地产大变局系列四：日本两轮地产危机复盘：为何90年代烈度远超70年代？什么房企能穿越牛熊？

房地产 地产大变局系列四： 证券研究报告|行业深度 2024年11月23日 日本两轮地产危机复盘：为何90年代烈度远超70年代？什么房企能穿越牛熊？ 日本房地产在上世纪经历了70与90年代两轮危机。我们对比两轮危机爆发的背景与原因、危机爆发前后政府的行为，探讨两轮危机走向不同结果的深层次原因。日本90年代房地产调整烈度远超70年代，且90年代政策频频犹豫与失误，救市迟滞。日本70年代危机中，名义房屋价格指数在1974-1975年区间跌幅为5.4%，实际房屋价格跌幅28.8%（名义跌幅因通胀而抹平）；90年代危机中，名义房屋 价格在1991-2009区间跌幅为46.5%，实际房屋价格跌幅为44.8%。名义土地价格70年代跌幅为4.0%，90年代跌幅为52.9%。90年代房地产调整幅度、调整时间远超70年代。政策端，70年代日本政府的货币、财政、地产端逆周期调节奏效，货币宽松未显著催生泡沫；而90年代政策频频犹豫与失误，救市迟滞。 为何日本90年代危机烈度远超70年代？ （1）90年代日本资产价格跌幅过大、持续时间过久，引发资产负债表的全面衰退。90年代危机中，除房地产市场调整烈度较70年代更大，股市跌幅的深度及持续时间远超70年代，区间最大跌幅80.5%。股价、地价的大幅度下跌，对居民资 产负债表的损伤是不可逆的。居民端很难在低预期下大规模加杠杆购房。同时，对企业部门的资产负债表也造成较大损伤。1991年开始日本非金融企业部门从银行、资本市场募集资金的规模持续萎缩。1995年利率已经接近0，但日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷，进入漫长缩表的趋势中。 （2）90年代日本人口结构的全面恶化，长期宽松的货币政策催生较大泡沫。日 本主力置业人口规模（25-44岁）在70年代达到历史峰值，“团块世代”大规模真 实的购房需求托底了房地产市场。主力置业人口在1980年代已经见顶，但日本政府在《广场协议》后，因应升值萧条而长期维持高度宽松的货币政策；同时因银行护卫船团机制与逐步金融自由化带来的竞争加剧，使得银行在高度宽松的环境下盲目扩张。所以这个阶段宽松的货币环境对冲了人口结构的恶化，房地产依然维持了繁荣，甚至催生较大泡沫。90年代置业人口加速下滑，住房需求锐减，城市化也进入瓶颈，地产周期正式步入拐点。 （3）90年代日本经济转型缓慢，外部环境压力较大。70年代石油危机后，日本 提出“技术立国”等战略，产业也逐步摒弃重化工领域，成功转型到汽车、家电、 机械等技术密集型产业，80年代日本成功转型出口型经济。因此在危机后，经济依然维持较高的增速，居民收入稳步提升。而1985年后因《广场协议》日元大幅 升值压制出口。原本拉动经济的出口在1985年逐步承压，到1990年净出口占GDP的比重迅速降至0.9%。同时在超长的宽松周期中，流动性冗余至房地产而对产业升级并没有产生太多积极的作用。90年代日本也未成功抓住互联网经济发展浪潮。90年代末遭遇亚洲金融危机，经济发展进一步受阻。 以日本为鉴，什么样的房企能够穿越房地产牛熊？ 经营策略上，发展持有类物业、服务业态，开发业务聚焦核心城市核心区域。我 们选取公司背景强大的财阀系的3家房企（三井不动产、三菱地所、住友不动产）。 经营方向上，三家房企在90年代以前相对侧重于住宅开发。90年代危机爆发后，管理层不约而同缩减开发业务、大力发展持有类物业的经营与服务业态的经营。住宅开发业务则聚焦核心城市核心区域，以三井不动产为例，2023财年公司在东京都市圈的签约销售套数占比达到83.4%，保障其住宅销售规模的稳定。 核心房企市占率极高，享受出清带来的良好竞争环境，中长周期里能够实现稳中有升的营收与利润。从东京都圈的视角出发，2023年TOP10开发房企在该区域新建公寓发售户数总数为2.69万户，占当年整体发售的比重达到52.6%。从财务 指标看，日本3大房企经历业务发展方向切换的阵痛期后，进入了较长时间的稳健增长期，2003-2023财年间，三家房企营收复合增速分别为3.8%、3.8%、2.9%，归母净利润复合增速分别为10.9%、7.6%、18.5%。 风险提示：本文研究仅针对日本宏观经济与房地产行业，请甄别中日环境的差异。 增持（维持） 行业走势 房地产沪深300 30% 16% 2% -12% -26% -40% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师金晶 执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师夏陶 执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 分析师肖依依 执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 分析师周卓君 执业证书编号：S0680523070006邮箱：zhouzhuojun@gszq.com 相关研究 1、《房地产开发：2024W46：本周新房成交同比+7.9% 10月主要城市房价跌幅有所收窄》2024-11-17 2、《房地产开发：2024W45：本周新房成交同比 +27.4%，增加10万亿地方化债资源》2024-11-103、《房地产：10月百强房企月度销售报告：10月销售同比年内首次转正，新政对市场具有提振作用》2024- 11-04 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、日本上世纪房地产与宏观经济表现4 二、日本政府上世纪主要宏观与地产政策8 2.170年代政策多管齐下，力度适度节奏准确，逆周期调节奏效9 2.280年代，应对升值萧条执行长期宽松的货币政策，银行护卫船团机制助长地产泡沫与风险9 2.31990年前后主动刺破泡沫引发硬着陆，危机爆发后救市政策迟滞10 三、日本深陷90年代危机的本质13 3.1资产价格跌幅过大、持续时间过久，引发资产负债表的全面衰退13 3.2内核是人口结构的全面恶化，长期宽松的货币政策催生较大泡沫13 3.3经济转型缓慢，外部环境压力较大15 四、那些穿越房地产牛熊的日本房企15 4.1市场向核心城市靠拢，核心房企市占率极高15 4.2什么样的房企能穿越地产周期？18 图表目录 图表1：日本城市住宅土地价格指数、房屋价格指数4 图表2：日本OECD房屋价格指数（第一轮危机走势放大）5 图表3：日本OECD房屋价格指数（第二轮危机走势放大）5 图表4：日本城市住宅土地价格指数（第一轮危机走势放大）5 图表5：日本城市住宅土地价格指数（第二轮危机走势放大）5 图表6：日本新开工建筑面积（经季节性调整，月度）6 图表7：日本新屋开工数量（年度）6 图表8：日本私人住宅投资及同比6 图表9：日本名义GDP同比7 图表10：日本名义GNP同比7 图表11：日本出口金额及同比（十亿日元）7 图表12：日本进口金额及同比（十亿日元）7 图表13：名义原油价格7 图表14：日本贴现率、M2同比、CPI同比8 图表15：日本主要银行长期贷款利率与日本10年期国债收益率8 图表16：日本80年代宽松周期推升资产泡沫示意图10 图表17：日本土地与税收政策的调控过程10 图表18：日本1991年增加土地税负的内容11 图表19：日本1990年后企业破产数量（月度，个）12 图表20：日本金融机构破产情况（个）12 图表21：日本银行不良债权规模及处置损失12 图表22：日经225、日本实际房屋价格指数13 图表23：日本非金融企业部门的资金募集13 图表24：日本出生人数、出生率14 图表25：日本人口普查分年龄组（万人）14 图表26：日本城市化率及户均住宅数14 图表27：日本住宅5年增长规模14 图表28：日本全国及主要都市圈新建公寓发售户数（户）16 图表29：日本新建公寓发售户数结构16 图表30：日本新建公寓发售均价（万日元/㎡）17 图表31：日本新建公寓发售均价指数（2012=100）17 图表32：日本东京都圈新建公寓供应房企排名（2023年）17 图表33：日本主流房企分类18 图表34：三井不动产营收构成变化19 图表35：三菱地所营收构成变化19 图表36：住友不动产营收构成变化19 图表37：三井不动产长期发展策略20 图表38：三井不动产写字楼空置率（粗线）与东京都心5区写字楼空置率对比21 图表39：三井不动产签约住宅（公寓+一户建）销售户数及公寓套均销售价格21 图表40：三井不动产签约住宅销售分区域结构22 图表41：日本三大房企主营收入（十亿日元）22 图表42：日本三大房企归母净利润（十亿日元）22 图表43：日本三大房企毛利率（%）23 图表44：日本三大房企归母净利润率（%）23 图表45：日本三大房企资产周转率23 图表46：日本三大房企权益乘数（杠杆比率）23 图表47：日本三大房企ROE24 日本房地产在上世纪经历了70与90年代两轮房地产相关的危机，本文将对比两轮危机爆发的背景与原因、危机爆发前后政府的行为，探讨两轮危机走向不同结果的深层次原因。两轮危机具体时间分别对应1974-1977年、1991-2009年。纵观日本战后房价地价表现，90年代房地价调整的幅度、调整的时间均远超70年代，对经济影响也远大于 70年代。目前的研究主要聚焦在房地价大幅波动的90年代危机，而相对缺乏对70年代顺利度过危机的思考与讨论。我们认为，两轮危机的对比研究具有很强的借鉴意义。本文将对比两轮危机爆发的背景与原因、危机爆发前后政府的行为，探讨两轮危机走向不同结果的深层次原因。 图表1：日本城市住宅土地价格指数、房屋价格指数 日本城市住宅土地价格指数（名义，6个主要城市，2010=100）日本城市住宅土地价格指数（名义，所有城市，2010=100） 日本房屋价格指数（名义经调，所有城市，2010=100） 350 300 250 200 150 100 50 2022 2020 2018 2017 2015 2013 2011 2010 2008 2006 2004 2003 2001 1999 1997 1996 1994 1992 1990 1989 1987 1985 1983 1982 1980 1978 1976 1975 1973 1971 1969 1968 1966 1964 1962 1961 1959 1957 1955 0 资料来源：Wind，CEIC，国盛证券研究所（房屋价格指数为OECD房价指数，原始基期为2015=100，本文图表及正文均调整基期为2010=100） 一、日本上世纪房地产与宏观经济表现 90年代危机房屋价格调整时间、调整幅度均远超70年代。日本70年代地产危机时，名义房屋价格调整仅发生在1974Q4-1975Q1两个季度，跌幅为5.4%。剔除物价变动的实际价格跌幅相对更大，实际房价从1973Q4跌至1977Q3，跨度16个季度，跌幅为 28.8%。名义与实际房屋价格表现差异较大，这与当时日本遭遇第一次石油危机带来的输入型通胀有关，1974年2月CPI同比一度达到24.9%，极高的通胀几乎抹平了70年代名义房价的跌幅。我们在讨论房价时更多从本国购房者的角度出发，因而更多关注名义价格，从表观看70年代危机调整是比较小的。90年代危机中，名义房价指数在1991Q1见顶后，持续下跌了74个季度至2009Q2，跌幅为46.5%，远超70年代的跌幅。即使按实际房价看，90年代危机跌幅为44.8%，跌幅也显著大于70年代。 房屋价格指数（名义，2010Q4=100）房屋价格指数（实际，2010Q4=100） 图表2：日本OECD房屋价格指数（第一轮危机走势放大）图表3：日本OECD房屋价格指数（第二轮危机走势放大） 160 140 120 100 80 60 40 20 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972 1971 0 200 房屋价格指数（名义，2010Q4=10