ESG评级保持A级，销售旺季表现靓丽，全财年业绩有望超预期

公司研究/公司快报 2024年1月24日 ESG评级保持A级，销售旺季表现靓丽，全财年业绩有望超预期 买入-A(维持) 波司登（03998.HK） 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2024年1月23日 收盘价（港元）： 3.370 年内最高/最低（港元）： 4.690/2.830 流通A股/总股本（亿）： 109.09/109.09 流通A股市值（亿港元）： 367.62 总市值（亿港元）： 367.62 资料来源：最闻，山西证券研究所分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 近期，国际权威指数机构MSCI（MorganStanleyCapitalInternational，明晟公司）公布了最新年度环境、社会及管治（简称"ESG"）评级结果，维持波司登ESG评级为A级，此评级为中国纺织服装业最佳评级。 事件点评 波司登MSCIESG最新评级保持A级，公司持续坚持“可持续时尚”理念。2023财年，公司首次提出“可持续时尚”理念，设立ESG体系，将ESG评级标准纳入发展战略和日常运营，将节能降碳、绿色发展作为企业重要战略。针对环保原料、绿色设计、智能制造、节能降耗、减少污染、绿色物流与仓储、废物管理及包装材料的控制等环节，采取有力措施推进碳排放量化和碳考核目标，推动企业智能化改造和绿色制造转型过程。2023年1月，国际权威指数机构MSCI将公司的ESG评级由BBB级上调至A级，并于2024年1月，维持对公司ESG评级为A级。 2023/24上半财年防晒衣新品类拓展取得良好成果，冲锋衣羽绒服成功破圈。2023/24上半财年，公司品牌羽绒服业务实现收入49.40亿元，同比增长28.1%，其中波司登主品牌实现收入44.21亿元，同比增长25.5%。上半财年，波司登品牌推出新款防晒衣产品，推进轻薄羽绒服第二次迭代升级，推出一衣三穿冲锋衣羽绒服、新一代滑雪系列等创新产品，拓展增量业务。2023/24上半财年，品牌羽绒服分渠道看，自营渠道实现收入16.55亿元，同比增长35.6%，自营门店1206家，同比下降22.8%。批发渠道实现收入30.44亿元，同比增长21.1%，经销门店2107家，同比持平。2023年双11期间，波司登品牌获得天猫平台女装第一名、男装第二名；京东服饰排名第一名；唯品会服饰排名第一名；抖音官旗全周期品牌女装单店第一名。公司在电商大促期间保持优异的零售折扣，预计2023年双十一线上折扣8折+，较上年同期仍有改善。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 当前销售旺季预计公司表现靓丽，近期全国大面积降温利好羽绒服产品销售。下半财年（上年10月-次年3月），为公司品牌羽绒服业务销售旺季，收入占比约9成。根据久谦数据，预计2023Q4波司登品牌天猫、京东、抖音平台销售额同比增长约17%、17%、23%。我们预计进入2023年冬季以来，公司销售表现靓丽，剔除低基数影响，预计零售流水较2021年同期仍有一定幅度增长，线下渠道增速预计快于线上渠道。根据久谦数据，2023年10-12月，波司登品牌线下门店月店效预计同比分别增长约24%、231%、155%。近期我国迎来今年首场寒潮，东北地区东部、华北西部和北部、江淮大部、江南大部等地先后降温8～10℃，全国大范围降温对公司羽绒服销售具有拉动作用。此外，2024年 农历春节时间较2023年有所延后，预计将有效拉长公司羽绒服产品销售时间。 投资建议 公司再获MSCIESG评级为A级，彰显公司在中国纺织服装行业可持续发展实力。考虑公司销售旺季，线下销售表现靓丽，线上各电商平台稳健增长，以及全国近期普遍降温、春节延后拉长羽绒服销售旺季，公司2023/24财年业绩有望超预期。我们上调公司盈利预测，预计FY2024-FY2026营收201.30/231.86/264.17亿元，同比增长20.0%/15.2%/13.9%，归母净利润27.0/31.8/36.8亿元，同比增长26.2%/17.8%/15.7%。1月22日收盘价对应FY2024-FY2026市盈率为12.0/10.2/8.8倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 电商渠道增长放缓；行业竞争加剧；新产品推出不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,214 16,774 20,130 23,186 26,417 YoY(%) 20.0 3.5 20.0 15.2 13.9 净利润(百万元) 2,062 2,139 2,700 3,181 3,680 YoY(%) 20.6 3.7 26.2 17.8 15.7 毛利率(%) 60.1 59.5 60.2 60.3 60.3 EPS(摊薄/元) 0.19 0.20 0.25 0.29 0.34 ROE(%) 16.8 17.1 19.2 19.6 19.5 P/E(倍) 15.7 15.1 12.0 10.2 8.8 P/B(倍) 2.7 2.6 2.3 2.0 1.7 净利率(%) 12.7 12.7 13.4 13.7 13.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 14737 14722 19519 22097 27147 营业收入 16214 16774 20130 23186 26417 现金 2503 3718 5701 8800 11421 营业成本 6476 6798 8012 9205 10488 应收票据及应收账款 1237 923 1684 1310 2107 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 6171 6125 7398 8463 9616 存货 2688 2689 3776 3578 4843 管理费用 1203 1204 1439 1655 1886 其他流动资产 8309 7392 8358 8410 8776 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 6547 6221 6260 6188 6043 财务费用 -117 -83 -206 -262 -368 长期投资 640 782 1043 1105 1260 资产减值损失 40 118 121 139 159 固定资产 1758 1728 1824 1849 1850 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2456 2164 1927 1608 1330 投资净收益 -14 -22 -12 -16 -17 其他非流动资产 1693 1547 1466 1626 1603 营业利润 2569 2826 3595 4230 4887 资产总计 21284 20943 25779 28285 33190 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 6610 6054 9583 10034 12519 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 934 770 770 770 770 利润总额 2672 2887 3595 4230 4887 应付票据及应付账款 3283 3097 6328 6821 9313 所得税 613 731 899 1058 1222 其他流动负债 2393 2186 2485 2442 2435 税后利润 2059 2156 2696 3173 3665 非流动负债 2447 2284 2175 2041 1852 少数股东损益 4 -18 -3 -8 -15 长期借款 1600 1603 1446 1288 1131 归属母公司净利润 2062 2139 2700 3181 3680 其他非流动负债 848 681 729 753 721 EBITDA 3338 2903 3893 4493 5104 负债合计 9057 8338 11759 12075 14371 少数股东权益 33 57 54 46 31 主要财务比率 股本 1 1 1 1 1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 12192 12546 12546 12546 12546 成长能力 留存收益 0 0 1081 2354 3824 营业收入(%) 20.0 3.5 20.0 15.2 13.9 归属母公司股东权益 12193 12547 13966 16164 18788 营业利润(%) 15.5 10.0 27.2 17.7 15.5 负债和股东权益2128420943257792828533190 归属于母公司净利润(%) 20.6 3.7 26.2 17.8 15.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 60.1 59.5 60.2 60.3 60.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 12.7 12.7 13.4 13.7 13.9 经营活动现金流 2670 3051 3420 4307 3824 ROE(%) 16.8 17.1 19.2 19.6 19.5 净利润 2059 2156 2696 3173 3665 ROIC(%) 13.5 13.9 15.5 16.0 16.2 折旧摊销 893 851 363 408 453 偿债能力 财务费用 -117 -83 -206 -262 -368 资产负债率(%) 42.6 39.8 45.6 42.7 43.3 投资损失 14 22 12 16 17 流动比率 2.2 2.4 2.0 2.2 2.2 营运资金变动 -162 131 555 971 56 速动比率 0.8 1.0 1.0 1.2 1.3 其他经营现金流 -16 -27 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -686 617 -414 -353 -325 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 -1232 -2493 -1024 -855 -877 应收账款周转率 15.3 15.5 15.4 15.5 15.5 应付账款周转率 2.3 2.1 1.7 1.4 1.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.19 0.20 0.25 0.29 0.34 P/E 15.7 15.1 12.0 10.2 8.8 每股经营现金流(最新摊薄) 0.25 0.28 0.31 0.40 0.35 P/B 2.7 2.6 2.3 2.0 1.7 每股净资产(最新摊薄) 1.12 1.15 1.28 1.48 1.73 EV/EBITDA 10.0 10.9 7.7 5.9 4.7 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明