8月底超储率预计略偏低,9月会降准吗?——9月流动性展望

联系人：董严平 摘要 ■7月超储率料降至1.1%附近，8月末或持平于1.1%左右。7月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.2万亿，超储率料降至1.1%附近。8月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金6590亿，国债和地方债净融资规模在1.2万亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年7月持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近，预计8月末超储率或回落持平于1.1%左右，处于历史同期略偏低位置。 ■9月资金缺口总体不大，但仍存在降准的可能性。政府存款方面，展望8月政府债发行，国债方面，根据《2022年第三季度国债发行计划》和近期发行的单只国债规模情况推算，预计9月国债发行量约为9440亿。考虑9月国债到期偿还量约为3953亿元，预计净融资规模约为5487亿元。地方债方面，7月24日召开的中央政治局会议特别提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月以来地方债发行节奏明显加快，结合财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，我们假设新增专项债将在9月底基本发行完毕，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则预计9月地方债发行规模或处在8800亿附近。考虑到9月地方债到期规模约6235亿元，净融资规模约为2565亿元。综合国债和地方债，预计9月政府债发行规模约为1.8万亿，到期1万亿，净融资规模约为0.8万亿，较8月边际有所回落。财政收支具有明显的季节性，季末月财政存款通常支大于收，结合政治局会议提出要“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，收入方面或将进一步放缓，参考历史同期水平，我们预计2023年9月财政存款净投放规模或进一步扩大至1.2万亿附近。银行缴准方面，参考历史同期均值，结合金融机构加权平均存款准备金率为7.6%，则9月缴准将回笼 约2000亿元左右的流动性。货币发行方面，9月M0和库存现金一般季节性增加，参考历史均值，我们预估今年9月份M0和库存现金环比上升将回笼流动性2400亿元。外汇占款方面，8月下旬美元兑人民币中间价反弹至7.2左右，外汇占款或延续小幅流出。整体来看，9月政府债净融资规模仍较大，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，综合来看9月资金缺口或在1000亿左右，流动性压力整体不大，但考虑到8月底超储率预计不高，不排除9月在税期和月末等特定时点流动性可能偏紧，再结合二季度货币政策执行报告强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”与“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”、当前MLF余额较高且9-12月MLF到期量较大和近期特殊再融资债有望重启等因素，预计9月仍存在降准的可能性。 ■8月存单利率先下后上，预计后续大幅上行的压力不大。8月存单利率先下后上，月初DR007快速回落，资金面延续宽松，月中降息推动存单利率进一步下行，其中1年期股份行同业存单平均发行利率较7月末的2.39%震荡下行了21个BP至8月16日的2.18%，但月中降息后，受到税期走款扰动叠加地方债供给增加，资金面边际收敛，存单发行利率也震荡回升11个BP至28号的2.27%。后续，首先从供需角度来看，一方面二季度以来信贷投放节奏边际放缓，对超储消耗的减轻，9月虽然信贷投放季节性回升，但结合我们在《经济见底了吗？》中强调“融资需求仍处于承压时期”，且当前银行净息差压力仍较大，预计商业银行通过存单扩表的意愿不会太强；另一方面农村金融机构和理财对存单的配置热情延续，8月二级净买入规模仍较大，存单配置需求整体较为旺盛；其次，从资金面来看，二季度货币政策报告央行强调要“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，叠加经济仍处于承压时期，资金中枢预计难以明显超过政策利率。因此综合存单供需格局和资金面情况来看，预计后续同业存单利率大幅上行的压 力不大。 ■2023年7月末债市杠杆率降至107.9%附近，8月以来日度杠杆率先升后降。预计2023年7月末债市杠杆率升至107.9%附近，较6月末的 109.0%季节性回落。2023年8月以来日度杠杆率先升后降，截至8月28日，日度债市杠杆率约为108.2%。 ■风险提示：政策超预期、金融监管超预期等。 正文 18月流动性回顾：7月超储率料降至1.1%附近，8月末或持平于1.1%左右 7月超储率料降至1.1%附近，8月末或持平于1.1%左右。7月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.2万亿，超储率料降至1.1%附近。8月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金6590亿，国债和地方债净融资规模在1.2万亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年7月持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近（7月超储率或在1.3%附近，8月会降准吗？——8月流动性展望），预计8月末超储率或回落持平于1.1%左右，处于历史同期略偏低位置。 29月流动性展望：9月资金缺口总体不大，但仍存在降准的可能性 2.1.政府存款：政府债净融资规模仍较大，财政存款释放流动性 展望9月政府债发行，国债方面，根据《2022年第三季度国债发行计划》和近期发行的单只国债规模情况推算，预计9月国债发行量约为9440亿。考虑9月国债到期偿还量约为3953亿元，预计净融资规模约为5487亿元。地方债方面，7月24日召开的中央政治局会议特别提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，8月以来地方债发行节奏明显加快，结合财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，我们假设新增专项债将在9月底基本发行完毕，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则预计9月地方债发行规模或处在8800亿附近。考虑到9月地方债到期规模约6235亿元，净融资规模约为2565亿元。 综合国债和地方债，预计9月政府债发行规模约为1.8万亿，到期1万亿，净融资规模约为0.8万亿，较8月边际有所回落。 财政收支方面，参考历史同期，预计财政存款净投放约1.2万亿流动性。具体来看，财政收支具有明显的季节性，季末月财政存款通常支大于收，结合政治局会议提出要“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，收入方面或将进一步放缓，参考2018-2022年五年的同期水平，我们预计2023年9月财政存款净投放规模或进一步扩大至1.2万亿附近。 2.2.银行缴准：9月缴准压力抬升，或将小幅回笼流动性 参考历史同期情况，9月份缴准基数（新增人民币存款扣除非银和境外存款）季节性增加趋势明显。参考过去五年同期均值，预计9月份扣除非银和境外存款的缴准基数环比或将增加2.6万亿，结合金融机构加权平均存款准备金率为7.6%，则9月缴准或将净回笼2000亿元左右资金。 外汇占款方面，8月下旬美元兑人民币中间价反弹至7.2左右，外汇占款或延续小幅流出。货币发行方面，9月份M0和库存现金一般季节性增加，参考历史均值，我们预估今年9月份M0和库存现金环比上升将回笼流动性2400亿元。 整体来看，9月政府债净融资规模仍较大，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，综合来看9月资金缺口或在1000亿左右，流动性压力整体不大，但考虑到8月底超储率预计不高，不排除9月在税期和月末等特定时点流动性可能偏紧，再结合二季度货币政策执行报告强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”与“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”、当前MLF余额较高且9-12月MLF到期量较大和近期特殊再融资债有望重启等因素，预计9月仍存在降准的可能性。 38月存单利率先下后上，预计后续大幅上行的压力不大 7月存单利率先下后上，月初DR007快速回落，资金面延续宽松，推动存单利率持续下行，其中1年期股份行同业存单平均发行利率较7月末的 2.39%震荡下行了21个BP至8月16日的2.18%，月中降息后，受到税期走款扰动叠加地方债供给增加，资金面边际收敛，存单发行利率也震荡回升11个BP至28号的2.27%。 后续，首先从供需角度来看，一方面二季度以来信贷投放节奏边际放缓，对超储消耗的减轻，9月虽然信贷投放季节性回升，但结合我们在《经济见底了吗？》中强调“融资需求仍处于承压时期”，且当前银行净息差压力仍较大，预计商业银行通过存单扩表的意愿不会太强；另一方面农村金融机构和理财对存单的配置热情延续，8月二级净买入规模仍较大，存单配置需求整体较为旺盛；其次，从资金面来看，二季度货币政策报告央行强调要“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，叠加经济仍处于承压时期，资金中枢预计难以明显超过政策利率。因此综合存单供需格局和资金面情况来看，预计后续同业存单利率大幅上行的压力不大。 47月末债市杠杆率降至107.9%附近，8月以来日度杠杆率先升后降 2023年7月末债市杠杆率降至107.9%附近，8月以来日度杠杆率先升后降。预计2023年7月末债市杠杆率升至107.9%附近，较6月末的 109.0%季节性回落。2023年8月以来日度杠杆率先升后降，截至8月28日，日度债市杠杆率约为108.2%。