发达市场投资研究系列三，转势的往事：90年代日本财政政策复盘与启示

1992-1996年日本财政政策及市场表现回顾

• 1990年日本泡沫破灭后，经济陷入长期债务周期下行期。
• 1992-1996年，日本共推出六轮大规模财政刺激，总规模约65万亿日元，政策思路多次转变。
• 第一轮（1992.08-1993.09）：聚焦公共投资与住房企业信贷，效果不及预期，仅政府主导的公共投资上升。
• 第二轮（1993.11-1994.06）：财政思路转向补贴型，但日元强势制约经济复苏。
• 第三轮（1995.07-1996.06）：经济需求初显整体复苏信号，但亚洲金融危机中断复苏进程。
• 股市表现：三轮指数级别反弹，启动于增量政策预期抬升/实际经济需求的恢复，终结于政策态度的转向/政策效果的证伪。
• 结构上，初期顺周期板块表现占优，后期顺应产业趋势、具备结构性景气的成长方向更具弹性。

中国经济发展“新三支箭”

• 中国经济面临的挑战：长期债务周期高点与信用扩张放缓，居民、企业以及地方政府债务压力较大。
• 突围长期债务周期的三条路径：化解债务、提振需求、稳定资产价格。
• 当前国内政策思路：化解债务（化债方案）、提振需求（中央政府加杠杆）、稳定资产价格（房地产市场、股票市场）。
• 政策效果显现与企业盈利恢复仍需时日，不应高估政策发力下经济复苏的速度与弹性。

中国“转型牛”的条件与投资方向

• 中国“转型牛”的条件正在形成，但行情不会一蹴而就，投资应把握增量政策发酵期，规避政策效果验证期。
• 具备产业趋势的成长方向将成为中期A股超额收益的重要来源：AI/人形机器人/智能驾驶/低空经济等。
• 稳健红利板块也具有底仓配置价值：电力/交运/港股互联网等。

风险提示

• 日本历史经验存在局限性。
• 全球地缘政治的不确定性。