宏观研究报告：美国：“降息交易”还能飞多久？
宏观研究报告 美国：“降息交易”还能飞多久？ 美债各期限利率出现快速下降 2023年12月20日 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 100 80 60 40 20 0 (20) (40) （BP） 宏 观研究报 告 海 外宏观研 究 证券研究报 告 -30 -29 -28 -27 -26 -25 -24 -23 -22 -21 -20 -19 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 1年期2年期3年期5年期 7年期10年期20年期30年期 数据来源：Wind，国泰君安国际注：以12月13日收益率为基准 美联储12月FOMC会议后，美债交易表现较为“亢奋”。原因有二：一是债券市场定价全面转“鸽”，市场预期的降息节奏更快、幅度更高。美联储 对2024年美国经济增长的预期进一步下修，市场上调对降息节奏和幅度的预期。二是市场抢筹。此前美债利率到达5%时，市场美债交易较为谨慎，但在降息预期升温的当下，美债成为紧缺资产，市场抢筹压力加大。 降息交易如何演绎？明年1月底前美债利率易下难上，基本面的影响趋弱，美债交易策略更为重要。 往前看，两方面因素影响后续美债走势：其一，何时降息？市场在不断调 整降息时点的预期，最早时点也要到2024年3月。其二，降息幅度多高？这两个问题的答案的动态调整，会影响降息交易的节奏和结果。 从本轮10年美债上行的节奏上来看，市场曾经在3.7-3.8%一线有较长时间的争夺，这也意味着3.8%是一个较为重要的技术支撑位。但如果3.8%也成为一种奢侈，那么市场可能被迫向3.5%一线强行交易。 对美元影响几何？汇率是相对概念，美元走势大致分“两波走”：第一波是 美国降息引致美元走弱，即交易降息。第二波是其他经济体的“跟随降 息”将造成美元被动走强。 在市场已经充分定价2024年的美国降息后，未来对外汇市场产生更大边际影响的，反而会是欧元区可能的大幅度降息、抑或是日本央行的“龟速”紧缩，从这个角度而言，未来做空美元的窗口会变窄、难度也会变大。加 上美元空头在近期增加较快，其交易的性价比也会伴随着拥挤度上升而出 现下降。 实际GDP（%） 失业率（四季度平均） 核心PCE物价指数（%） 美国联邦基金利率目标 FOMC12 月预测 FOMC9 月预测 FOMC12 月预测 FOMC9 月预测 FOMC12 月预测 FOMC9 月预测 FOMC12 月预测 FOMC9 月预测 2023E 2.6 2.1 3.8 3.8 3.2 3.7 5.4 5.6 2024E 1.4 1.5 4.1 4.1 2.4 2.6 4.6 5.1 2025E 1.8 1.8 4.1 4.1 2.2 2.3 3.6 3.9 长期（E） 1.8 1.8 4.1 4.0 2.5 2.5 宏观研究报告 12月FOMC会议前后，美债市场交易表现如何？12月美联储FOMC会议前后，美债表现凶猛。12月美联储FOMC会议（12月14日）前，市场交易降息预期“抢跑”美联储货币政策立场转向。FOMC会议前30个交易日（2023年10月31日）以来的各期限美债利率均明显下行，美债收益率曲线进一步下移。其中3M、2Y、5Y、10Y以及20Y美债分别累计下降14BP、58BP、77BP、85BP、92BP，长端美债交易表现更加“亢奋”。 图1：12月FOMC会议前30个、后2个交易日，各期图2：美债收益率曲线下移限美债收益涨跌幅 宏观研究报告 （%） （BP）6.0 100 805.5605.040204.5 04.0 (20) 3.5 (40) -30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024 1年期2年期3年期5年期 7年期10年期20年期30年期2023-12-152023-11-01 2023-09-212023-07-27 数据来源：Wind,国泰君安国际数据来源：Wind,国泰君安国际注：以12月13日收益率为基准 美债凶猛表现背后有两重支撑因素：定价全面转“鸽”、市场抢筹。其一，债券市场定价全面转“鸽”，市场预期的降息节奏更快、幅度更高。12月点阵图以及鲍威尔讲话表明本轮加息周期终结，降息提上日程。美联储在经济预测概要（SEP）中进一步下修2024年美国经济增长的预期以及核心PCE，市场则相应上调对降息节奏和幅度的预期。一方面，美联储小幅下修经济增速，上修2023年经济增速，由9月预测的2.1%提升至2.6%，而小幅下修2024年美国经济增速，由1.5%调降至1.4%；另一方面，美联储12月在SEP中大幅下调核心PCE，2023年核心PCE由9月预测的3.7%调降至3.2%，2024年核心PCE则由2.6%调降至2.4%。市场降息预期进一步升温，根据芝商所（CME）期货隐含的降息预期，市场预期美联储降息周期从2024年3月开启，全年降息150BP，降息节奏更快、幅度更高。 图3：2023年FOMC经济预测概要（SEP）对比数据来源：Wind,国泰君安国际