T/R组件龙头，化合物为基，军民品并举

核心观点 T/R组件龙头，化合物为基，军民品并举 T/R组件龙头企业，业绩稳健增长。国博电子以射频芯片起家，2019年整合中电科 55所微系统事业部，成为国内T/R组件龙头企业。公司建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖T/R组件、射频芯片&模块，覆盖军用和民用领域。公司背靠55所，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。员工持股平台南京芯锐总持股比例达5.73%，激励充分。公司业绩稳健增长，近三年营收/归母净利润CAGR为25%/30%。 有源相控阵雷达逐渐成为主流，公司作为T/R组件行业龙头充分受益。T/R组件是有源相控阵雷达的核心部件，约占其成本的60%。有源相控阵雷达是雷达技术发展 的主流趋势，有望驱动T/R组件行业需求规模化量增。公司是我国军品T/R组件核心供应商，产品广泛应用于弹载、机载等领域，除整机用户内部配套外，公司是国内面向各军工集团销量最大的T/R组件研发生产平台。公司技术水平国内领先、国际先进，上下游合作关系稳定，充分受益于下游旺盛需求在手订单饱满。 射频芯片/模块国产替代空间广阔，基站射频领军者开拓终端领域。目前欧美日厂商占据着射频前端主要市场，5G芯片自主可控空间广阔。公司是基站射频器件核心供应商，主要产品性能指标已处于国内领先、国际先进水平。此外，公司拓展终端用射频芯片业务，目前已收到客户的产品年度框架招标采购通知，有望贡献新增长。 背靠55所技术和资源优势明显，化合物为基，军民品并举。55所在半导体核心器件领域具备从材料生长、晶圆工艺、器件设计、芯片电路到封装测试的完整技术体系和产品链，在一、二、三代半导体领域建立了自主研发体系。背靠55所，公司具 备技术和资源优势：军品T/R组件方面，公司自研GaN射频芯片已在T/R组件广泛应用，为未来发展夯实基础；民品基站射频方面，公司是全球范围内具备GaN射频模块批量供货能力的极少数企业之一。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年EPS分别为1.53、1.86、2.39元，参考2024年可比公司调整后平均51倍PE，对应目标价94.86元，首次给予“买入”评级。 风险提示 下游需求或有源相控阵雷达替代进度不及预期；终端射频芯片业务开拓进度不及预期；军品采购价格下降风险；应收账款回款不及预期 公司研究|首次报告国博电子688375.SH 买入（首次） 股价（2023年12月27日）78.99元目标价格94.86元 行业国防军工 52周最高价/最低价104.26/70.75元总股本/流通A股（万股）40,001/16,820A股市值（百万元）31,597国家/地区中国 报告发布日期2023年12月27日 1周1月3月12月 绝对表现-1.55-8.04-6.88-19.09 相对表现-2.73-3.042.96-4.9沪深3001.18-5-9.84-14.19 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)2,5093,4613,9384,7175,722 同比增长(%)13.4%37.9%13.8%19.8%21.3% 营业利润(百万元)3915586547971,020 同比增长(%)18.5%42.9%17.3%21.8%28.1% 归属母公司净利润(百万元)368521612746955 同比增长(%)19.5%41.4%17.7%21.8%28.1% 每股收益（元）0.921.301.531.862.39 毛利率(%)34.7%30.7%31.5%31.4%31.8%净利率(%)14.7%15.0%15.6%15.8%16.7% 净资产收益率(%)15.6%12.7%10.5%11.7%13.2% 市盈率 85.8 60.7 51.6 42.4 33.1 市净率 12.4 5.6 5.3 4.7 4.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、国博电子：T/R组件龙头企业，业绩稳健增长5 1.1背靠55所，化合物半导体为核心，军民品并举5 1.2业绩稳健增长，盈利能力稳步提升7 2、T/R组件：有源相控阵雷达逐渐成为主流，行业龙头充分受益9 2.1T/R组件是相控阵系统的核心部件，主要应用于有源相控阵雷达9 2.2有源相控阵雷达+低轨卫星互联网，T/R组件军民品市场空间广阔11 2.2.1有源相控阵雷达逐渐成为主流体制，TR组件约占整体成本的60%11 2.2.2相控阵系统是低轨卫星星地通信标配，T/R组件市场空间想象力大13 2.3军品专业化T/R组件供应商中55所、13所占主导地位，参与者各有侧重、竞争有序162.4国内TR组件龙头，技术、资源优势明显18 2.5受益于下游旺盛需求公司订单饱满，自研芯片有望提升盈利能力21 3、射频芯片/模块：基站射频国产替代空间广阔，开拓终端射频新增长点22 3.1基站射频前端自主可控空间广阔22 3.2切入消费级终端领域，开拓新增长点25 4、募投项目扩大产能，提升研发能力25 盈利预测与投资建议26 盈利预测26 投资建议27 风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司前五大客户占比6 图3：公司股权结构（截至2023年三季报）6 图4：2018-2023Q3公司营业总收入（亿元）及同比增速7 图5：2018-2023Q3公司归母净利润（亿元）及同比增速7 图6：2018-2023H1年公司分业务营收占比（%）8 图7：2018-2022年公司分业务毛利率（%）8 图8：2018-2023Q3公司期间费用率（%）8 图9：2018-2023Q3公司净利率与毛利率（%）8 图10：T/R组件的位置和构成9 图11：有源相控阵技术应用场景9 图12：美国IEEE与三军雷达波段划分10 图13：无源相控阵雷达（左）与有源相控阵雷达（右）的区别11 图14：055型驱逐舰雷达双波段雷达13 图15：第四代防空预警探测雷达YLC-8B13 图16：Starlink地面终端外形图14 图17：Starlink卫星有4幅相控阵天线阵面14 图18：定制卫星和批产卫星制造环节价值量分布15 图19：全球卫星产业链市场规模结构15 图20：T/R组件设计技术17 图21：电子组装分级图17 图22：T/R组件制造、测试流程17 图23：国博电子T/R组件产品图18 图24：国博电子TR组件和射频模块原材料采购构成情况20 图25：2018-2021公司T/R组件业务营业收入及同比增速21 图26：2018-2021公司T/R组件产品产销情况21 图27：5G基站累计建设数量（万个）22 图28：2018-2025中国基站射频市场规模及增速（亿元，%）22 图29：2022年全球射频前端市场竞争格局23 图30：国博电子主要射频模块/芯片产品图示23 图31：2018-2021公司5G基站（含4G、5G基站通用）相关产品收入（百万元）23 图32：2018-2021公司射频芯片&模块业务营业收入及同比增速23 图33：2018-2022公司射频芯片业务毛利率24 图34：全球移动终端射频前端市场规模（亿美元）25 表1：国博电子主营产品构成5 表2：不同武器装备平台雷达10 表3：有源相控阵雷达性能远超机械扫描雷达和无源相控阵雷达12 表4：2010-2019全球雷达市场情况13 表5：国内主要卫星互联网星座部署计划及最新进展（截至11月12日）14 表6：T/R组件竞争格局16 表7：公司有源T/R组件发明专利19 表8：公司设计、工艺和测试三大平台19 表9：截至2020年底中国射频GaN晶圆制造产线汇总20 表10：公司TR组件研究方向及进展21 表11：公司射频芯片/模块研究方向及进展24 表12：公司募投项目25 表13：国博电子可比上市公司估值表27 图1：公司发展历程 1、国博电子：T/R组件龙头企业，业绩稳健增长 1.1背靠55所，化合物半导体为核心，军民品并举 国博电子以射频芯片起家，2019年整合中电科55所微系统事业部，成为国内T/R组件龙头企业。公司成立于2000年，设立之初主要针对无线通信等应用领域开发射频芯片产品，定位进口产品替代。2014-2017年，公司布局射频集成电路相关产品的设计，研制多款射频控制类芯片、射频放大类芯片产品成为射频集成电路供应链中的国内领先企业。2019年，国博电子整合中电科55所微系统事业部，成为国内有源相控阵T/R组件核心供应商。通过此次整合，国博电子具备为精确制导、雷达探测、5G通信等其他相关垂直领域提供成套解决方案的能力，主要产品包括有源相控 阵T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用和民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖T/R组件、射频芯片&模块。有源相控阵T/R组件主要应用于精确制导、雷达探测领域，公司作为参与国防重点工程的重要单位，研制数百款有源相控阵T/R组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项， 产品广泛应用于弹载、机载等领域，为部分关键军用元器件的国产化提供自主保障。民品方面，公司是基站射频器件核心供应商，在国内主流移动通信设备供应商的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，并逐步拓展到移动通信终端和无线局域网领域。 表1：国博电子主营产品构成 产品类别 类型 主要功能 分类 具体用途 T/R组件和射频模块 有源相控阵T/R组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 - 在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。 射频模块 信号的功率放大及控制 大功率控制模块 大功率移动通信系统信号发射和接收时信号控制的个重要器件，对系统的性能有直接影响，通常位于通信系统的最前端，用于实现信号收发间的切换。 大功率放大模块 实现基站发射链路的信号功率放大，对整个基站发射信号质量、效率、功耗等一系列性能产生决定性的影响，是基站射频系统中关键的射频器件。 射频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大等功能 低噪声放大器 用于实现接收通道的射频信号放大，处于接收链路的前端，其性能对整个通信设备的信噪比等指标至关重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 要。 功率放大器 功率放大器的作用是对发射通道的射频信号进行放大，是无线通信设备射频的核心组成部分，影响整个无线通信设备发射性能、系统功耗等重要指标。 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功能 射频开关 可对射频信号通路进行导通和截止的射频控制元件，用于信号切换到不同的信号通路中去。当开关开通时，要求对信号的损耗小；当开关关断时，要求信号不能泄露。 数控衰减器 用来控制微波信号幅度，实现对信号的定量衰减，通