宏观专题研究报告：海外紧缩交易，或已接近“尾声”？

2022年11月08日 总量研究中心 证券研究报告 繁荣的顶点系列之十二宏观专题研究报告 海外紧缩交易，或已接近“尾声”？ 10月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，股债“跷跷板”效应再现，或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从？本文分析，可供参考。 赵伟分析师SAC执业编号：S1130521120002zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 一问：海外市场“新”变化？股债“跷跷板”效应再现，或隐含新交易信息 10月以来，资本市场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现；其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。加息周期正式启动前一个季度左右，紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现，大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。但近期，10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹，股债跷跷板效应再现。美元的回落、金价的平稳同样与前期走势相异。 正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；近期市场新变化，或反映紧缩交易已近尾声。11月3日议息会议后鲍威尔讲话明显放鹰，但美股仍显韧性。相较紧缩预期，市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后，均出现股市反弹。 二问：“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化 宏观指标“外强中干”，指向美联储加息或止步年初；市场利率领先政策利 率1-2个季度的历史规律，或意味着今年底明年初市场利率顶部即将确认。1）美国经济动能已明显转弱，制造业PMI新订单连续4个月跌破50%荣枯线；2）作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现；3）就业市场也出现明显降温，“挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑。 疫情等扰动下，本轮经济周期与政策周期严重错位，或导致利率高点的历史规律被打破；短端利率与期限利差走势，显示紧缩逻辑市场影响已近尾声。历史上来看，10Y美债利率的顶部均高于政策利率的高点；但本轮加息周期演绎到当下阶段，经济表现相较其他加息周期时要差很多。随着衰退的临近，10Y-2Y期限利差趋于下行，而2Y美债利率已基本消化终点利率预期。 三问：风险资产，反弹还是反转？紧缩交易尾端，市场波动加大 未来一段时期，紧缩交易下的估值压制或有所减弱，但盈利端的影响逐步显现，或导致股票市场波动依然较大。历史来看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2个季度，美股仍面临下调风险。向后看，经济下行压力下，生产率下滑、海外收入减少或对美股盈利端造成冲击。1）美股企业盈利与GDP为同步指标，经济衰退时面临下调；2）强势美元或进一步侵蚀美股海外收入。 美债与贵金属已成资产配臵优选，但短期交易行为对债市或仍有干扰；而全球需求走弱的背景下，商品的表现或仍将受到压制。历史上看，衰退前后黄金、美债等避险资产均表现较好，当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段，黄金和美债配臵价值或进一步凸显。而商品市场，产出缺口与商品价格走势显著相关，当下全球经济持续走弱，或将对商品表现形成拖累。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 大类资产专题研究报告 内容目录 1、海外市场“新”变化？股债跷跷板效应再现，或隐含新交易信息3 2、“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化4 3、风险资产，反弹还是反转？紧缩交易尾端，市场波动加大6 图表目录 图表1：标普500指数与美债收益率3 图表2：标普500指数与彭博美债指数3 图表3：美元指数与美德利差3 图表4：黄金价格与美债实际利率3 图表5：标普500指数与美债收益率4 图表6：美联储议息会议前后标普500指数走势4 图表7：美国制造业PMI新订单与GDP同比走势4 图表8：美国房价同比与按揭利率4 图表9：美国CPI住房与标普房价同比5 图表10：“挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑5 图表11：10年期美债见顶领先最后一次加息交易日数5 图表12：政策利率与10年期美债收益率走势5 图表13：本轮美联储加息呈现明显“赶作业式”特征6 图表14：美国制造业PMI与联邦基金目标利率走势6 图表15：衰退前夕，美债期限利差趋于回落6 图表16：2年期美债利率已基本消化终点利率预期6 图表17：经济衰退开始后美股继续回调深度与月数7 图表18：衰退中，股市通常经历杀估值、盈利两阶段7 图表19：EPS仍然有下修空间7 图表20：美元强势冲击海外收入7 图表21：衰退交易中，10Y美债收益率趋于回落8 图表22：历轮衰退过程中的黄金价格表现8 图表23：9月日本外汇储备变动情况8 图表24：美日利差与日元汇率8 图表25：全球PMI持续走低8 图表26：产出缺口与商品价格表现8 图表27：历轮CRB指数下跌的表现9 图表28：历轮衰退期，商品下跌的持续时长与深度9 大类资产专题研究报告 10月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，股债“跷跷板”效应再现，或是紧缩交易已近尾声的体现。市场何去何从？本文分析，可供参考。 1、海外市场“新”变化？股债跷跷板效应再现，或隐含新交易信息 10月以来，资本市场出现了一些新变化，美国股债“跷跷板”效应再现。加息周期正式启动前一个季度左右，紧缩交易对市场定价的影响就已经开始显现，大部分时间段表现为股债市场的同涨同跌。年初至9月30日，10Y美债利率累计上行220bp，标普500指数累计下跌25.25%。但近期，10Y美债利率震荡上行的同时、美股明显反弹，股债跷跷板效应再现。10月以来，10Y美债利率上行60bp至10月24日峰值的同时，标普500指数上涨了8.8%。 图表1：标普500指数与美债收益率图表2：标普500指数与彭博美债指数 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600 2021-10 3400 标普500指数与美债收益率 （%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2022-09 2022-10 1.0 4300 4100 3900 3700 3500 标普500与彭博美债指数走势 2350 2300 2250 2200 2150 10-24 10-31 2100 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 08-01 08-08 08-15 08-22 08-29 09-05 09-12 09-19 09-26 10-03 10-10 10-17 标普50010Y美债收益率（右轴） 标普500彭博美债指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 不仅资本市场如此，其他子市场的表现也与前期出现了一些变化。外汇市场上，美德利差持续走阔下，美元指数却有所回落。美德利差从9月28日的1.39% 走扩56bp至10月31日的1.95%，这一期间，美元指数则从113.3下跌3.17%至109.7。商品市场上，黄金最为典型；实际利率持续上行，然而金价则波澜不惊。10年期美债实际利率从10月4日的1.38%上行约35bp至10月20日的1.73%，黄金价格则始终围绕在1650美元/盎司上下浮动。 图表3：美元指数与美德利差图表4：黄金价格与美债实际利率 115 113 111 109 107 105 103 101 美元指数与美德利差 （%） 4.5 4.0 3.5 3.0 06-01 06-08 06-15 06-22 06-29 07-06 07-13 07-20 07-27 08-03 08-10 08-17 08-24 08-31 09-07 09-14 09-21 09-28 10-05 10-12 10-19 10-26 11-02 2.5 （美元/盎司） 1900 1850 1800 1750 1700 1650 1600 1550 06-01 06-08 06-15 06-22 06-29 07-06 07-13 07-20 07-27 08-03 08-10 08-17 08-24 08-31 09-07 09-14 09-21 09-28 10-05 10-12 10-19 10-26 11-02 1500 黄金价格与美债实际利率 （%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 美元指数美德利差（右轴）COMEX黄金10Y美债实际利率（右轴，逆序） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 正常经济周期下，股债“跷跷板”效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；近期市场新变化，或反映紧缩交易已近尾声。历史规律显示，股债“跷跷板”效应是常态，仅2006年、2008年、2019年等流动性明显变化时期，股债才同涨同跌。11月3日美联储议息会议后，鲍威尔讲话明显放鹰，但美股市场仍显韧性，标普500仅回调1.05%。而相较紧缩预期，市场对经济弱化反应更为敏感。美国“外强中干”的三季度GDP数据、逼近荣枯线的10月PMI数据、结构恶化的非农数据发布后均出现了股市的反弹。 图表5：标普500指数与美债收益率图表6：美联储议息会议前后标普500指数走势 （千点） 5 4 3 2 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 标普500与10Y国债利率 （%）6 5 4 3 2 1 0 (%)4.09 美联储公布 议息声明 4.07 4.05 4.03 4.01 3.99 3.97 01:30 01:33 01:36 01:38 01:41 01:44 01:46 01:49 01:54 01:57 02:00 02:02 02:05 02:10 02:13 02:16 02:18 02:21 02:24 02:26 02:29 3.95 标普500及10Y美债利率走势分时图 3,900 3,890 3,880 3,870 3,860 3,850 3,840 3,830 3,820 标普500指数10Y国债利率 10Y美债收益率标普500指数（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 2、“新”变化的背后？紧缩预期影响减弱、交易逻辑出现分化 宏观指标的“外强中干”，或指向美联储继续上修终点利率的空间与概率可能不大，加息操作或止步于年初。1）当下美国经济动能已明显转弱，制造业PMI新订单指数领先实际GDP同比3个季度左右，目前已持续回落4个季度，并连续4个月跌破50%荣枯线，“衰退”渐行渐近，或对加息形成掣肘。2）作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现；3）就业市场，“挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑，就业市场也已经出现明显降温。 图表7：美国制造业PMI新订单与GDP同比走势图表8：美国房价同比与按揭利率 80 （%）美国制造业PMI新订单与GDP同比走势 70 60 50 40 30 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 20 （%） 15 10 5 0 -5 -10 2022 -15 30（%）美国房价同比与按揭利率 20 10 0 -10 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01