9月流动性展望：9月需要降准吗？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 9月需要降准吗？ ——9月流动性展望 2024年9月4日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 9月需要降准吗？ 2024年9月4日 根据央行7月资产负债表，7月末超储率环比下降0.2pct至1.3%，略低于我们此前预期的1.4%，但仍处于近年同期的中性水平。央行对其他存款性公司债权在6月相较于央行的常规操作以及其他存款性公司对央行负债意外上升近万亿后，7月又下降了超过8000亿元。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了6月超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，我们在前期报告中提出二者的差异可能是央行有部分短期应收、预付的杂项在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，影响一般是暂时性的，后续会反向回归，因此7月的变化与我们的预期基本一致，但降幅略高，这也意味着6月的万亿额外投放已基本消退。此外，7月现金漏出规模达到1064亿元，高于我们的预期，而信贷投放较预期更弱，缴准规模降幅偏高，政府存款和外汇占款与我们的预期基本相符。 尽管8月广义财政赤字规模高于往年同期，但政府净供给规模创下历史新高，我们预计政府存款将上升约2400亿，而往年同期以下降为主，这将对流动性产生一定拖累；8月缴准规模季节性增加，或将回笼资金约1500亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限；公开市场方面，8月央行净投放391亿元逆回购，MLF缩量续作1010亿元，PSL净归还778亿元，但央行通过国债买卖净投放流动性1000亿元。综合来看，我们预计8月超储率环比下降0.2pct至1.1%，与往年同期均值大致持平。 8月资金面波动加大，这一方面是由于在7月临时回购工具推出后，大行净融出更加反映外生因素的影响；另一方面，6月后非银机构的杠杆率有所抬升，相当于供给对于外生变化更加敏感，但需求又更加刚性。资金面的新特征也使得超储与资金利率的关系在长期弱化后出现了回归。 8月超储率的下降与逆回购规模的抬升，使部分投资者担心剔除逆回购之后的核心超储过低可能给资金面带来不确定性。但8月末逆回购大规模投放后资金面明显转松，似乎不能支持这种观点。我们测算的周度超储与核心超储同资金利率的关系也并未显示出太大差异。即便OMO投放不能缓解银行的负债压力，但从逻辑上看，如果OMO投放规模足够大，至少能够使DR007回归政策利率附近，因此8月DR007阶段性的上升反映可能是OMO的投放量不够而非OMO这种工具的局限性。尽管7月OMO调整为固定利率、数量招标后，但8月特定阶段在DR007持续高于OMO利率时，OMO仍在净回笼，这也显示了OMO仍与SLF等工具不同，央行未必会全额满足市场需求。 与2023年不同，今年以来央行增大OMO投放时资金面一般都会转松。这可能是由于2023年资金面的显著调整都伴随着大行净融出的显著变化，而这背后都反映了央行政策态度的变化，OMO的投放或是为了使这一过程平滑；而今年尤其在7月后大行融出更多反映外生扰动，但央行政策取向未变，OMO的投放主要是为了对冲外生扰动，因此投放后反而会使资金转松。而8月OMO余额的阶段性上升可能还是为了补充政府债缴款带来的资金漏出，但如果后续财政支出维持正常进度也有望使流动性得到补充。8月末OMO大幅净回笼下资金面仍然维持平稳，可能也是月末财政投放的影响，因此对OMO存量规模的抬升无需过度关注。 今年以来，央行对于DR007偏离OMO的容忍区间从过去的5BP以内上升到了 5-10BP，这可能也反映了央行为防止长端利率过快下行不愿使流动性过度放松。但当DR007超过OMO利率10BP以上时，央行也会加大投放。这样的特征在8月仍在持续，显示1.75%-1.8%可能是目前央行对DR007的合意水平。尽管非银需求回升，趴账利率并未明显下降，使得资金分层略有扩大，可能反映了禁止手工补息后资金冗余逐步消退，但分层相较Q2前仍不明显。 尽管MLF的政策利率色彩淡化，但可能顾及其利率调降对长期国债预期的影响，8月MLF利率并未继续调降，在存单与MLF利差偏高的状态下，银行需求不足使MLF缩量约1000亿。但央行8月对国债买短卖长释放1000亿流动性，显示“国债买卖”业务正式成为央行投放基础货币的重要手段，但考虑大量净买入国债对利率下行预期的引导作用，后续操作规模仍需观察。此外，由于月中资金面波动加大，在预期不稳的状态下8月各类机构跨月进度普遍较快。 展望9月，尽管专项债发行提速或带动政府债净融资规模相对往年同期偏高，但9月为财政支出大月，财政支出加速也有可能导致广义财政赤字规模明显高于往年同期，我们预计9月政府存款或环比下降约8800亿，降幅高于季节性水平，成为资金面的主要支撑因素；9月银行缴准规模以及货币发行季节性增加，或将回笼资金约4200亿元；而外汇占款对流动性的影响预计仍然有限。公开市场方面，我们预计MLF继续小幅缩量续作，但这一部分仍有可能通过央行买卖国债释放的流动性得到补充，逆回购净投放约为7000亿，PSL净归还约500亿元。综合来看，我们预计9月超储率环比上升0.4pct至1.5%，仍处于季末月份的中性水平，较去年同期偏高0.1pct。 尽管降准预期升温，但由于4月以来M2的快速下滑，缴准带来的长期流动性漏出大幅走低，2月降准释放的万亿资金足以覆盖，从支持信贷的角度看降准的必要性不强，如果降准落地更可能是为了对冲MLF到期。而从MLF到期分布来看，降准更有可能在Q4落地。 美联储降息若9月落地无疑会放松国内政策的外部约束，但降息落地时点也会结合国内各种目标综合考虑，7月OMO降息也并未等待海外。而在2019年以来，央行还从未有过在同一季度降息两次的经验。尽管央行强调货币政策立场是支持性的，但7月政治局会议也维持了保持战略定力的说法，我们认为打破惯例的概率似乎不高，降息同样大概率在Q4落地。 如果降准降息落空，在央行当前的政策框架下，DR007中枢可能仍在1.75%-1.8%之间波动。但去年Q4以来央行对跨季、跨年等时点防止资金面的大幅波动更加重视，前期政府债缴款后的投放也能补充长期超储，即便9月降准落空，如果央行逆回购足额投放，也无需担忧资金面的过度波动。考虑非银资金需求抬升，资金分层可能难以消失，但相较8月也难以明显恶化，而资金进一步转松可期待Q4总量政策放松落地。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、6月的万亿额外投放基本消退，7月超储率降至1.3%5 二、8月大行融出的隐性约束，超储与资金关系回归6 三、9月央行需要降准吗？12 风险因素17 图目录 图1：7月超储率环比下降0.2pct至1.3%5 图2：7月超储率处于近年同期的中性水平5 图3：7月央行对其他存款性公司债权与公开市场操作规模明显偏离6 图4：7月广义财政收支出现反季节性的赤字6 图5：8月新增专项债发行规模大幅抬升7 图6：8月关键期限附息国债和贴现国债平均发行规模均较7月回升7 图7：7月新增信贷在低基数基础上同比继续回落8 图8：8月国股转贴现票据利率先降后升8 图9：8月末逆回购余额升至1.4万亿元8 图10：7月以来大行净融出波动加大9 图11：6月以后非银机构杠杆率抬升9 图12：核心超储与资金利率9 图13：周度超储、核心超储与资金利率9 图14：今年4月以来，央行逆回购投放规模增大后资金面通常重回平稳10 图15：政府债周度净缴款规模11 图16：24年以来，DR007-OMO利差均值一般在5-10BP之间11 图17：MLF与存单利差仍然偏大8月MLF再度缩量12 图18：8月各机构资金跨月进度高于往年同期均值12 图19：8月其他非银资金跨月进度略慢于往年同期均值12 图20：9月货币发行季节性增加13 图21：8月人民币汇率持续升值13 图22：部分省市已公布2024年三季度地方债发行计划（单位：亿元）14 图23：若9月央行净投放逆回购约7000亿元、MLF缩量续作但净买入国债1000亿元，超储率或升至1.5%（单位：亿元）15 图24：2月降准释放的流动性规模足够覆盖今年以来缴准带来的漏出（单位：亿元）15 图25：2019年LPR形成机制改革以来，央行从未在同一季度降息2次16 图26：2024年9月资金日历17 一、6月的万亿额外投放基本消退，7月超储率降至1.3% 根据央行7月资产负债表，7月末超储率环比下降0.2pct至1.3%，略低于我们此前预期的1.4%，但仍处于近年同期的中性水平。央行对其他存款性公司债权在6月相较于央行的常规操作以及其他存款性公司对央行负债 意外上升近万亿后，7月又下降了超过8000亿元。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了6月超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，我们在前期报告中提出二者的差异可能是央行有部分短期应收、预付的杂项在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，影响一般是暂时性的，后续会反向回归，因此7月的变化与我们的预期基本一致，但降幅略高，这也意味着6月的万亿额外投放已基本消退。此外，7月现金漏出规模达到1064亿元，高于我们的预期，而信贷投放较预期更弱，缴准规模降幅偏高，政府存款和外汇占款与我们的预期基本相符。 具体来看，7月央行OMO、MLF、PSL、SLF等工具合计净投放7146亿元，这与其他存款性公司对央行负债上升的6286亿元差异不大，但7月央行对其他存款性公司债权下降了1104亿元，相对于央行的常规操作在6月意外上升近万亿后又多下降了超过8000亿。我们在《央行新框架下资金面的新特征——8月流动性展望》中提到，6月央行对其他存款性公司债权与其他存款性公司对央行的负债出现了背离，后者与央行高频操作类似，但准备金存款在央行与其他存款性公司资产负债表的变动却差异不大。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了6月超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，而其他存款性公司的其他负债出现了反季节性的抬升，因此二者的差异可能反映了一笔央行对银行的债权，在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，但这一科目一般都为短期的应付、预收杂项，历史上出现类似变化后一般在下个月度就会反向回归，因此这一影响预计是暂时性的，而7月的变化与我们的预期基本一致，但降幅略高，这也意味着6月的万亿额外投放已基本消退。 此外，7月货币发行环比上升1064亿元，高于我们预期的300亿元，也是历史上7月的最高水平；7月为传统 信贷小月，但新增信贷仅2600亿仍低于预期，央行法定存款准备金下降1521亿元，降幅较我们的预期偏高；7 月广义财政收入表现仍然弱势，一般公共预算支出有所发力，广义财政赤字规模达到1391亿元，与往年的季节 性盈余存在一定差异，但由于7月政府债净融资规模偏高，政府存款仍上升5491亿元，与我们的预期相差不大； 7月外汇占款环比下降350亿元，同样与我们之前的预期基本相符。 图1：7月超储率环比下降0.2pct至1.3% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：7月超储率处于近年同期的中性水平 往年同期均值 2.7% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 0.0% 2.3% 1.9% 1.5% 1.1% 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07