1月份流动性展望：1月会降准吗？

1月会降准吗？——1月份流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年1月2日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 1月份，资金价格通常呈现出元旦假期后短暂下行、临近税期和月末上行的规律。元旦后资金价格短暂回落，但春节前居民取现需求旺盛、缴税等因素对1月份流动性通常造成较大消耗，资金价格随后迅速上升，若央行逆回购操作不及时，随着税期、月末临近资金价格波动幅度有所加大。 资金价格上升时，资金价格波动、银行-非银之间的资金价格分层通常更加明显。根据我国“央行—大行—中小行—非银”的流动传导链条，银行获得资金后，再以更高的利率融出给非银机构，故资金价格上升时通常也是银行与非银资金价格利差上行之时。 进一步考虑春节时点，同样表现为资金价格前高后低。春节长假前，由于年终工资奖金的结算发放和居民的现金存取等行为给银行备付带来了较大压力，资金面流动性紧张，资金利率明显抬升；年后由于资金大规模回流，资金利率将显著回落。 从资金的需求端来看，居民与企业等实体部门在春节前均具有较为强烈的取现需求，2019、2020、2022、2023年，1月份M0增加值均在1万亿元以上；2021年由于“就地过节”，居民取现需求有所下降。 从资金的供给端来看，考虑到春节时点通常在1月末附近，面临缴准、缴税、地方债发行等资金压力。1）商业银行在1月加大信贷投放力度；2）1月是传统缴税大月，缴税压力也成为银行间流动性收紧的原因之一；3）2019年以来，地方债发行节奏前置。2019年以前，1月份不发行地方政府债，自2019年起，地方债发行的节奏提前至1月。 2015年以来，春节效应逐渐减弱，春节前后的资金价格波动幅度缩小。主要原因有二： 1）从央行操作看，央行不断丰富货币政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充，同时适时加大公开市场投放力度，从而保证春节前后资金面的平稳过渡；2）从银行负债端看，随着同业负债的快速扩张，商业银行对于存款的依赖度也在不断降低，一定程度上“熨平”了资金面的波动。 2024年1月预计产生约9941亿元资金缺口：1）1月份财政存款预计消耗约3284亿元流动性；2）M0预计消耗约4651亿元流动性；3）缴准消耗约2408亿元流动性；4）外汇占款预计补充流动性340亿元。 从央行行为来看，2023年以来，央行通过公开市场操作呵护流动性的力度有所加大。Q4货币政策例会继续强调“保持流动性合理充裕”，预计2024年一季度，央行呵护流动性的基调不会改变。 但1月份央行是否选择降准对冲仍存在较大不确定性，理由包括： 1）2024年1月份资金缺口预计相比往年同期较小，第一，2024年地方债发行节奏可能较慢；第二，信贷“开门红”可能不强，信贷投放对流动性的消耗较少；第三，2024年春节处于2月中旬，1月份的居民取现需求可能偏弱，故M0环比的增加量有限。 2）央行“防止资金空转套利”的政策导向有待观察。12月份央行采取7D/14D逆回购、MLF超额续作等常规方式平滑流动性，R001中枢由1.92%降至1.75%，R007中枢由2.36%升至2.50%，均未明显低于政策利率（7天OMO利率1.80%、1年期MLF利率 2.50%）。 参考最近3年的历史经验，如果1月份不降准，央行可能通过加大OMO、MLF等常规工具操作力度的方式应对春节前的资金面压力。但和降准相比，常规工具对于资金价格的利好作用可能有限。 风险提示：财政工具使用具有不确定性，资金缺口测算假设不合理等。 内容目录 一、跨年后资金价格如何表现？.-3- 二、流动性的春节效应........................................................................................-4- 1、从供需两端看流动性的春节效应............................................................-4- 2、2015年起春节效应逐渐减弱.................................................................-6- 3、往年央行如何应对春节效应？................................................................-7- 三、1月份流动性展望.......................................................................................-10- 图表目录 图表1：2018-2023年1、2月份资金价格变动情况（%）................................-3- 图表2：2018-2023年1、2月份资金分层情况（BP）.....................................-4- 图表3：春节时点对应年内M0高点（亿元）....................................................-5- 图表4：1月新增人民币贷款通常为全年峰值（亿元）......................................-5-图表5：财政存款环比增加值（亿元）...............................................................-6-图表6：2019年以来，地方政府债发行前置（%）...........................................-6- 图表7：2011-2014年春节前后R007波动较大（%）......................................-7- 图表8：2015年起春节前后R007波动放缓（%）............................................-7- 图表9：央行加大节前流动性调控并丰富货币政策工具箱..................................-9- 图表10：2018年以来常规公开市场操作净投放（亿元）..................................-9- 图表11：2023Q1国债单只发行量计算（亿元）.............................................-10- 图表12：2024Q1国债发行计划（亿元）........................................................-10- 图表13：2024年1月地方债发行计划（亿元）..............................................-11- 图表14：历年1、2月份M0投放情况（亿元）..............................................-12- 图表15：1月缴准消耗约2700亿元流动性（亿元）.......................................-12- 图表16：央行外汇占款环比变化（亿元）.......................................................-13- 图表17：2023年12月、2024年1月资金缺口预测（亿元）........................-13- 图表18：MLF存量（亿元）............................................................................-14- 图表19：7D逆回购存量（亿元）....................................................................-14- 图表20：14D逆回购存量（亿元）..................................................................-14- 本文梳理了2018年以来跨年资金价格表现以及央行行为，并对2024年 1月份流动性情况进行展望，供投资者参考。 一、跨年后资金价格如何表现？ 1月份，资金价格通常呈现出元旦假期后短暂下行、临近税期和月末上行的规律。12月底处于月末、季末、年末，银行面临较为严格的监管考核指标，流动性相对紧张，故采取质押式回购缓解短期流动性压力，推升资金价格。元旦后考核压力缓解，资金价格随之短暂回落，但春节前居民取现需求旺盛、缴税等因素对1月份流动性通常造成较大消耗，资金价格短暂回落后迅速上升，若央行逆回购操作不及时，随着税期、月末临近，资金价格波动幅度有所加大。 图表1：2018-2023年1、2月份资金价格变动情况（%） 来源：Wind，中泰证券研究所整理 注：红色虚线为春节日期。 资金价格上升时，资金价格波动、银行-非银之间的资金价格分层通常更加明显。根据我国“央行—大行—中小行—非银”的流动传导链条，银行获得资金后，再以更高的利率融出给非银机构，故资金价格上升时通常也是银行与非银资金价格利差上行之时。2019年，资金价格相对平稳， 银行、非银之间的流动性分层也并不明显，可能原因在于央行于2019 年1月15日和1月25日分别下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，流动性相对充裕。 图表2：2018-2023年1、2月份资金分层情况（BP） 来源：Wind，中泰证券研究所整理注：红色虚线为春节日期。 二、流动性的春节效应 进一步考虑春节时点，同样表现为资金价格前高后低。春节长假前，由于年终工资奖金的结算发放和居民的现金存取等行为给银行备付带来了较大压力，资金面流动性紧张，资金利率明显抬升；年后由于资金大规 模回流，资金利率将显著回落。 1、从供需两端看流动性的春节效应 从资金的需求端来看，居民与企业等实体部门在春节前均具有较为强烈的取现需求，银行表内的超额存款准备金和库存现金转变为流动中的现金（M0），银行流动性具有较大缺口。而节后资金回流，流通中的现金 （M0）又重回银行体系，使得资金面由紧转松。2019、2020、2022、2023年，1月份M0增加值均在1万亿元以上；2021年由于“就地过节”，居民取现需求有所下降。 图表3：春节时点对应年内M0高点（亿元） 2019年2020年2021年2022年2023年 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 从资金的供给端来看，银行作为货币市场的主要参与者，其负债端对存款的依赖程度较高，进一步放大了资金面的波动。此外，考虑到春节时点通常在1月末附近，面临缴准、缴税、地方债发行等资金压力。 1）商业银行在1月加大信贷投放力度。商业银行出于“早放贷早受益”的动机，往往在开年月份释放大量的信贷额度，即信贷“开门红”。近几年来，新增人民币贷款在1月的数额通常达到年内峰值。“抢信贷”带来的存款增加，也加大了银行的缴准压力。 图表4：1月新增人民币贷款通常为全年峰值（亿元） 20192020202120222023 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：WIND，中泰证券研究所 2）1月是传统缴税大月。通常每季度首月（1、4、7、10）都是缴税大月。缴税压力也成为银行间流动性收紧的原