寒冬+旺季有望催化业绩高增，再获ESG“A”级评级

23年羽绒服市场持续火热，整体向好。需求端，寒冬天气及北方冰雪旅游热带来增量，1月寒潮将至+春节假期持续保持热度，带来线下零售增量；供给端，羽绒行业批发价格指数波动上扬，2023年9-12月价格指数从106.17%增长至124.00%，2023年9-12月90%白鹅绒/灰鹅绒单价上涨27.29/18.88元每千克；90%白鸭绒/灰鸭绒单价上涨24. 38/18.81元每千克。成本端承压情况下，波司登作为龙头企业具备较强议价能力，叠加终端销售数据表现优秀，折扣有望进一步收窄，有望维持高毛利水平。 行业趋势来看，儿童羽绒增速快，高端化鹅绒占比提升，公司凭借前期沉淀积极把握机会。波司登23年持续加码童装系列，扩充亲子户外产品线，强化品质及安全符号，满足童装需求痛点；自2022年独立运营童装事业部，预计门店收入占比已达5-6%左右，并持续提升。此外，波司登引领行业增加鹅绒产品比例，响应需求趋势，产品结构有效优化：极寒、登峰等系列有望持续承接高端户外保暖的国产替代需求，预计极寒系列冬季销售占比高达20%+。 产品持续创新迭代升级，精细化渠道管理提升单店店效。1）产品方面，新系列带来较大业务增量，轻羽绒收入占比有所提升。新一代轻薄羽绒（冲锋羽绒服、卫衣羽绒服、小香风羽绒服等）一经推出广受市场欢迎，单价与毛利率有所提升。户外系列占比提升，整体产品结构更加均衡。2）渠道方面，我们预计公司门店数量与22年相近，增长主要依靠店效提升。公司聚焦于优化渠道质量，稳步提升渠道运营效率：通过分业态打造top店+分层级精细运营加强商渠匹配+高举高打建设品牌，全面提升店效。 波司登在MSCI ESG评级维持A级，引领中国纺织服装业最佳水平。2024年1月，波司登MSCI明晟ESG评级继续维持A级，此前2023年1月MSCI将波司登ESG评级从BBB提升至A，目前此评级为中国纺织服装业最佳评级。持续深化管治，提升ESG管理能力。公司对标17项联合国可持续发展目标融入ESG管理运营工作，形成ESG管理，以人为本，产品先锋，自然向好四大行动板块。1）公司治理方面，2023年集团员工接受培训总时长超过26万小时，管理层女性占比超过49%、同比提升3.2pct。2）环保方面，公司积极践行“可持续时尚”，围绕三个方向推动绿色发展：①提高运营和供应链的能源效率，②扩大可再生电力在运营中的使用规模，③在产品中使用更多环境友好型面料。3）社会责任方面，集团累计捐款超过12亿元、受益群众累计达11 9.2万名。 盈利预测与投资建议：公司坚持品牌引领，夯实全球领先羽绒服专家定位。在23/24上半财年消费弱复苏情况下，公司精细化运营下业绩超预期增长，库存率先恢复健康水平，盈利能力持续稳健提升。在下半财年寒冬天气叠加冰雪旅游热下，旺季销售表现优异。考虑到1月寒潮将至、春节假期靠后旺季延长等因素，我们预计F Y2024/2025/2026年净利润分别为27.2/31.7/36.1亿元（前值25.4/29.6/33.9亿元），分别同增27.1%/16.4%/13.9%，现价对应PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：外需疲软、汇率波动风险、海外产能扩产进度不及预期、原材料、员工薪资等成本增长过快，导致业绩增长不及预期；行业竞争加剧，导致订单流失。 图表1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）