食品饮料行业周报：酒企的大小商抉择本质多为效率提升

证券研究报告行业研究行业周报食品饮料投资评级 看好 上次评级 看好 马铮食品饮料行业首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005邮箱：zhaodanchen@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 酒企的大小商抉择本质多为效率提升 2024年01月24日 本期内容提要 ⯁供给主导时代，大商模式缘起于市场经济快速发展时期的供需脱节。计划经济时代，酒企以生产为主要工作，国营糖酒公司作为统购统销的主要渠 道对外销售；市场经济开发初期，国营糖酒公司仍然保持渠道核心地位，主导销售市场。随着市场经济的蓬勃发展，饮酒需求日益扩大，酒企产能不断扩张，但无论是缺乏营销经验的企业自身，还是带有特许经营底蕴的国营糖酒公司，都较难发挥出渠道效率。在这种环境下，大商模式应运而生。有能力的大商通过其资源整合能力，借助头部品牌的背书优势，帮助酒企打通销路，品牌规模快速提升，供需脱节的难题得以解决。 ⯁需求主导时代，价值传导效率倒逼渠道扁平化发展。当消费者购买白酒已不是难题，心智占领成为酒企进一步扩大份额、提升品牌力的重要手段。 要想将产品价值传递到消费者，仅仅依靠大商的渠道覆盖是不够的，更需精细化运作，链接更多可触达消费者的终端。因此，大部分酒企开始借鉴快消品的扁平化销售模式，将渠道经销商的代理范围细分拆解，辅以团购、新零售、专卖店等多类型经销商，并匹配相应业务团队服务终端，建立起与消费者距离更短的价值传播链条，更好的服务消费者需求。 ⯁大小商能力有优劣，但渠道模式并无优劣，抉择多为提升效率。这轮白酒行业发展存在一个值得关注的现象，19-21年顺周期发展下，以大商模式 起家的酒企改革动力较强，扁平化趋势明显，意在构建更具竞争力的渠道网络，有利于消费者培育；而在22-23年行业逆周期下，这些酒企为确保回款资金来源，首选捆绑大商来抵御风险，小商利益易被忽视。当然，大小商的能力各有优劣，大商更能承担回款压力，而小商在做市场时更能发挥精细化优势。我们认为，渠道模式本没有优劣，同一酒企在不同时期的不同选择，本质多为提升效率，包括渠道覆盖效率、费用使用效率。但在大小商抉择过程中也存在一定风险性，转型摇摆易损害厂商信任关系，品牌型公司或能经得起一两次的变动，其他酒企更应慎重抉择。 ⯁风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险；消费力下降风险 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准20％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。