ESG再获A评级，冷冬及品类拓宽下动销强劲

买入 ESG再获A评级，冷冬及品类拓宽下动销强劲 波司登（3998.HK） 2024-1-24星期三 投资要点 目标价：4.30港元 现价：3.37港元 重要数据日期 2024/1/23 收盘价（港元） 3.37 总股本（亿股） 109.0 总市值（亿港元） 367.6 净资产（亿港元） 132.2 总资产（亿港元） 257.0 52周高低（港元） 4.69/2.83 每股净资产（港元） 1.22 预计升幅:27.6% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东康博投资有限公司 26.01% 盛天创投有限公司 18.34% 盈新国际投资有限公司 15.73% 相关报告 波司登（3998.HK）更新报告：中报超预期，防晒及轻薄羽绒有效拓宽销售周期 -20231201 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 品类拓宽+渠道优化+寒潮催化多重发力，旺季动销出色： 产品方面，新一代轻薄羽绒服有效拉长销售周期和地域，预计轻薄羽收入贡献有望提升单位数至15-20%；户外需求旺盛下，波司登户外系列羽绒较同档次户外品牌具备显著性价比及品质优势，预计户外冬羽绒占比亦显著提升。拆分量价，预计销量提升为主要贡献，在较好的售罄和较轻的折扣下，预计冬羽绒均价维持稳定。 渠道方面，公司夯实单店模型打造，打造生意标杆、分层级分店态精细化运营，预计单店增长是销售增长的主要贡献。公司从主品牌的3000+个门店中筛选出500个Top门店，助力门店效率提升，并成为主力生意来源和标杆。根据通联数据，波司登主品牌23年11-12月在京东/天猫淘宝/抖音平台销售额同比增47%/37%/172%。 上调FY24全年盈利预测： 得益于出色的旺季动销，我们预计FY24全年品牌羽绒服业务/OEM业务收入分别增2成/增中双位数；考虑到主品牌冬装毛利率相对高，旺季动销强劲，尽管FY24H1主品牌毛利率因防晒服销售占比提升而有所下滑，但预计FY24全年主品牌及集团毛利率将保持稳定；正向经营杠杆将有助利润释放。 公司MSCIESG维持A评级，品牌国际声誉提升： 24年1月波司登集团获MSCIESGA评级，为中国品牌纺织服装企业最佳评级。此前于2023年1月，公司MSCIESG评级由BBB级提升至A评级。于2023年，集团提出波司登的可持续时尚理念，积极提高运营及供应链的能源效率、提升可再生电力的使用规模、扩大环境友好型面料的使用。 维持买入评级，目标价4.30港元： 我们的观点：公司品牌羽绒服基本面稳固，波司登主品牌在1,000-4,000元区间具备显著的领先优势，并持续修炼供应链和渠道内功，以专业功能性和时尚性夯实品牌定位。预计FY24E至FY26E营收分别为202.1/231.8/264.1亿元，同比+20.5%/+14.7%/+13.9%；归母净利润分别为27.1/31.2/35.7亿元，同比+26.7%/+15.3%/+14.3%。维持买入评级，目标价4.30港元，对应24E财年的PE约16倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业额 16,214 16,774 20,209 23,178 26,407 同比增长（%） 20.0% 3.5% 20.5% 14.7% 13.9% 毛利率 60.1% 59.5% 59.8% 59.9% 60.0% 归母净利润 2,062 2,139 2,709 3,124 3,570 同比增长（%） 20.6% 3.7% 26.7% 15.3% 14.3% 归母净利润率 12.7% 12.7% 13.4% 13.5% 13.5% 每股盈利(元) 0.19 0.20 0.25 0.29 0.33 PE@3.37HKD 16.2 15.6 12.4 10.7 9.4 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 品类拓宽+渠道优化+寒潮催化多重发力，旺季动销出色： 产品方面，新一代轻薄羽绒服有效拉长销售周期和地域，预计轻薄羽收入贡献有望提升单位数至15-20%；户外需求旺盛下，波司登户外系列羽绒较同档次户外品牌具备显著性价比及品质优势，预计户外冬羽绒占比亦显著提升。拆分量价，预计销量提升为主要贡献，在较好的售罄和较轻的折扣下，预计冬羽绒均价维持稳定。 渠道方面，公司夯实单店模型打造，打造生意标杆、分层级分店态精细化运营，预计单店增长是销售增长的主要贡献。公司从主品牌的3000+个门店中筛选出500个Top门店，助力门店效率提升，并成为主力生意来源和标杆。根据通联数据，波司登主品牌23年11-12月在京东/天猫淘宝/抖音平台销售额同比增47%/37%/172%。 上调FY24全年盈利预测： 得益于出色的旺季动销，我们预计FY24全年品牌羽绒服业务/OEM业务收入分别增2成/增中双位数；考虑到主品牌冬装毛利率相对高，旺季动销强劲，尽管FY24H1主品牌毛利率因防晒服销售占比提升而有所下滑，但预计FY24全年主品牌及集团毛利率将保持稳定；正向经营杠杆将有助利润释放。 公司MSCIESG维持A评级，品牌国际声誉提升： 24年1月波司登集团获MSCIESGA评级，为中国品牌纺织服装企业最佳评级。此前于2023年1月，公司MSCIESG评级由BBB级提升至A评级。于2023年，集团提出波司登的可持续时尚理念，积极提高运营及供应链的能源效率、提升可再生电力的使用规模、扩大环境友好型面料的使用。 表1：波司登集团分部收入预测（FY24E） 摘要 年度 单位：百万元人民币 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY24E 品牌羽绒服 9,513 10,889 13,223 13,575 16,523 yoy 23% 14% 21% 3% 21.7% 占总收入 78% 81% 82% 81% 82% 波司登品牌 8,403 9,994 11,618 11,763 14,257 yoy 23% 19% 16% 1% 21% 占品牌羽绒服之比 88% 92% 88% 87% 86% 雪中飞品牌 498 552 974 1,222 1,588 yoy 38% 11% 77% 25% 30% 冰洁品牌 206 147 235 126 144 OEM 1,611 1,536 1,901 2,294 2,673 yoy 18% -5% 24% 21% 16.5% 占总收入 13% 11% 12% 14% 13% 女装 983 947 904 703 780 yoy -18% -4% -5% -22% 11.0% 多元化 84 145 186 203 233 yoy -46% 73% 28% 9% 15.0% 总收入 12,191 13,517 16,214 16,774 20,209 yoy 17% 11% 20% 3% 20.5% 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价4.30港元： 我们的观点：公司品牌羽绒服基本面稳固，波司登主品牌在1,000-4,000元区间具备显著的领先优势，并持续修炼供应链和渠道内功，以专业功能性和时尚性夯实品牌定位。预计FY24E至FY26E营收分别为202.1/231.8/264.1亿元，同比+20.5%/+14.7%/ +13.9%；归母净利润分别为27.1/31.2/35.7亿元，同比+26.7%/+15.3%/+14.3%。维持买入评级，目标价4.30港元，对应24E财年的PE约16倍。 风险提示： 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、异常气候影响销售节奏、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 会计年度FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E 流动资产 14,737 14,722 16,926 18,357 19,959 营业收入 16,214 16,774 20,209 23,178 26,407 现金 2,503 3,718 5,080 5,745 6,483 营业成本 -6,476 -6,798 -8,114 -9,286 -10,560 应收账款 2,518 2,278 2,829 3,245 3,697 毛利 9,737 9,976 12,095 13,892 15,847 应收关联方款项 200 143 146 149 152 销售费用 -6,171 -6,125 -7,336 -8,390 -9,559 存货 2,688 2,689 2,966 3,292 3,673 管理费用 -1,203 -1,204 -1,445 -1,646 -1,848 其他 6,828 5,893 5,905 5,926 5,955 商誉减值损失 -40 -118 -40 -40 -40 非流动资产 6,547 6,221 6,484 6,767 7,069 营业利润 2,569 2,826 3,564 4,106 4,689 物业、厂房及设备 1,758 1,728 1,883 2,053 2,237 财务收入/(费用)净额 117 83 101 116 132 预付租金 13 5 5 5 5 除税前溢利 2,672 2,887 3,643 4,200 4,799 递延税项资产 611 649 682 716 751 所得税 -613 -731 -911 -1,050 -1,200 无形资产 1,496 1,342 1,369 1,397 1,424 净利润 2,062 2,139 2,709 3,124 3,570 其他 2,668 2,496 2,545 2,596 2,650 少数股东损益 -4 18 23 26 29 资产总计 21,284 20,943 23,410 25,123 27,028 归属于母公司净利润 2,062 2,139 2,709 3,124 3,570 流动负债 6,610 6,054 7,950 9,005 10,159 EPS（元） 0.19 0.20 0.25 0.29 0.33 短期借款 934 770 886 1,019 1,172 应付账款 4,778 4,346 6,086 6,964 7,920 应交税费 620 669 702 738 774 会计年度FY2022FY2023FY24EFY25EFY26E 其他 278 268 276 284 292 成长性 非流动负债 2,447 2,284 2,292 2,299 2,307 营业收入yoy 20.0% 3.5% 20.5% 14.7% 13.9% 长期借款 0 0 0 0 0 营业利润yoy 15.5% 10.0% 26.1% 15.2% 14.2% 递延税项负债 166 142 150 157 165 归母净利润yoy 20.6% 3.7% 26.7% 15.3% 14.3% 其他 54 13 13 13 13 盈利能力 负债合计 9,057 8,338 10,242 11,304 12,465 毛利率 60.1% 59.5% 59.8% 59.9% 60.0% 股本 1 1 1 1 1 净利率 12.7% 12.7% 13.4% 13.5% 13.5% 储备 12,192 12,546 13,088 13,713 14,427 归母净利率 12.7% 12.7% 13.4% 13.5% 13.5% 少数股东权益 33 57 80 106 135 ROE 16.8% 17.1% 20.7% 22.8% 24.7% 归属于母公司的所有者权益 12,193 12,547 13,089 13,714 14,428 偿债能力 负债及权益合计 21,