12月流动性展望：12月会降准吗？

——12月流动性展望 证券研究报告/固收事件点评报告2024年12月02日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 1、《11月经济的三点分化》 2024-11-30 2、《银行保险大幅增持，基金继续减持信用》2024-11-20 3、《“弱现实”向“强预期”收敛？》 2024-11-15 报告摘要 11月份资金面有以下四个特点：第一，资金价格中枢平稳，资金分层现象缓和；第二，政府债净融资进度较快，但考虑财政支出，缺口可能有限；第三，央行继续积极呵护流动性，净投放规模约3000亿；第四，同业活期存款调控背景下，同业存单供需两 旺，存单发行利率下行速度较快。 如何理解年内政府债供给？ 国债方面，10-11月份，附息国债单只发行量有所下降，但一方面，贴现国债单只发行量有所回升，另一方面，国债到期量环比回落，因此国债净融资进度增长依然较快， 11月底国债净融资进度达到104%，快于往年同期水平。根据现有预算安排，2024 年国债净融资大约为4.2万亿元（中央赤字规模33400亿元×96%+特别国债10000 亿），截至11月底国债净融资规模已达到4.4万亿元，超出全年净融资规模，考虑到国债发行规模缩量且12月份国债到期量较大，12月份净融资预计为负。 地方债方面，新增债发行进度接近100%。11月底新增专项债发行进度升至99%，已接近100%。置换债集中披露和发行。自10月16日广东省披露发行169亿元特殊再 融资债以来，本轮特殊再融资债发行规模已达1.8万亿元。自11月15日，河南省发 行用于置换存量隐性债务的特殊再融资债以来，置换债发行和披露规模已达1.5万亿元。 国债若按现有节奏发行，12月净融资为负。从地方债发行情况看，目前新增一般债还剩约500亿额度，新增专项债还剩约600亿额度，10月以来已披露特殊再融资债1.8 万亿，若年内新增2万亿特殊再融资债，叠加4000亿元结转限额，还剩近6000亿 元额度，12月地方债合计净融资约7000亿元。因此12月份政府债净融资规模预计 为6000亿元左右。 12月超储率预计升至1.7%，低于往年同期。 考虑到12月份政府债净融资缩量以及前期财政资金使用，预计12月财政存款环比减 少10000亿元。从其他常规因素来看，M0、缴准、外汇占款均取2021年-2023年环 比变动均值。并且考虑到11月份央行净投放3000亿元左右，假设12月维持相同的净投放规模，11月份超储率预计为1.4%，12月进一步升至1.7%，相比往年同期来看超储率水位并不高（2021-2023年12月份超储率分别为2.0%、2.0%、2.1%）。 12月资金面怎么看？ 年内存在降准的可能性。根据我们的测算，假设央行12月份继续净投放3000亿元，超储率预计升至1.7%，而2021-2023年同期超储率水平均在2.0%以上。并且考虑到 12月份MLF到期量较大（14500亿元），因此，即使政府债发行高峰已过，年内仍存在降准的可能性，对冲12月份以及跨年流动性缺口。 但即便央行不降准，依然有充足的手段补充流动性。从11月份来看，传统流动性投放工具（OMO、MLF）均净回笼，而新创设的流动性投放工具（二级市场净买入国债、买断式逆回购）合计净投放规模高达1万亿，即使12月份不降准，央行预计仍将“坚 持支持性的货币政策立场”，综合运用多种方式投放流动性。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、11月资金面回顾3 二、12月份超储率：预计升至1.7%，低于往年同期6 三、12月份资金面怎么看？9 图表目录 图表1：11月资金价格中枢保持平稳（%）3 图表2：11月资金价格分层收窄（%，bp）3 图表3：11月份附息国债单只发行量环比回落（亿元）4 图表4：11月国债净融资进度较快（%）4 图表5：11月底新增专项债发行进度99%（%）5 图表6：11月份影响流动性的主要因素（亿元）5 图表7：10月份以来，1Y存单-1Y国债利差走阔（%，bp）6 图表8：10月以来大行净融出余额先降后升（万亿元）6 图表9：理财净买入同业存单规模（亿元）6 图表10：年内国债发行、净融资预测（亿元）7 图表11：政府债净融资规模对比（亿元）7 图表12：12月财政存款通常环比大幅减少（亿元）8 图表13：2024年11月、12月资金缺口预测（亿元）8 图表14：12月份超储率预计升至1.7%（%）9 图表15：11月份MLF存量减少5500亿元（亿元）9 11月，地方债发行情况与央行呵护流动性的手段是主要的市场关注点。我 们对11月份资金面进行了回顾，并对12月份资金缺口进行测算，以供投资者参考。 一、11月资金面回顾 11月份资金面有以下四个特点：第一，资金价格中枢平稳，资金分层现象缓和；第二，国债、地方债净融资进度较快，但考虑财政支出，缺口可能有限；第三，央行继续积极呵护流动性，净投放规模约3000亿；第四，存单发行利率快速下行。 特点一：资金价格中枢平稳，资金分层现象缓和 11月份，资金价格中枢平稳，R007-DR007资金分层有所收窄。11月份R 007中枢为1.82%，相比上月下行约8bp，DR007中枢为1.67%，相比上 月小幅回升大约2bp。R007-DR007利差中枢由上个月24bp收窄至本月14bp。资金价格月内资金波动幅度较小，R007在1.75%-1.89%区间震荡，DR007在1.54%-1.74%区间震荡。 图表1：11月资金价格中枢保持平稳（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表2：11月资金价格分层收窄（%，bp） 来源：iFinD，中泰证券研究所 特点二：政府债净融资进度较快，但考虑财政支出，缺口可能有限 国债方面，今年5月份以来国债发净融资进度一直高于往年水平。8、9月份国债净融资又经历了新一轮加速，主要是因为附息国债单只发行规模有 所上升。10-11月份，附息国债单只发行量有所下降，但一方面，贴现国债单只发行量有所回升，另一方面，国债到期量环比回落，因此国债净融资 进度增长依然较快，11月底国债净融资进度达到104%，快于往年同期水平。根据现有预算安排，2024年国债净融资大约为4.2万亿元（中央赤字规模33400亿元×96%+特别国债10000亿），截至11月底国债净融资规 模已达到4.4万亿元，超出全年净融资规模，考虑到国债发行规模缩量且1 2月份国债到期量较大（近6000亿元），12月份净融资预计为负。 图表3：11月份附息国债单只发行量环比回落（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表4：11月国债净融资进度较快（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：假设全年国债净融资=中央赤字×96%+1万亿特别国债，年内不再增发。 地方债方面，新增债发行进度接近100%。8月份以来，新增专项债明显“赶进度”，8月底新增专项债发行进度仅为64%，低于2022年、2023年同 期水平，但9月份新增专项债发行进度已经升至90%，高于2022-2023年同期的84%、85%，截至10月底，新增专项债进度为97%，11月底新增专项债发行进度升至99%，已接近100%。 置换债集中披露和发行。自10月16日广东省披露发行169亿元特殊再融 资债以来，本轮特殊再融资债发行规模已达1.8万亿元。自11月15日， 河南省发行用于置换存量隐性债务的特殊再融资债以来，置换债发行和披露规模已达1.5万亿元。 图表5：11月底新增专项债发行进度99%（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所注：数据截至11月30日。 综合来看，11月份置换债供给放量，政府债净融资规模依然较大，预计对11月份流动性有所消耗，但考虑到前期财政资金的使用对流动性预计有所补充，财政存款变动产生的资金缺口可能有限。 特点三：央行继续积极呵护流动性，净投放规模约3000亿 11月份，政府债净缴款规模近1.5万亿，并有1.45万亿MLF到期，产生较大的资金缺口。不过从央行的操作来看，第一，通过OMO熨平资金波 动，全月净回笼1894亿元流动性；第二，进行9000亿元MLF续作；第三，买断式逆回购规模8000亿元；第四，央行净买入国债2000亿元。综合来看，11月份央行合计净投放大约3000亿元。 发行 到期 流动性净投放 央行操作 逆回购 52572 -54466 -1894 MLF 9000 -14500 -5500 国库定存 1200 -800 400 买卖国债 - - 2000 买断式逆回购 - - 8000 政府债缴 款 国债 8397 -2341 6055 地方政府债 10180 -1292 8889 图表6：11月份影响流动性的主要因素（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：政府债发行与到期日期均为缴款日期。 特点四：存单发行利率下行速度较快 9、10月份，存单发行利率维持高位，且与1Y国债利差有所走阔。但11月以来，存单利率快速下行，1年期国有行存单发行利率由10月底1.94%降至11月底的1.83%，下行大约11bp，而1年期国债收益率仅下行大约 4bp。背后原因或在于同业活期存款调控背景下，同业存单供需两旺。 图表7：10月份以来，1Y存单-1Y国债利差走阔（%，bp） 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表8：10月以来大行净融出余额先降后升（万亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 注：数据截至2024年11月29日。 图表9：理财净买入同业存单规模（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 二、12月份超储率：预计升至1.7%，低于往年同期 第一，12月份财政存款预计减少1万亿。财政存款主要由一般公共预算收支、政府性基金预算收支和政府债净融资三项影响。 国债单只发行规模持续缩量，12月净融资预计为负。 图表10：年内国债发行、净融资预测（亿元） 月份 债券类型 只数 规模 10月 关键期限国债 6 6546.3 超长期特别国债 4 1680 贴现国债 6 2800.7 凭证式国债 2 260 合计发行 - 11287 合计净融资 - 3485.5 11月 关键期限国债 6 4086.4 超长期特别国债 2 800 贴现国债 7 3510.3 电子式国债 2 425.1 合计发行 - 8821.8 合计净融资 - 6480.5 12月E 关键期限国债 6 3000 超长期一般国债 1 400 贴现国债 7 1400 合计发行 - 4800 合计净融资 - -825.3 来源：iFinD，中泰证券研究所 从地方债发行情况看，目前新增一般债还剩约500亿额度，新增专项债还 剩约600亿额度，10月以来已披露特殊再融资债1.8万亿，若年内新增2 万亿特殊再融资债，叠加4000亿元结转限额，还剩近6000亿元额度，1 2月地方债合计净融资约7000亿元。因此12月份政府债净融资规模预计 为6000亿元左右。 图表11：政府债净融资规模对比（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 考虑到12月份政府债净融资缩量以及前期财政资金使用，预计12月财政 存款环比减少10000亿元。 图表12：12月财政存款通常环比大幅减少（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所注：虚线为2021-2023年均值。 从其他常规因素来看，M0、缴准、外汇占款均取2021年-2023年环比变动均值。并且考虑到11月份央行净投放3000亿元左右，假设12月维持相同的净投放规模，11月份超储率预计为1.4%，12月进一步升至1.7%， 相比往年同期来看超储率水位并不高（2021-2023年12月份超储率分别为 2.0%、2.0%、2.1%）。 月份 年份 财政存款 M0