旺季销售预计乐观，ESG再获A评级

证券研究报告公司研究点评报告波司登（3998.HK)投资评级买入上次评级买入汲肖飞纺服行业首席分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com 相关研究 《羽绒服业务增长动能强，盈利能力进一步优化》2023.11信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 旺季销售预计乐观，ESG再获A评级 2024年1月24日 事件：2024年1月国际权威评级机构MSCI维持对波司登的环境、社会及管治（ESG）A评级，为目前中国纺织服装行业最高评级。公司2023财年 提出可持续发展理念，综合考虑环境、社会及经济价值，降低产品全生命周期对环境、社会的负面影响，获得消费者及专业机构认可。 点评： 公司践行可持续发展理念，打造ESG管理体系。公司将节能降碳、绿色发展作为重要战略，建�业内领先的ESG体系并纳入日程运营，持续规范治理机制，将各项ESG管理及运营工作与联合国可持续发展目 标对标。公司形成ESG管理、以人为本、产品先锋、自然向好4个行动板块，采取措施推进碳排放量化和碳目标考核，提升运营能源效率，扩大可再生电力使用规模，推动行业及企业绿色低碳转型。 公司注重材料创新，满足绿色消费趋势。公司注重材料研发、创新，开发新一代轻薄羽绒服，满足消费者多样化需求，研发泡芙系列可回收羽绒服，应用更多环境友好型面料，符合循环经济理念。截止2023年9 月底公司累计申请专利746项，并获得ISPO、红点设计、全球十大设计创新金奖等国际大奖。2023财年集团产品市场退残率降至0.08%以下，其中高端产品低至0.035%。 公司践行以人为本理念，履行社会责任。公司通过提供体面的工作、促进多样性和包容性，促进健康的生活方式，推动员工与企业、社会共同发展。公司制定公平的员工发展体系，2023年员工接受培训总时长超 过26万小时，管理层女性占比超过49%。此外公司积极履行社会责任，累计捐款超过12亿元，受益群众累计119.2万名，展现领军企业担当。 盈利预测与投资评级：我们估计受益于2023年冬季冷空气活动较为频繁影响，公司羽绒服销量预计增长良好，我们上调2024-26财年归母净利预测为26.60/31.16/36.49亿元，目前股价对应24财年12.66倍 PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，目前估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求波动风险、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A16774 2024E20324 2025E23747 2026E27115 增长率YoY% 3% 21% 17% 14% 归属母公司净利润(百万元) 2139 2660 3116 3649 增长率YoY% 4% 24% 17% 17% 毛利率% 59.48% 60.06% 60.14% 60.44% 净资产收益率ROE% 17.04% 19.55% 20.70% 21.60% EPS(摊薄)(元) 0.20 0.24 0.29 0.33 市盈率P/E(倍) 22.33 12.66 10.83 9.25 市净率P/B(倍) 3.81 2.47 2.24 2.00 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月24日收盘价，港元汇率为0.914 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2023A2024E 2025E 2026E 流动资产 14,722 16,461 18,47321,069 营业收入 16,77420,324 23,747 27,115 现金 3,718 3,935 4,1954,943 其他收入 00 0 0 应收账款及票据 923 1,109 1,2651,446 营业成本 6,7988,117 9,466 10,727 存货 2,689 3,109 3,9034,679 销售费用 6,1257,256 8,407 9,490 其他 7,392 8,308 9,11010,002 管理费用 1,2041,740 2,019 2,352 非流动资产 6,221 6,371 6,5416,691 财务费用 403 57 43 固定资产 1,728 1,778 1,8281,728 除税前溢利 2,8873,511 4,102 4,805 无形资产 2,164 2,164 2,1842,334 所得税 731843 985 1,153 其他 2,329 2,429 2,5292,629 净利润 2,1562,668 3,118 3,652 资产总计 20,943 22,832 25,01427,760 少数股东损益 188 9 11 流动负债 6,054 6,875 7,6398,534 归属母公司净利 2,1392,660 3,108 3,641 短期借款 770 836 936961 EBIT 应付账款及票据 3,097 3,397 3,6154,047 EBITDA 2,6473,211 3,856 4,545 其他 2,186 2,642 3,0873,525 EPS（元） 3,5974,061 4,636 5,295 非流动负债 2,284 2,284 2,2842,284 长期债务 1,603 1,603 1,603 1,603 其他 681 681 681 681 现金流量表单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 负债合计 8,338 9,160 9,923 10,818 经营活动现金流 3,051 3,125 3,193 3,819 普通股股本 1 1 1 1 净利润 2,139 2,660 3,108 3,641 储备 13,142 14,202 15,611 17,452 少数股东权益 18 8 9 11 归属母公司股东权 12,547 13,607 15,016 16,857 折旧摊销 949 850 780 750 少数股东权益 57 65 75 86 营运资金变动及 -55 -393 -705 -583 股东权益合计 12,604 13,672 15,090 16,942 负债和股东权益 20,943 22,832 25,014 27,760 投资活动现金流 617 -1,185 -1,135 -1,085 资本支出 -508 -900 -850 -800 主要财务比率 单位:百万元 其他投资 1,125 -285 -285 -285 会计年度2023A2024E2025E2026E 成长能力 筹资活动现金流 -2,493 -1,723 -1,798 -1,986 营业收入 3.46% 21.16% 16.84% 14.18% 借款增加 -160 66 100 25 归属母公司净利润 3.70% 24.39% 16.86% 17.13% 普通股增加 27 0 0 0 获利能力 已付股利 -1,722 -1,789 -1,898 -2,011 毛利率 59.47% 60.06% 60.14% 60.44% 其他 -639 0 0 0 销售净利率 12.75% 13.09% 13.09% 13.43% 现金净增加额 1,216 217 259 748 ROE 17.04% 19.55% 20.70% 21.60% ROIC 13.20% 15.15% 16.62% 17.71% 偿债能力资产负债率 39.81% 40.12% 39.67% 38.97% 净负债比率 -10.67% -10.94% -10.97% -14.04% 流动比率 2.43 2.39 2.42 2.47 速动比率 1.90 1.88 1.86 1.87 营运能力总资产周转率 0.79 0.93 0.99 1.03 应收账款周转率 15.53 20.00 20.00 20.00 应付账款周转率 2.13 2.50 2.70 2.80 每股指标（元）每股收益 0.20 0.24 0.29 0.33 每股经营现金流 0.28 0.29 0.29 0.35 每股净资产 1.15 1.25 1.38 1.55 估值比率P/E 22.33 12.66 10.83 9.25 P/B 3.81 2.47 2.24 2.00 EV/EBITDA 12.90 7.92 6.91 5.91 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准20％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准5％以