日本消费复盘系列报告：深挖90年代日本折扣零售牛股特质，看国内潜力标的

日本消费复盘系列报告：深挖90年代日本折扣零售牛股特质，看国内潜力标的 刘文正、刘彦菁 01 证券研究报告 2023年8月21日 *请务必阅读最后一页免责声明 核心观点 •1.在此前的总览篇中，我们复盘了90-00、00-23、以及90-23年日本的TOPIX细分子行业的日经市场表现，零售贸易指数在这三个阶段分别实现了5.56%、11.18%、15.46%的超额收益。零售行业在日本经济增速换挡、居民消费趋于理性的背景下，仍有较强的防御属性，其中折扣零售标的在90-23年有较强的成长表现，日本Seria公司的股价在90-23 年实现1700%+收益率，良品计划在90-00年实现48%的收益率。因此我们认为对整个行业的变迁以及细分赛道的研究，从而找到具有潜力的细分赛道以及优质标的的特点，对于国内的零售行业的价值分析有很重要的参考意义。 •软折扣在日本大获成功，相比硬折扣更贴近日本消费者习惯。90年代日本经济经历了泡沫经济的破灭，进入了经济衰退期，消费者的需求下降，对价格变得更加敏感。这一情况引发了零售业态的调整和变革。折扣零售业态在90年代快速崛起，这些店铺通常采用低成本的经营模式，通过大量采购和规模经济效应来降低商品成本，从而提供给消费者更具竞争力的价格。其中硬折扣模式主要是通过减少中间环节成本来实现低价，软折扣模式主要通过销售临期、过季产品来实现低价。相比硬折扣，软折扣在日本的发展得益于以下几个因素：经历了战后经济的高速发展，泡沫经济破灭后，日本消费品品牌为了保持收入增长，仍不断推出新品和季节限量款，导致市场上产生了大量的尾货和压箱货。此外，日本消费信息的大量传播和加速，导致产品生命周期缩短。70年代崛起的便利店业态逐渐成熟，便利店渠道的严格管理，导致很多新品在短时间内被下架，成为了尾货。这些因素都为软折扣提供了充足的商品供给，使得软折扣能够以较低的价格吸引消费者。 •对于日本的三家代表性折扣零售企业的折扣来源：1）Seria：核心低价一方面来自于为供货商提供更好的结算条件，与供应商达成双赢合作绑定，Seria获得比竞争对手先得到好产品的机会，提升产品竞争力，进一步压缩采购成本；另一方面，公司95%以上的员工为兼职员工，以此降低人工成本。2）MUJI：核心低价来自自有品牌的完善，以SPA模式打造自有品牌，直营模式进行销售，一方面以自有品牌形成毛利率优势，另一方面直营模式也更好强化品牌形象和销售质量把控；此外，兼职员工的占比逐渐提升，也是公司控制成本的一大要素。3）堂吉诃德：核心低价来自30%的尾货+70%正价商品，以及海外采购降低成本，陈列方面以大量的SKU密集分布来增加消费者的“淘宝”体验。 •我们认为折扣零售的竞争力往往体现在，1）供应链合作关系—以实现规模扩张：良好的上下游合作关系有利于公司以低成本优先拿到优质货源，从而提升库存管理效率，而库存也是零售企业生命线的重要因素；在掌握优质的货源及价格基础上，企业得以快速扩张，从而实现更强的议价能力，保持产品的低价，以此实现正向反馈。2）运营能力—以实现存量竞争：运营能力体现在营销、定价、库存管理等方面，核心是对于消费者心智的把握，以实现更强的壁垒，提升经营效率。 •投资建议：对于国内的折扣零售企业，我们认为应该优先选择具备供应链优势，具体表现为较强的议价能力、优质的货源、良好的合作关系等方面，或者是对于消费市场有清晰的洞察能力，深耕本地市场，经营效率高的企业。建议关注名创优品、万辰生物、拼多多、唯品会、SHEIN。 •风险提示：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；中日差异产生分析误差风险。 01 02 日本零售行业业态发展历程：90年代折扣零售快速崛起 目录 03 04 05 06 CONTENTS SERIA：优质供应链管理能力，成就日本百元折扣龙头MUJI：精致实用主义，减少非必要环节实现低价折扣堂吉诃德：低价尾货的第一折扣零售店 07 国内标的梳理投资建议 风险提示 01. 日本零售行业业态发展历程：90年代折扣零售快速崛起 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1日本零售行业复盘：六大零售业态兴起于不同经济阶段，各细分赛道跑出龙头 •1.零售业态的发展往往伴随着居民消费习惯的转变。我们根据日本的宏观经济、国际政治环境以及零售各业态规模、增速和份额将日本零售行业的发展划分为6个阶段。 时间阶段 1950s 1960s 1970s 1980s 1990s 新世纪 外部环境 战后经济重建阶段 出口导向型的高速增长期--“经济奇迹” 石油危机导致经济增长放缓 泡沫经济时期 经济衰退期 面临消费结构变化的挑战 1950年至1959年，日本GDP从109.69增长至366.42亿美元，世界排名从11升至第8名，9年CAGR为；人均GDP从131增长至393美元，年均增长率约为13%。 1.1960年，日本首相池田勇人提出了《国民收入倍增计划》；2.1960年，日本超市协会宣告成立；3..1964年，日本加入国际货币基金组织和经济合作与发展组织；4.1968年，日本GDP排名世界第二。 1.1974年，日本政府颁布了《大店法》；2.1974年，石油危机导致日本经济负增长。 1980年代，日本经历了泡沫经济时期，表现为股票和房地产市场的过热和投机导致了日本经济的虚假繁荣和后续的长期衰退。 1.泡沫经济的破灭，导致了日本经济的长期停滞和通货紧缩；2.日本央行在1989年开始收紧货币政策，将再贴现率从2.5%提高到6%。3.1990年至1992年间，日经225指数从38915点跌至14594点，跌幅达到62.6%。 2000年至今，日本面临人口老龄化和消费结构变化的挑战，但仍然保持着世界第三大经济体的地位。1.在2000年后进入了长期的低增长和通货紧缩的状态，2.日本实际GDP增长率从2000年的2.8%下降到2022年的1.03%，3.人均GDP从2000年的3.9万美元下降到2022年的3.4万美元。 消费特征 节俭，注重节省和实用性。 当时以家庭消费为主，家庭消费以大量的消费食品、日用品、服装与家电产品为主，于是超级市场应运而生。 由于经济繁荣和财富效应，日本人民的收入水平和购买力提高了，对于高档次商品和服务有了更强烈的需求。 随着日本第三消费阶段到来，经济增长大幅降速，泡沫经济破裂，日本的消费重归理性，追捧名牌的热潮退去，民众 普遍进入“消费降级”的状态。 消费者更加注重性价比和实用性，中古店和药妆店能够提供价格合理、品质可靠、种类丰富的商品，满足了消费者的 需求。 零售行业动向 百货商店的兴起 超级市场后来居上 便利店遍地开花 奢侈品店、高档百货公司和购物中心 泡沫破碎——折扣店的崛起 中古店复兴、药妆店崛起 1.百货商店兴起并迅速发展； 2.伊势丹百货公司、大丸百货店三越百货公司、松坂屋、高岛屋、丸井等著名百货公司占据了大部分市场。 1.主要从事超级市场经营的企业有西友、伊 藤洋华堂、永旺、生活馆等。2.这些企业都是从传统食品零售店或百货店转型而来。 1.1972年，全家成立，其注重产品质量和创新；2.1973年日本伊藤洋华堂公司引进了日本第一家7-Eleven其注重市场集中和供应链管理3.1974年，罗森由美国引入，其注重商品多样性和服务质量 1.日本国内如三越、伊势丹等百货公司进行了大规模改造；2.培育了一些国内奢侈品品牌，如三宅一生、川久保玲、山本耀司等服装设计师的作品。3.西武池袋店在1989年进行了扩建，成为了世界上最大的百货公司4.三越百货公司则在1991年与伊势丹百货公司合并，成为了日本最大的百货公司集团。 1.综合折扣店如唐吉诃德、大创、无印良品等出现，注重实用和节约；2.折扣店等低价消费场所的规模一般不会过大，而是根据实际情况进行合理的规划和布局以，降低运营成本和风险。 1.HardOff、BookOff和GEOHoldings是日本主要的中古品连锁企业涉中中古图书，服装等。2.松本清、Welcia是日本主要的药妆店连锁企业 图表：日本各零售业态变化一览 资料来源：光园勇《日本流通产业史》，李敬泉《日本超市业发展机制探讨》，启承资本，民生证券研究院 1.1日本零售行业复盘：经济和收入演变下，消费者心智不断变化 •1从.1950年到现在，日本的消费习惯和消费者心态经历了多个阶段的变化，受到经济、社会、技术等多种因素的影响。从最初的重建时期到高度繁荣，再到后来的经济挑战和可持续发展的重视，这些变化反映了日本社会的不断演变和适应。 •消费习惯的变迁：战后重建和经济增长（1950s-1960s）：在二战后的重建阶段，日本政府和企业致力于实现经济增长和工业化。人们的消费重心主要集中在基本生活必需品上。这段时期的日本消费者更加节俭，注重节省和实用性。高度经济增长和繁荣（1970s-1980s）：日本经历了高速经济增长和繁荣，被称为“泡沫经济”时期。人们的生活水平提高，消费习惯开始朝向奢侈品和高端品牌转变。名牌时装、高级消费品、豪华汽车等成为日本人炫耀社会地位的象征。经济泡沫破灭和消费变革（1990s）：泡沫经济破灭后，日本陷入了长期的经济低迷和通货紧缩。人们开始审慎消费，更加注重物价和性价比。人口老龄化、少子化的加剧除了对物质与消费、对晋升与地位没有欲望，年轻一代对组建家庭也无欲无求。作为结果，少子化、老龄化趋势加剧，也是形成消费习惯的另一重要原因。数字化和互联网革命（2000s–2010s）：随着互联网的普及，电子商务和在线购物逐渐成为主流。消费者可以轻松地在网上购买各种商品和服务。同时，社交媒体的兴起也影响了消费者的购买决策，他们更容易受到来自同龄人和社交圈的影响。可持续消费和健康意识（近年）：随着环保意识的增强，许多日本消费者开始关注可持续性和环保产品。有机食品、环保家居用品和可再生能源等受到欢迎。此外，健康和健康饮食也成为重要的消费趋势。 图表：1956-2022年日本GDP增速（%） 日本:GDP:现价:同比日本:CPI:同比 25 20 15 10 5 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 0 -5 -10 资料来源：iFinD，民生证券研究院 图表：1960-2022年日本人均GDP（不变价，美元） 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 0 资料来源：iFinD，民生证券研究院 图表：1982-2023年日本消费者信心指数 60 50 40 30 20 10 1982-06 1985-06 1988-06 1991-06 1994-06 1997-06 2000-06 2003-06 2006-06 2009-06 2012-06 2015-06 2018-06 2021-06 0 资料来源：iFinD，民生证券研究院 图表：1980-2023年日本商业：零售销售额同比增速 10% 8% 6% 4% 2% 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 0% -2% -4% 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.1日本零售行业复盘：50年代-70年代，繁荣的背景下，零售消费趋于品质化和个性化 •150.年代—百货：战后的日本经济正处于重建阶段。在二战的破坏和困境后，国家的经济逐渐复苏，人民的生活水平也开始提高。随着国内市场的恢复和人民购买力的增强，消费需求逐渐增加。在这个经济背景下，百货商店开始兴起并迅速发展。百货商店以其提供多品类商品和优质服务的特点，成为了人们购物