9月日央行会议点评：当下日本通胀的“成色”如何？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年09月24日 【宏观快评】 当下日本通胀的“成色”如何？——9月日央行会议点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评》 2023-09-21 《【华创宏观】置换护航稳增长，债不慌股不悲观 ——财政长周期思考&8月数据点评》 2023-09-18 《【华创宏观】弱欧元或驱动美元“被动升值”突破——9月欧央行会议点评》 2023-09-16 《【华创宏观】回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评》 2023-09-16 《【华创宏观】降准不必然对应银行间流动性宽松——9月15日央行降准点评》 2023-09-15 一、9月日央行会议主要内容 1、政策决议和会议声明：本次会议，无论是利率决议还是前瞻指引，日央行均未做调整。日央行维持-0.1%的政策利率和YCC框架不变。 2、新闻发布会：新闻发布会中，日央行行长植田和男未释放更多鹰派信号，针对此前接受《读卖新闻》采访时的回应，也被市场解读为边际偏鸽，日元快 速贬值，触及148.4的高位。 3、市场反应：本次会议后，市场仍认为日央行年内将退出负利率。市场对于日央行12月加息退出负利率的预期概率仍在72.9%左右，与会前差异不大。 二、通胀“成色”对比：当下vs2014年 当下市场仍预期年内日央行将退出负利率，预期能否实现，根本上取决于日本的通胀形势。事实上，2014年日本通胀也曾触及历史高位，似乎接近达成价格稳定目标，但最后并未走出“通缩魅影”。基于此，我们尝试对比当下和2014年通胀的构成，观察两次通胀快速上行期，日本通胀的“成色”有何异同，以期获得一些启发。 （一）通胀“全景图”对比：当下vs2014 一是观察通胀高度。剔除受天气等外生因素影响较大的生鲜食品和基本全由外部定价的能源的“核心核心通胀”，当下（4.3%）已经远超2014年峰值（2.7%），且近期并未回落。这或许意味着，当下的日本通胀中，内部涨价动能积蓄更足，涨价的持续性可能远好于2014年。 二是观察通胀宽度，即涨价的广泛性。涨价越广泛，且涨幅越高，可能指向高通胀越持续，同时有助于提升居民通胀预期。观察通胀5%以上的项目数量，当下（169个）远超2014年（峰值90个），是1998年以来最高值。反映当下涨价更加广泛、且涨幅更高。 三则，我们进一步观察，究竟是哪些CPI分项的明显涨价（同比≥5%）仅发生在本轮通胀中而未出现在2014年。商品类主要是：�加工食品、酒类以及 调味品，②家电、家具和其他家用物品类，③文娱用品。服务类主要是：�外出就餐，主要是西餐餐品，②家庭维修和维护服务，③鞋类维修，④旅馆住宿。 即，与2014年对比，本轮通胀中，从生活、文娱用品到餐饮住宿服务，价格均有较明显涨幅，居民感受到的生活成本上涨压力更加广泛而强烈。 （二）通胀细分拉动对比：当下vs2014 拆解各通胀组分的拉动，对比当下和2014年通胀驱动力的变化情况。主要相同点有一，主要不同点有三（详见正文）。其中，能让我们对当下日本通胀持续性较乐观的因素主要是： （1）本轮工业品通胀并未随着能源通胀的下滑而快速回落。可能反映的是，本轮其他工业品涨价，除了能源这种外部输入成本上升的推动，还有劳动力成 本上涨、内需复苏等内生性因素的催化，内部因素催化的涨价持续性或更强。 （2）本轮私人服务通胀更强。一方面，服务通胀的粘性往往更大，因此更高的服务通胀往往会支撑着一段时间内更高的整体通胀。即使2014下半年整体通胀开启快速下滑，私人服务通胀拉动的较高读数（0.5%左右）仍持续到了2015年3月。另一方面，服务通胀背后有工资因素的支撑，而2023财年“春 斗”达成了3.58%的历史性涨幅，涨薪或持续支撑服务通胀。 （三）有何启示？ 综上，通过与2014年对比，我们发现本轮通胀确实出现了一些积极因素，包括涨价更广泛、涨幅更大，日本内部因素的涨价驱动力更强。不过正如植田和男所言，可持续的工资增长是通胀的关键因素，因此上述积极态势能否延续核心可能还是“工资-物价”循环能否实现。需要重点关注2024财年的“春斗情况。“春斗”的大致时间线和基本情况介绍可参考《新官上任两把火：审政策&调前瞻——日央行4月政策会议点评》。 风险提示：日本经济、通胀形势发展超预期 目录 一、9月日央行会议主要内容4 二、通胀“成色”对比：当下vs2014年5 （一）通胀“全景图”对比：当下vs20146 （二）通胀细分拉动对比：当下vs20147 图表目录 图表1日央行会议声明发布后，日元急贬4 图表2隔夜指数掉期隐含市场对12月日央行加息概率预期为72.9%4 图表3近期日央行会议声明主要内容梳理5 图表4日本曾两次尝试退出宽松，均以失败告终；2014年通胀曾快速上行，但最终又重回通缩6 图表5当下“核心核心通胀”远高于2014年7 图表6相比于2014年，当下日本通胀分项涨价幅度的分布更偏右（涨幅更高）7 图表7食品、工业品、私人服务是当下通胀的“中坚力量”8 图表8当下和2014年能源通胀均大幅下降转负8 图表9食品涨价背后是日元贬值，进口价格指数飙升8 图表10本轮工业产品通胀未随能源降价而大幅下滑8 图表11本轮服务通胀更强，背后或是工资上涨8 一、9月日央行会议主要内容 本次会议，无论是利率决议还是前瞻指引，日央行均未做调整。日央行维持-0.1%的政策利率和YCC框架不变。 新闻发布会中，日央行行长植田和男未释放更多鹰派信号，针对此前接受《读卖新闻》采访时的回应，也被市场解读为边际偏鸽，日元快速贬值，触及148.4的高位。主要内容包括：一是关于利率前瞻，继续强调需要耐心地实施宽松政策。高估通胀风险大于低估通胀风险。并且强调需要时间来确认价格和工资的良性循环。二是对于《读卖新闻》的采访内容，植田和男表示其发表的评论并不代表他对何时结束负利率的评估发生了变化。未对负利率的结束给出进一步鹰派的指引，市场认为边际偏鸽。 本次会议后，市场仍认为日央行年内将退出负利率。市场对于日央行12月加息退出负利率的预期概率仍在72.9%左右，与会前差异不大。 图表1日央行会议声明发布后，日元急贬 图表2隔夜指数掉期隐含市场对12月日央行加息概 率预期为72.9% 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 图表3近期日央行会议声明主要内容梳理 会议日期 2023年9月 2023年7月 2023年6月 2023年4月 收益率曲线控制 短期利 率 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 长期利率 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。但是加大控制的灵活性，将上下区间作为参考而非限制，固定利率购债操作的购债利率定为1% 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间。但是加大控制的灵活性，将上下区间作为参考而非限制，固定利率购债操作的购债利率定为1% 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右，允许其波动范围在±0.5%之间 资产购买 ETF和J-REITs 同上 同上 同上 央行将在必要时购买ETF和J-REITs，每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 CP与公司债 同上 同上 同上 以与疫情前大致相同的速度购买CP和公司债，使其未偿余额逐渐恢复到疫情前水平，即CP约2万亿日元，公司债约3万亿日元 决议情况 一致决议 8-1（NakamuraToyoaki虽然支持加大YCC灵活性，但认为在确认企业盈利能力上升后 再实施更可取） 一致决议 一致决议 对政策调整的前瞻指引 同上 同上 同上 由于国内外经济和金融市场的高度不确定性，日央行将耐心地（patiently）继续放松货币政策，同时灵活地应对经济活动、价格以及金融状况的发展。日央行旨在以可持续和稳定的方式实现2%的价稳目标，同时提高工资 同上 同上 同上 将继续实施YCC和QQE，旨在实现2%的价格稳定目标。将继续增加基础货币，直到观察到CPI同比（除生鲜食品）超过2%，并稳定地保持在目标之上。日央行将继续维护融资的稳定，主要是企业和金融市场，并且将在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松措施。预计短期和长期政策利率将保持在目前或更低的水平 资料来源：日央行，华创证券整理；删除线表示相较于上次会议声明删掉的内容。 二、通胀“成色”对比：当下vs2014年 当下市场预期年内日央行将退出负利率，反映的是，相比于日央行，市场对日本通胀持续性的态度可能更加乐观。 事实上，我们认为日央行对于判定通胀已达目标以及退出宽松的态度更加谨慎，一定程度上也受到了此前“失败”经验的影响。 2013年，黑田东彦上任，推出量化与质化宽松（QQE，QuantitativeandQualitativeMonetaryEasing），计划在2年内达成2%的通胀目标。2014上半年，日央行似乎看到了“胜利的曙光”，CPI同比和核心CPI同比一度飙升至3%以上。但是，进入2014下半年，伴随日本提升消费税、国际油价下降等因素，日本通胀快速回落，2016年再度转负。 可以发现，2014年日本通胀也曾触及历史高位，似乎接近达成价格稳定目标，但最后并未走出“通缩魅影”。基于此，我们尝试对比当下和2014年通胀的构成，观察两次通胀快速上行期，日本通胀的“成色”有何异同，以期获得一些启发。 图表4日本曾两次尝试退出宽松，均以失败告终；2014年通胀曾快速上行，但最终又重回通缩 资料来源：Wind，华创证券 （一）通胀“全景图”对比：当下vs2014 首先，从整体上简单描摹当下和2014年通胀的“全景图”。 一是观察通胀高度。有三个常用指标。其中，从整体通胀和剔除生鲜食品的核心通胀角度来看，当下似乎和2014年峰值差别不大。8月CPI同比、核心CPI同比读数均为3.1%，2014年5月的峰值则分别为3.7%、3.4%。但是，剔除受天气等外生因素影响较大的生鲜 食品和基本全由外部定价的能源的“核心核心通胀”，当下（4.3%）已经远超2014年峰值（2.7%），且近期并未回落。这或许意味着，当下的日本通胀中，内部涨价动能积蓄更足，涨价的持续性可能远好于2014年。 二是观察通胀宽度，即涨价的广泛性。涨价越广泛，且涨幅越高，可能指向高通胀越持续，同时有助于提升居民通胀预期。如果仅看通胀2%以上的项目数量，当下和2014年的峰值相近，288个CPI分项中，210-220个分项的同比在2%以上。但是，如果观察通胀5%以上的项目数量，当下（169个）远超2014年（峰值90个），是1998年以来最高值。反映当下涨价更加广泛、且涨幅更高。 我们进一步观察，究竟是哪些CPI分项的明显涨价（同比≥5%）仅发生在本轮通胀中而未出现在2014年。商品类主要是：�加工食品（如火腿、乌冬面、蛋糕、薯片）、酒类以及调味料（如糖、酱油），②家电、家具和其他家用物品类（如吸尘器、厨房橱柜、照明装置、窗帘），③文娱用品（如摄像机、钢琴、文具、体育用品、报纸）。服务类主要是： �外出就餐，主要是西餐餐品，如意面、汉堡牛排等在外就餐，②家庭维修和维护服务， ③鞋类维修，④旅馆住宿。即，与2014年对比，本轮通胀中，从生活、文娱用品到餐饮住宿服务，价格均有较明显涨幅，居民感受到的生活成本上涨压力更加广泛而强烈。 图表5当下“核心核心通胀”远高于2014年 图表6相比于2014年，当下日本通胀分项涨价幅度的分布更偏右（涨幅更高） 5.00% 4.00% 3.00%