田和男所言：“鉴于目前的经济状况，即使价格前景得以实现，负利率得以取消，极度宽松的金融环境暂时仍将持续。” 一、1月日央行会议要点 （一）会议最大变化？日央行认为价格前景实现的确定性有所增加 本次会议公布材料中，最大的变化就在于展望报告中新增表述：“实现价格展望前景的确定性逐渐增加”。事实上，回顾日银行长植田和男上任以来的讲话可以发现，“确定性”是一个热词，基本是言及政策调整与否，必谈通胀前景确定性。从这个角度出发，能否顺利开启退出超宽松的关键可能就在于通胀前景实现的确定性之高低。 （二）如何退出超宽松？重视政策的连续性 除了是否开启退出超宽松，本次会议的第二个关注点是开启退出之后又将如何。对此，植田和男强调要保证政策的连续性，并且明确表示“鉴于目前的经济状况，即使价格前景得以实现，负利率得以取消，极度宽松的金融环境暂时仍将持续”。我们认为，这可能暗示了日央行退出超宽松的策略更偏向“小步慢行”，政策调整是由超宽松到正常宽松，即使退出负利率后，可能也不会急于进一步加息。 二、日本通胀的“两股力量” 于日央行而言，虽然诸如议会补选等因素可能扰动政策调整的时点，但决定其政策方向的归根结底还是通胀。因此本文聚焦于通胀分析。 1、什么是通胀的“两股力量”？ 通胀的“两股力量”这一说法来自日央行行长植田和男。“第一股力量”是指进口价格上涨带来的成本推动力量，即进口成本动力，“第二股力量”则是“工资-物价”的良性循环，即工资上涨动力。 植田和男认为，当下“‘第一股力量’虽然仍在继续（推动通胀），但我们认为它已经过了高峰，这导致了近期通胀的下降，特别是商品通胀，我们预计这种情况将持续一段时间。然后是‘第二股力量’，即国内工资和物价的良性循环， （这股力量）是在过去一年中逐渐发展起来的，而且虽然速度缓慢，但仍在继续上升”。 为了更好地理解和研判日央行的政策动向，我们需要熟悉和贴近日央行的话语体系和分析框架，因此我们尝试将日本CPI上涨拆分为“两股力量”。 2、怎么在CPI中区分“两股力量”？（图5），详见正文。 3、近期有什么变化？（图6） 🕔“第一股力量”在减弱，与近期大宗价格回落的走势一致，最新读数12月拉动CPI同比1.3%，仍处在历史相对高位。②“第二股力量”上涨态势放缓但仍处于2011年以来最高位，2023年12月拉动CPI同比1.5%。③两股力量对比来看，当下是1999年以来第一次两股力量均超过1%且第二股力量超越了第一股力量。 4、后续观察什么？ 首先，后续通胀的核心在第二股力量。第一股力量主要是外力，不可控而且已经在下滑；第二股力量则是“内功”，取决于国内工资-物价良性循环的运转情况，也是日央行官员反复强调的核心关注点。 其次，分别来看，对于第一股力量（进口成本动力），观察进口价格，以日元计价的进口价格增速自2023年4月以来持续负增，或指向第一股力量短期仍承压。这也契合植田和男的判断：“第一股力量已经过了高峰期，导致了近期通胀率的下降……我们预计这种情况将持续一段时间。” 再次，对于第二股力量（工资上涨动力），观察工资增速。从历史经验看，日本“通胀难”主要源自两个方面，一是工资增速低，二是即使工资增速上涨也未必对应第二股力量提升（图8）。 考虑到其是左右通胀后势的核心，这进一步提示我们后续需要关注两个层面：一是工资能不能涨，背后是企业是否有能力涨薪（企业利润）、就业市场供需紧张程度、劳资谈判情况；二是涨薪能不能传导到物价，背后主要是企业的定价意愿和行为。 风险提示：日本就业市场变化超预期，进口物价波动超预期 目录 一、1月货币政策会议要点4 （一）会议最大变化？日央行认为价格前景实现的确定性有所增加4 （二）如何退出超宽松？重视政策的连续性5 二、日本通胀的“两股力量”5 1、什么是通胀的“两股力量”？5 2、怎么区分“两股力量”？5 3、近期有什么变化？6 4、后续观察什么？7 图表目录 图表1日央行经济展望：2024年1月vs2023年10月4 图表22024年1月：核心CPI预测与前景风险评估4 图表32023年10月：核心CPI预测与前景风险评估4 图表4植田近期发言频频提及“确定性”5 图表52015年投入产出表：各行业进口投入系数和劳动力投入占比6 图表6日本通胀的“两股力量”7 图表7进口价格指数与CPI的第一股力量8 图表8工资增速与CPI的第二股力量8 一、1月货币政策会议要点 （一）会议最大变化？日央行认为价格前景实现的确定性有所增加 日央行一年召开8次货币政策会议，其中1月、4月、7月、10月会议时同步公布经济展望报告。本次会议公布材料中，最大的变化就在于展望报告中新增表述：“实现价格展望前景的确定性逐渐增加”。从委员会对核心CPI的预测及前景风险评估图中也可见一斑：与2023年10月的预测相比，虽然本次展望并未调整2025财年核心CPI预测，但委员的预测点位更加集中（图2、图3）。 事实上，回顾日银行长植田和男上任以来的讲话可以发现，“确定性”是一个热词，基本是言及政策调整与否，必谈通胀前景确定性。从这个角度出发，能否顺利开启退出超宽松的关键可能就在于通胀前景实现的确定性之高低（图4）。 从市场反应来看，偏鹰的表述促使市场加大了对加息的押注，隔夜指数掉期显示2024全 年加息预期次数由1.8次左右抬升至2.2次左右。 图表1日央行经济展望：2024年1月vs2023年10月 资料来源：BOJ 图表22024年1月：核心CPI预测与前景风险评估图表32023年10月：核心CPI预测与前景风险评估 资料来源：BOJ；黑色三角表示风险偏下行，白色三角表示风险片上行，圆圈表示风险中性。 资料来源：BOJ；黑色三角表示风险偏下行，白色三角表示风险片上行，圆圈表示风险中性。 图表4植田近期发言频频提及“确定性” 植田和男有关“确定性（確度）”的发言（2023年） 12月25日 在日本经济团体联 如果货币与物价之间的良性循环得到加强，并且能持续稳定地实 合会上的讲话 现通胀目标的确定性十分高的话，我们将考虑改变货币政策。 12月19日 货币政策会后新闻发布会 （实现前景的）确定性略有提高，但在达到门槛之前，我们希望看到更多数据和其他各种信息。 11月6日 在名古屋的讲话 实现目标前景的确定性正在逐步提高。 10月31日 货币政策会后新闻发布会 我们还没有达到有足够把握可持续、稳定地实现通胀目标的程度。诚然，实现前景的可能性增加了一些。 7月28日 货币政策会后新闻 如果我们（对价格前景）的信心或前景的确定性增加，我认为 发布会 我们就可以去修改政策了。 4月24日 国会听证会 当未来六个月、一年、一年半的物价前景变得相当强劲，约为2%时，（政策修订/正常化）将出现。此外，我认为，当我们能够认识到有关前景的确定性有所提高时，就已经是时候了 资料来源：BOJ，华创证券 （二）如何退出超宽松？重视政策的连续性 除了是否开启退出超宽松（特别是负利率），本次会议的第二个关注点是开启退出之后又将如何。在记者招待会的问答环节中，多位记者问及取消负利率后的利率路径以及其他超宽松措施的退出计划。对此，植田和男频频强调要保证政策的连续性，“避免出现重大不连续的政策行为”，并且明确表示“鉴于目前的经济状况，即使价格前景得以实现，负利率得以取消，极度宽松的金融环境暂时仍将持续”。 我们认为，这可能暗示了日央行退出超宽松的策略更偏向“小步慢行”，政策调整是由超宽松到正常宽松，即使退出负利率后，可能也不会急于进一步加息。 二、日本通胀的“两股力量” 于日央行而言，虽然诸如议会补选等因素可能扰动政策调整的时点，但决定其政策方向 （如是否退出超宽松、是否转向紧缩）的归根结底还是通胀。因此本文聚焦于通胀分析。 1、什么是通胀的“两股力量”？ 通胀的“两股力量”这一说法来自日央行行长植田和男。“第一股力量”是指进口价格上涨带来的成本推动力量，即进口成本动力，“第二股力量”则是“工资-物价”的良性循环，即工资上涨动力1。 植田和男认为，当下“‘第一股力量’虽然仍在继续（推动通胀），但我们认为它已经过了高峰，这导致了近期通胀的下降，特别是商品通胀，我们预计这种情况将持续一段时间。然后是‘第二股力量’，即国内工资和物价的良性循环，（这股力量）是在过去一年中逐渐发展起来的，而且虽然速度缓慢，但仍在继续上升”。2 为了更好地理解和研判日央行的政策动向，我们需要熟悉和贴近日央行的话语体系和分析框架，因此我们尝试将日本CPI上涨拆分为“两股力量”。 2、怎么区分“两股力量”？ 12024年1月货币政策会议后记者招待会植田和男答记者问 2同上 首先，根据2015年投入产出表，计算日本各行业的进口投入系数和劳动力投入占比。 其次，将CPI分项与投入产出表的行业分类进行比对，从而得到各分项的进口系数和劳动力投入占比。 最后，将进口投入系数高的分项涨价视为“第一股力量”，劳动力投入高的视为“第二股力量”。 可以看到（图5），第一股力量主要对应的是商品项目，如能源（煤炭开采、原油和天然气）、服装等；第二股力量则主要对应服务项目，如娱乐和休闲服务等。 图表52015年投入产出表：各行业进口投入系数和劳动力投入占比 资料来源：日本统计局，日本内阁府，Wind，Bloomberg，华创证券 3、近期有什么变化？ 🕔“第一股力量”在减弱，与近期大宗价格回落的走势一致，最新读数12月拉动CPI同比1.3%，仍处在历史相对高位。 ②“第二股力量”上涨态势放缓，但仍处于2011年以来最高位，2023年12月拉动CPI 同比1.5%。 ③两股力量对比来看，当下是1999年以来第一次两股力量均超过1%且第二股力量超越了第一股力量。 图表6日本通胀的“两股力量” 资料来源：日本统计局，日本内阁府，Wind，Bloomberg，华创证券；核心CPI指剔除生鲜食品的CPI，日央行的政策目标看的是核心CPI 4、后续观察什么？ 首先，后续通胀的核心在第二股力量。第一股力量主要是外力，不可控而且已经在下滑；第二股力量则是“内功”，取决于国内工资-物价良性循环的运转情况，也是日央行官员反复强调的核心关注点。 其次，分别来看，对于第一股力量（进口成本动力），观察进口价格，以日元计价的进口价格增速自2023年4月以来持续负增，或指向第一股力量短期仍承压。这也契合植田和男的判断：“第一股力量已经过了高峰期，导致了近期通胀率的下降……我们预计这种情况将持续一段时间。” 再次，对于第二股力量（工资上涨动力），观察工资增