流动性跟踪：政府债开始上量，会降准吗？

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年08月03日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 政府债开始上量，会降准吗？ ►宽松跨月，资金利率中枢下移 跨月资金舒适，随着逆回购利率从1.8%下调至1.7%，跨月后资金利率中枢也随之下移，预计短期内DR007在1.7%附近窄幅波动。央行逆回购也回归“地量”操作，每日投放量从跨月前的2000-3000亿元大幅下滑至100亿+、10亿+。往后看，资金面核心风险点还在政府债发行上量。近期政府债发行的两个边际变化：一是国债加速“赶进度”。主要期限附息国债单只规模增加至1230亿元（较7月+300亿元）， 6个月贴现国债规模增加至650亿元（较7月+200亿元）；二是地方新增专项债也在加速。下周（8月3-9日）新增专项债计划发行1425亿元，5-7月单周均值分别为900亿元+、 1100亿元+和400亿元+。预计8月政府债净发行约1.6-1.8万亿元，达到全年最高，环比增长约1-1.2万亿元，同比增长约4000-6000亿元。 在政府债大幅放量背景之下，降准的必要性或有所提升。当前银行体系（尤其是大行）仍然相对缺钱，且未来8-12月MLF到期量较大，仅靠续作MLF或难较好补充中长期资金缺口。此外，今年以来存单发行进度较快，年内大行剩余约1.5万亿元额度，后续银行通过大规模发存单来补充负债这一渠道有所受限。综合来看，降准的必要性有所提高。 ►公开市场：央行净回笼2037亿元 7月29日-8月2日，央行净回笼2037亿元。 8月5-9日，央行逆回购到期7810.5亿元。 ►票据市场：利率先下后上，大行转为净卖出 7月末，1M票据利率低至0.1%，跨月后大幅反弹至1.12%。 大行转为净卖出票据。7月29日-8月1日，大行净卖出226亿元，7月累计净买入1241亿元（2023年7月累计净买入4361亿元）。 ►政府债：下周净缴款4366亿元，为近10周高点 8月5-9日，政府债计划发行5945亿元，其中，国债3460亿 元，地方债2485亿元。按缴款日计算，8月5-9日，政府债 净缴款为4366亿元，大幅高于前一周的2023亿元，为近10周最高，对资金面扰动或有所上升。 ►同业存单：净融资155亿元，1Y利率降至1.90% 同业存单净融资上升。7月29日-8月2日，同业存单发行3141亿元，净融资698亿元。二级市场方面，8月2日，1年期AAA同业存单收益率1.85%，较7月26日下行4bp。一级市场方面，1年期股份行存单利率收至1.88%，较7月26日下行4bp，周内在1.85-1.91%之间窄幅波动。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.宽松跨月，资金利率中枢下移3 2.超储影响因素更新9 3.公开市场：央行净回笼2037亿元9 4.票据市场：利率先下后上，大行转为净卖出11 5.政府债：下周净缴款4366亿元，为近10周高点12 6.同业存单：净融资698亿元，1Y利率降至1.85%13 7.风险提示19 图表目录 图1：利率周度平均值环比变化：资金、存单利率均下行，隔夜下行幅度收窄、9M以上存单明显下行5 图2：7月29日-8月2日，R007和DR007利差为5-13bp（前一周为6-11bp）6 图3：7月29日-8月2日，银行间质押式回购日均成交6.0万亿元（前一周为6.4万亿元）6 图4：7月29日-8月2日，SHIBOR隔夜平均值1.65%（-7bp），7天1.78%（-2bp）7 图5：7月29日-8月2日，上交所回购日均成交1.8万亿元（前一周为1.8万亿元）7 图6：7月29日-8月2日，银行间质押式逆回购余额均值10.5万亿元（前一周为10.1万亿元）8 图7：8月2日，FR007S1Y为1.71%（较7月26日下行4bp）8 图8：截至8月2日，逆回购余额降至7811亿元，较7月26日9848亿元小幅下降10 图9：7月29日-8月2日，票据利率上行，1M较7月29日上行17bp至1.12%11 图10：7月29-8月1日，大行净卖出226亿元，7月累计净买入1241亿元（2023年7月累计净买入4361亿元） .................................................................................................................................................................................................................11 图11：8月5-9日，政府债周度净缴款将升至4366亿元（前一周为2023亿元）12 图12：8月5-9日同业存单到期5509亿元，到期压力上升14 图13：7月29日-8月2日，同业存单加权发行利率1.89%（前一周为1.94%）14 图14：7月29日-8月2日，同业存单募集率降至90.1%（前一周为92.8%）15 图15：8月2日，股份行1年期同业存单发行利率1.88%（较7月26日下行4bp）15 图16：8月2日，1年期AAA同业存单到期收益率1.85%（较7月26日下行6bp）16 图17：同业存单加权发行期限8.7个月（前一周为8.8个月）16 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行下降，股份行、城商行、农商行上升17 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至67.5%（-1.9pct）17 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至84.8%（-9.3pct）18 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至72.6%（+2.8pct）18 表1：2023年以来各期限附息国债单只规模均值（亿元）3 表2：2023年以来各期限贴现国债单只规模均值（亿元）4 表3：流动性日历（8月5-9日，亿元）5 表4：8月5-9日，政府债净缴款4366.0亿元9 表5：8月5-9日到期7810.5亿元9 表6：国债、地方债发行及净融资（缴款）：8月5-9日政府债净缴款为4366亿元12 表7：7月29日-8月2日同业存单发行3141亿元，净融资698亿元13 1.宽松跨月，资金利率中枢下移 跨月资金舒适，跨月后资金利率中枢下移。除跨月当天外，DR001基本在1.5-1.6%附近波动，跨月当天短暂升至1.8%，而后持续回落至1.56%，达到今年以来低点。R001则在1.6-1.7%附近波动，跨月升至1.96%，而后收至1.65%。二者中枢分别较前一周下行8bp、4bp；7天资金利率表现平稳，DR007从跨月前的1.8-1.9%下行至1.7%，R007从1.9-2.0%下行至1.8%，二者中枢分别较前一周下行3bp、2bp。总体来看，逆回购利率从1.8%下调至1.7%，资金利率中枢也随之下移，预计短期内DR007在1.7%附近窄幅波动。 随着资金压力下降，央行逆回购也回归“地量”操作。每日投放量从跨月前的 2000-3000亿元大幅下滑至100亿元+、10亿元+，截止8月2日，逆回购余额为 7810.5亿元，预计伴随跨月资金逐步到期，逆回购余额继续下降。 往后看，资金面核心风险点还在政府债发行上量。近期政府债发行的两个边际变化： 一是国债加速“赶进度”。主要期限附息国债单只规模增加至1230亿元（较7月 +300亿元），6个月贴现国债规模增加至650亿元（较7月+200亿元），而8月国债 到期量仅1951亿元（剔除4000亿元到期的特别国债），为全年最低。按照此规模测 算，8月国债发行约12500亿元，净发行约10500亿元，为今年以来最高。根据发行计划推测周度净缴款量，从下周起（8月3-9日），8月每周国债净缴款量分别约3099亿元、4680亿元、440亿元和1980亿元，缴款压力集中在中上旬，对资金面相对友好。 二是地方新增专项债也在加速。下周（8月3-9日）新增专项债计划发行1425亿元，5-7月单周均值分别为900亿+、1100亿+和400亿+，反映地方债发行也在边际加速。根据各省市披露的发行计划，8月计划发行约6000亿元新增专项债、2000亿元新增一般债，再融资债按照到期量的90%测算，8月地方债发行约11400亿元，净发行约7600亿元。不过，若地方债发行再度不及计划预期，8月可能发行约4500 月份 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 50Y 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 850 840 860 860 840 850 230230230230230230 230230 600 890 910 660 890 650 880811 880849867881 890843 890841 880831 880832 678 852 857 860 700 836 879 870 863 862 962950 965952 903953 960952 960950 960951 230230 1150 1150 952 1052 951 1150 230 230 112311531150 115012161150 115011501150 115011501150 115011501150 112111501150 230230230 230 2024-012024-02 990990990990990990990990 910910 10501050 280280 亿元新增专项债、1500亿元新增一般债，总发行约9400亿元，净发行约5600亿元。表1：2023年以来各期限附息国债单只规模均值（亿元） 2024-03 1070 1070 1070 1070 960 1150 280 230 2024-04 1250 1250 1250 1250 1150 1350 280 2024-05 1210 1215 1223 1210 1085 1360 400 400 2024-06 1450 1360 1360 1363 1450 1420 450 450 350 2024-07 930 931 933 930 820 1000 550 565 2024-08 1230 1230 440 350 数据来源：WIND，华西证券研究所 表2：2023年以来各期限贴现国债单只规模均值（亿元） 月份 1M 2M 3M 6M 2023-01 200 200 400 300 2023-02 200 200 300 300 2023-03 200 200 400 300 2023-04 201 201 383 350 2023-05 203 201 376 401 2023-06 202 202 505 351 2023-07 404 403 301 650 2023-08 203 201 301 650 2023-09 200 400 425 802 2023-10 101 100 950 953 2023-11 100 102 801 800 2023-12 150 150 503 521 2024-01 200 200 300 300 2024-02 200 200 300 300 2024-03 200 200 400 300 2024-04 300 300 500 500 2024-05 200 200 300 301 2024-06 200 200 483 300 2024-07 200 201 300 450 2024-