美联储1月议息会议点评：美联储对“通胀下降更强的信心”是降息的前提

证券研究报告 2024年02月01日 │ 美联储对“通胀下降更强的信心”是降息的前提 ——美联储1月议息会议点评 事件： 美联储1月再次暂停加息，符合市场会前的预期，年内或开始降息，3月或还不会降息。鲍威尔明确利率已经达到高位，并且3月降息并不是他的基 准情形。目前情况看，就业市场偏强，通胀的回落略好于12月的预期，美联储降息需要“通胀下降更强的信心”。 事件点评 再次暂停加息符合预期，年内降息 美联储1月会后宣布暂停加息，将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次延续暂停加息符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%。会议声明明确开始讨论降息的条件。 3月或还不会降息，今年总共或有3次降息 鲍威尔在新闻发布会是明确表示3月降息不是基准情形。他强调“通胀下降更强的信心”是降息的条件，但是没有给出具体的通胀数字。12月点阵图显示大多数的委员认为至少会有3个25基点的降息。 美联储对通胀下降的信心是降息的前提 1月会议强调“通胀下行的信心”是降息的前提。我们认为目前就业市场仍偏强，通胀回落的信心可能需要就业市场再下降一些。目前情况看，就业市场偏强，通胀的回落略好于12月的预期。SEP预期2023年核心PCE通胀回落到3.2%，PCE通胀回落到2.8%。SEP预期2023年失业率是3.8%。实际情况是美国12月核心PCE通胀为2.93%，PCE通胀为2.6%,失业率为3.7%，基本上接近美联储对2023年的预测，还略好于预期。 缩表计划不变，3月会议将进一步讨论缩表 实际缩表的速度略慢于最大可能速度。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少660亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。到2023年12月为止，美联储本轮总共的缩表规模约为 12545亿，其中2022年总共缩表3346亿，2023年缩表9199亿。 作者 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《“双降”传递“双稳”信号：——潘行长1月 24日宣布降准结构性降息点评》2024.01.24 2、《如何理解中国特色金融发展之路：——政策的逻辑和动向》2024.01.24 正文目录 1.再次暂停加息，年内降息4 1.1不加息符合预期4 1.2降息需要通胀回落“更强的信心”6 2.下一个问题是降息的时点8 2.1何时降息的问题8 2.2就业通胀都略好于预期11 3.缩表计划不变18 3.1缩表的表述没有变化18 3.2实际缩表的情况19 4.投票情况显示暂停加息没有分歧19 4.1本轮周期20 4.12008年周期20 5.风险提示21 图表目录 图表1：CME加息预期（1月会议）4 图表2：2年期国债（%）5 图表3：10年期国债（%）5 图表4：标普500指数6 图表5：美元指数6 图表6：会议声明变化（英文）7 图表7：点阵图对比9 图表8：联邦基金利率和国债利率（%）9 图表9：国债利率顶点领先联邦基金的月数10 图表10：联邦基金和10年期国债利率(%)11 图表11：FOMC经济预期概要(SEP)中位数12 图表12：PCE通胀（%）12 图表13：核心PCE预期（%）13 图表14：PCE预期（%）13 图表15：疫情前同比新增非农就业(万人)14 图表16：疫情后同比新增非农就业(万人)14 图表17：近3年美国失业率(%)14 图表18：美国历史失业率(%)14 图表19：Sahm法则失业率平均值(%)15 图表20：Sahm法则15 图表21：非农就业数据的市场预期15 图表22：环比新增非农就业(万人)16 图表23：疫情后环比新增非农就业(万人)16 图表24：新增非农就业(万人)17 图表25：新增非农就业变化(万人)17 图表26：职位空缺数（万人）17 图表27：职位空缺率(%)18 图表28：空缺失业比18 图表29：本轮缩表在2022年的加速节奏计划（单位：亿美元）19 图表30：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）19 图表31：本轮周期加息的投票情况20 图表32：上轮周期加息的投票情况21 1.再次暂停加息，年内降息 1月美联储再次暂停加息，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔 在新闻发布会上表示3月降息不是他的基准预测。 1.1不加息符合预期 1.1.1美联储在1月再次暂停加息 美联储在7月最后一次加息之后，1月再次暂停了加息，这次会议不加息符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期不加息的概率接近100%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。新闻发布会上鲍威尔也再次确认了美联储本轮紧缩周期已到利率最高点。 图表1：CME加息预期（1月会议） 资料来源：CME，国联证券研究所整理 鲍威尔在6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久1。6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，现在的利率就是本轮周期最高利率。1月会议的讨论已经开始转向合适的降息时点。 1.1.2市场的反应：股市跌，债市利率上行 2年期和10年期美债收益率在决议声明发布后略微上行，2年期一度上行到 4.28%，10年期一度涨到接近3.99%。尽管市场普遍预期1月会议不会降息，但是债券市场在确认了确实没有降息后，利率还是略微上行。 图表2：2年期国债（%）图表3：10年期国债（%） 资料来源：TradingView，国联证券研究所资料来源：TradingView，国联证券研究所 美股在会议声明公布后变化不大，但是当新闻发布会上鲍威尔明确说3月降息不是基准预测后，三大指数走弱。美元指数DXY声明发布后走强，超过103.4，然后3月降息预期下降后进一步上行。黄金在声明发布后变化不大，略微下行。 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20230614.htm 图表4：标普500指数图表5：美元指数 资料来源：TradingView，国联证券研究所资料来源：TradingView，国联证券研究所 1.2降息需要通胀回落“更强的信心” 降息的条件是通胀下行的“更强的信心”。鲍威尔在新闻发布会明确表示3月或不会降息。 1.2.1声明强调降息条件是通胀下降的信心 从会议发布的声明来看，1月的声明变化相对比较大，主要的变化主要有三个地方。最大的变化是删除了过去关于还要继续观察数据以衡量政策是否足够具有限制性的相关表述，而是换成“考虑调整利率的因素”时会“仔细评估新的数据、不断变化的前景和风险平衡”。相关表述的变化明确显示美联储已经在考虑降息的时机，而降息的主要问题在于通胀。通胀是否已经稳定地向2%前进，美联储需要对通胀下行有“更强的信心”下才会开启降息。第二个变化是删除了12月关于银行和信贷的相关表述，重申了美联储的政策目标，并表示当下的“实现就业和通胀目标的风险正在更好地平衡”。 关于经济评价的表述删除了经济增长速度降低的表述，改成了“经济稳步扩张”。同时还提到“经济前景不明朗”。 图表6：会议声明变化（英文） 资料来源：FOMC，WSJ，国联证券研究所整理 1.2.2新闻发布会要点 新闻发布会上，鲍威尔回答记者问题中提到的四个观点值得重点关注。 1.鲍威尔提到利率已经到了最高点，今年的某个时候将适合降息。他强调了降息需要“更强的信心”通胀会继续稳定下降。 2.在被问何时适合降息时，鲍威尔明确表示3月份可能不是降息的基准预测。 3.鲍威尔给出他关于失业率低但是消费者信心却不高的解释，可能是因为通胀导致的物价高让消费者不满意。 4.在被问到关于“轶事证据”的问题时，鲍威尔提到一些地方联储主席们观察到周边经济情况边际上有一些上行的变化。 2.下一个问题是降息的时点 鲍威尔在会后新闻发布会后上再次重申了利率已经到达最高点，接下来的问题就是何时降息。他明确表示3月降息不是他的基准预测。我们认为目前的就业市场仍偏强，通胀虽然好于预期但需要进一步下行。 2.1何时降息的问题 何时降息的问题是目前的主要问题。降息开启后国债利率或继续下行。 2.1.1利率终点和降息 加息三问题中的第二个问题，利率终点的问题在12月会议有了比较明确的答案。 12月点阵图显示当下的利率就是终点利率并获得了所有投票委员的支持，2024年将 降息在12月点阵图也显示是共识，在9月点阵图里还有部分委员认为应该进一步加 息。至于将有几次降息，仍有较多不同看法，大多数的委员认为至少会有3个25基点的降息。 1月会议不会更新点阵图，要到3月才有新的点阵图。 2023年9月 2023年12月 图表7：点阵图对比 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 2.1.2降息的影响 对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。随着降息预期逐步加强，国债利率接下来大概率继续下行。 图表8：联邦基金利率和国债利率（%） 联邦基金 2年期国债 10年期国债 6 5 4 3 2 1 0 2004-012008-012012-012016-012020-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。 2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月； 2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个 月和2个月。 但是，如果美联储过早降息，通胀出现反复的话，美联储或可能需要面临重新加息的抉择。这就不仅涉及到加息三问题中的第二个问题，还涉及到第三个问题，高利率会持续多久的问题。美联储在降通胀没有取得确定性结果的情况下降息的概率较低。我们认为核心在于美联储需要看到通胀确定性下降才可能降息，1月会议也不断强调要“更强的通胀下行的信心”。 图表9：国债利率顶点领先联邦基金的月数 20192006 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2年期国债10年期国债 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 另外从更长历史数据上看，除了在70年代大通胀时期联邦基金利率在较长时间 内显著高于了10年期国债利率，在其他的周期里联邦基金的顶点和10年期国债利率的顶点是比较接近的。 除非通胀出现如70年代那样的完全失控，那么本轮周期里10年期国债利率的 顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。政策利率也可以作为判断10年期国债利率上行的一个突破点位。 图表10：联邦基金和10年期国债利率(%) 10年 联邦基金 25 20 15 10 5 0 1954-081962-021969-081977-021984-081992-021999-082007-022014-082022-02 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.2就业通胀都略好于预期 就业市场仍偏强，通胀回落略好于预期。 2.2.1核心PCE回落略超美联储的通胀预期 SEP预期给出的路径是一个美国经济软着陆相当乐观的情景，虽然经济的增速略有下降，但是通胀下降更快，总体上还是在没有出现明显失业的情况下控制住了通胀，并实现了较快的经济增长。SEP预期2023年核心PCE通胀回落到3.2%，PCE通胀回落到2.8%。 图表11：FOMC经济预期概要(SEP)中位数 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 从12月份最新的数据上看，核心PCE通胀已经为2.93%，PCE通胀