宏观研究报告：美元反弹，本轮降息交易是否走向尾声？

宏观研究报告 美元反弹，本轮降息交易是否走向尾声？ 美债长端利率开始上行，短端利率较有惰性 2024年1月18日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk （%） 证券研究报告 海外宏观研究 宏观研究报告 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 23-11-0123-11-1523-11-2923-12-1323-12-2724-01-10 2年美债收益率30年美债收益率 数据来源：彭博,国泰君安国际 今年以来美元反弹，推动美元反弹的直接因素是欧元走弱。由于欧洲经济相对美国更显疲态，市场开始将注意力转移至欧央行是否降息，推升了美元的走势。同时，从美国和德国的国债利差中可以看出，美元兑欧元在过去两个 月的走势过弱，推动外汇市场进行一定程度上的纠偏。 债券市场的实际交易状态显示出长端国债利率下行速度已经出现明显放缓，但短端利率仍在艰难下行，这在一定程度上也显示出降息交易既有拥趸，也有怀疑者。 未来缩表进程的计划是一月FOMC会议的重要看点。欧美主要央行的官员近期纷纷表态打压降息预期，让整体的降息图景变得愈发模糊。如果在议息会议上缩表进程的计划得以明确，降息的讨论可以更集中。 往前看，美国财政部公布的发债计划值得关注，美国的发债规模预计仍将保持较大。在财政开支中的非限制性支出（discretionaryspending）方面，两 党之间存在共同的利益点——增加国防开支是两党可以达成支出协议的重要基础。因此，尽管两党会针对财政进行多轮博弈，财政赤字的规模和发债规模预计不会太小。 从外汇市场、债券交易、降息路径以及发债规模这几个方面来看，自去年11月份开始的降息交易，一定程度上已经进入了一个类似鱼尾行情的阶段。换言之，关注长债的投资者可以等待一个更好的入场时机。 美元指数自年初开始呈现反弹走势。由于本轮美元走势与10年美债高度 相关，由此带来的一个自然的问题是，这是否意味着从去年11月开始的降息交易开始告一段落？ 图1：美元在2024年初明显反弹 （%） 数据来源：彭博，国泰君安国际 推动美元反弹的直接因素是欧元走弱。由于欧洲经济仍显疲态，同时通胀开始走低，目前市场的关注点开始部分转移到了欧洲是否会降息的问题上，这导致美联储的降息的影响力边际上出现减弱，最终影响到了汇率的表现。从这个角度而言，由于外汇市场需要解读双边信息，因此反而更不会过度陷入一个单边交易。与此同时，从美国国债与德国国债的利差中可以看出，美元兑欧元在过去的两个月中似乎走势“过弱”，在一定程度上也表明降息交易有过度“抢跑”的嫌疑。外汇市场似乎在“纠正”这样的“抢跑”，而最直接的呈现就是美元出现了久违的反弹。 宏观研究报告 图2：从利率角度来看，欧元似乎走势过强 215 195 175 155 135 115 95 23-0723-0823-0923-1023-1123-1224-01 10年美债和Bund利差欧元兑美元汇率（右轴，倒序） 数据来源：彭博，国泰君安国际 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.10 1.11 1.12 1.13 外汇市场的交易会否影响到债券市场，是我们需要关注的重点。需要指出的是，尽管2年期美债近期利率有所下行，但30年美债的收益率已经 从12月底出现反弹，这与美元的反弹形成了一定的共振。理解利率曲线背后的原因可能更为重要，我们的看法是，30年国债利率走势较为波动，可能背后的主导力量是交易更为积极的对冲基金；而相对短端国债利率显得惰性较强，则表明年初配置盘在择机进场。总体而言，债券市场的实际交易状态显示出长端国债利率下行速度已经出现明显放缓，但短端利率仍在艰难下行，这在一定程度上也显示出降息交易既有拥趸，也有怀疑者。 图3：美债长端利率开始上行，短端利率较有惰性 5.2（%） 5.0 4.8 4.6 4.4 宏观研究报告 4.2 4.0 3.8 23-11-0123-11-1523-11-2923-12-1323-12-2724-01-10 2年美债收益率30年美债收益率 数据来源：彭博，国泰君安国际 影响市场的另一个因素是未来的货币政策路径。从某种程度上而言，模糊似乎正在逐渐成为关键词。欧美主要央行的官员近期纷纷表态打压降息预期，让整体的降息图景变得愈发模糊。具体而言，在“缩表”和“降息”之间的选择，导致美联储降息的决定有许多复杂的考量。关于美联储的降息路径，目前讨论中存在许多细节问题。关于未来缩表进程的计划，也是一月FOMC会议最大看点之一，如果这一时间表明确，降息的讨论可以更集中。 往前看，一月底的议息会议和美国财政部公布的发债计划是值得关注的重点，应关注利率可能因事件带来的反弹。正如刚刚提到的一月底FOMC会议，应重点关注缩表计划的前景。与此同时，美国的发债规模预计仍将保持较大。 上周末，美国国会宣布两党已就主要支出数字达成一致，这是为联邦政府提供资金的第一步。这些数字包括2024财年的1.59万亿美元，其中 8,860亿美元用于国防支出，7,040亿美元用于非国防支出。国会还同意 达成一项690亿美元的附加协议，用于非国防国内支出。这意味着在财政开支中，特别是非限制性支出（discretionaryspending）方面，两党之间存在共同的利益点——增加国防开支是两党可以达成支出协议的重要基础。因此，尽管两党会针对财政进行多轮博弈，财政赤字的规模和 宏观研究报告 发债规模预计不会太小。 总体而言，从外汇市场、债券交易、降息路径以及发债规模这几个方面来看，自去年11月份开始的降息交易，似乎现在已经进入了一个类似鱼尾行情的阶段。换言之，关注长债的投资者可以等待一个更好的入场时机。 …感谢季庭锐对本报告作出的杰出贡献 宏观研究报告 个股评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 相对表现超过15% 买入 或公司、行业基本面展望良好 相对表现5%至15% 收集 或公司、行业基本面展望良好 相对表现-5%至5% 中性 或公司、行业基本面展望中性 相对表现-5%至-15% 减持 或公司、行业基本面展望不理想 相对表现小于-15% 卖出 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准 评级定义 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月 跑赢大市中性 跑输大市 相对表现超过5% 或行业基本面展望良好相对表现-5%至5% 宏观研究报告 或行业基本面展望中性相对表现小于-5% 或行业基本面展望不理想 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。 (2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。 (3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。 (4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。 (5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。 (6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 ©2024国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话(852)2509-9118传真(852)2509-7793 网址:www.gtjai.com