房地产日本专题研究系列三：90年代以来日本货币政策复盘

太平洋证券股份有限公司证券研究报告房地产研究 90年代以来日本货币政策复盘 ——日本专题研究系列三 报告日期：2023-1-22证券分析师：徐超电话：18311057693 E-MAIL：xuchao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521050001研究助理：万琦 电话：18702133638 E-MALL：wanq@tpyzq.com 一般证券业务登记编码：S1190122070011 房地产研究 1阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期 2阶段二（1999/2-2001/3）：零利率时期 3阶段三（2001/3-2006/3）：零利率与量化宽松兼施时期 4阶段四（2006/3-2008/10）：量化宽松与零利率渐退时期 5阶段五（2008/10-2010/10）：量化宽松重启与零利率回归时期 6阶段六（2010/10-2013/1）：全面宽松时期 7阶段七（2013/1至今）：超宽松时期 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023/11 2023/04 2022/09 房地产研究 2022/02 2021/07 2020/12 2020/05 2019/10 2019/03 QQE 负利率 YCC 2018/08 2018/01 2017/06 2016/11 2016/04 2015/09 2015/02 2014/07 日本:核心CPI:当月同比 2013/12 2013/05 2012/10 CME 2012/03 2011/08 2011/01 QE与零利率回归 2010/06 2009/11 2009/04 QE与零利率渐退 2008/09 2008/02 2007/07 2006/12 2006/05 2005/10 QE与零利率并行 2005/03 日本:CPI:当月同比 2004/08 2004/01 2003/06 2002/11 2002/04 2001/09 2001/02 零利率 2000/07 1999/12 1999/05 1998/10 1998/03 1997/08 1997/01 1996/06 低利率 1995/11 1995/04 1994/09 1994/02 1993/07 1992/12 1992/05 1991/10 1991/03 1990/08 % 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1990/01 引言（1985-1990）：泡沫膨胀时期 央行不断放水推升泡沫。 •20世纪80年代中后期至90年代初期泡沫的形成由多重因素驱动，持续的宽松货币政策是其中之一。1985年《广场协议》签订后日元升值并冲击出口，日央行自1986年1月起不断调降贴现率（1987年2月达到历史最低的2.5%，合计下调5次），过多流动性涌入股市及地产市场，助长泡沫膨胀。 % 点东京日经225指数 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 300 美元兑日元:月平均值10 9 日本:贴现率 5000 2000/01 1999/01 1998/01 1997/01 1996/01 1995/01 1994/01 1993/01 1992/01 1991/01 1990/01 1989/01 1988/01 1987/01 1986/01 1985/01 1984/01 1983/01 1982/01 1981/01 1980/01 0 2508 200 150 100 50 0 7 6 5 4 3 2 广场协议签订 1 1991/07 1989/10 1986/04 1981/12 1980/03 1979/04 1977/03 1975/04 1973/05 1971/07 1969/09 1965/06 1963/04 1961/09 1959/12 1957/05 1948/07 1933/07 1931/11 1927/03 1919/10 1916/07 1912/10 1910/01 1991/09 1991/02 1990/07 1989/12 1989/05 1988/10 1988/03 1987/08 1987/01 1986/06 1985/11 1985/04 1984/09 1984/02 1983/07 1982/12 1982/05 1981/10 1981/03 1980/08 1980/01 0 2010年3月末=100日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 1965 1963 1961 1959 1957 1955 0 数据来源：Wind，太平洋证券研究院 01 阶段一（1991/7-1999/2）：低利率时期 采取传统货币政策，控制短期利率在低位 阶段 时间 货币 财政 重要经济事件 首相 党派 央行行长 调降贴现率 1991/7 6.0%→5.5% 海部俊树 自由民主党 三重野康 日美半导体协议修订、贷款业 1991/9 限制法修订 海部俊树 自由民主党 三重野康 调降贴现率 1991/11 5.5%→5.0% 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 调降贴现率 1991/12 5.0%→4.5% 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 1992/1 施行地价税法 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 1992/2 经济企划厅发布经济衰退宣言 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 1992/3 公示地价时隔17年首次下跌 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 调降贴现率 1992/4 4.5%→3.75% 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 调降贴现率3.75%→ 1992/7 3.25% 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 综合经济对策(10.7万亿日元),内容包括：公共投资等的扩大(8.6万亿日元)、中小企业政策及民间设备投资的促进 1992/8 等(2.1万亿日元) 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 1992/9 9月货币供给量首次出现负增长 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 调降贴现率 1993/2 3.25%→2.5% 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 新综合经济对策(超过13万亿 阶段一， 日元),内容包括：社会资本的 低利率时期 完善等(10.62万亿日元)、中小企业政策及民间设备投资的 1993/4 促进等(2.43万亿日元) 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 1993/7 第19次东京峰会召开 宫泽喜一 自由民主党 三重野康 紧急经济对策(约6万亿日元),内容包括：符合生活者和消费者需求的社会资本完善(1万亿日元)、地方独资事业(0.5万亿日元)、灾后重建事业(0.45万亿日元)、住房政策(2.9万 调降贴现率 亿日元)、公共用地优先取得 1993/9 2.5%→1.75% (0.3万亿日元) 细川护熙 日本新党 三重野康 关税及贸易总协定乌拉圭回合谈判达成一致(逐渐开放大米进 1993/12 口协议) 细川护熙 日本新党 三重野康 政治改革四法案成立(小选区比 1994/1 例代表并立制开始实行) 细川护熙 日本新党 三重野康 综合经济对策(约15万亿日元),内容包括：中小企业政策扩充(超过1万亿日元)、实行所得税下调等(5.85万亿日元)、公共投资等的扩大(7.2万亿 1994/2 日元) 细川护熙 日本新党 三重野康 1994/3 “平成米骚动”及紧急对策 细川护熙 日本新党 三重野康 施行公共投资基本计划(投资总 1994/10 额630万亿日元) 村山富市 日本社会党 三重野康 时间 货币 财政 重要经济事件 首相 党派 央行行长 1995/1 阪神·淡路大地震、世界贸易组织成立 村山富市 日本社会党 松下康雄 1995/3 东京地铁沙林毒气事件 村山富市 日本社会党 松下康雄 1995/4 调降贴现率1.75%→1% 日元升值经济紧急对策(7万亿日元),内容包括：中小企业政策等(1.36万亿日元)、阪神大地震相关(4万亿日元)、其他(3万亿日元) 日元升值(1美元约合79日元) 村山富市 日本社会党 松下康雄 1995/7 设立东京共同银行 村山富市 日本社会党 松下康雄 1995/9 调降贴现率1%→0.5% 经济对策(14.22万亿日元),内容包括：公共投资的扩大(12.81万亿日元)、中小企业政策(1.29万亿日元) 村山富市 日本社会党 松下康雄 1995/11 地方银行及信用组合破产(8~11月) 村山富市 日本社会党 松下康雄 1995/12 住宅金融专门公司的整治（投入6850亿日元的公共资金） 村山富市 日本社会党 松下康雄 1996/1 住宅金融专门公司第二次整治方案 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1996/7 设立住宅金融债权管理机构 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1996/9 设立整理回收银行 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1996/11 日本版“金融大改革”构想 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1997/4 消费税上调至5% 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1997/6 垄断禁止法修订·金融控股公司解禁、《日本银行法》颁布、审议会对日本版“金融大改革”的答复 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1997/7 亚洲金融危机 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1997/11 推行《财政改革法》 三洋证券破产、拓殖银行破产、山一证券决定自主停业 桥本龙太郎 自由民主党 松下康雄 1998/4 新《日本银行法》生效 综合经济对策(超过16万亿日元),内容包括：特别减税、政策减税及福利支付金等(4.6万亿日元)、社会资本完善(7.7万亿日元)、土地政策(2.3万亿日元)、中小企业政策(2万亿日元)、就业政策(0.05万亿日元) 施行新《日银法》 桥本龙太郎 自由民主党 速水优 1998/6 金融监督厅成立 桥本龙太郎 自由民主党 速水优 1998/9 政策利率（无担保隔夜拆借利率）降至0.25%左右 小渊惠三 自由民主党 速水优 1998/10 《金融再生法》颁布、日本长期信用银行临时国有化 小渊惠三 自由民主党 速水优 1998/11 紧急经济对策(超过17万亿日元),内容包括：社会资本完善(8.1万亿日元)、信贷紧缩对策(5.9万亿日元)、促进住宅投资(1.2万亿日元)、就业政策(1万亿日元)、地方振兴券(0.7万亿日元)、亚洲金融危机对策(1万亿日元)、所得税减税及法人税减税(超过6万亿日元) 两次特别减税,即将个人所得税税率最高由65%下调到50%。法人所得税税率由46%下调到40%。 小渊惠三 自由民主党 速水优 1998/12 日本债券信用银行临时国有化 小渊惠三 自由民主党 速水优 1999/1 发放地域振兴券 小渊惠三 自由民主党 速水优 资料来源：太平洋证券研究院依公开资料整理 经济泡沫破灭后货币政策由紧至松切换。1990年、1991年日本股票及房地产市场相继崩盘，考虑到资产破灭对于经济将产生一系列的负面冲击，日本央行转为执行扩张性货币政策。1990年8月日本的贴现率达到阶段性高点，随后1991年7月下降0.5%至5.5%，开启下行期。 日本股价指数 日本地价指数 点 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1980/01 0 2010年3月末=100 东京日经225指数 日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1965 1963 1