公司首次覆盖报告：国内军用有源相控阵T/R组件龙头，前景可期

国内军用有源相控阵T/R组件龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司专注于AESA T/R组件和射频芯片领域多年，主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。受益于较好的市场需求，公司募投扩产，成长动力充足，我们预计2022-2024年公司可分别实现归母净利润5.51/6.88/8.75亿元，EPS 1.38/1.72/2.19元，当前股价对应PE72.5/58.1/45.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 有源相控阵T/R组件空间广阔，国博电子实力强劲 相控阵雷达具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，逐渐取代传统的机械扫描雷达，为雷达未来发展趋势，T/R组件是有源相控阵雷达核心组件。国防预算投入持续增长，国防信息化进程不断加速。据公司招股书数据，2020年我国国防预算约为1.27万亿元，且预计未来规模会持续提升，未来我国装备军费支出占国防预算支出有望进一步提升。有源相控阵雷达主要应用于精确制导、雷达探测、卫星通信方面，未来市场规模有望持续提升。国博电子通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵T/R组件业务，已具备年产数十万通道有源相控阵T/R组件制造能力，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台，除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先。 5G基站市场空间较大，带动射频芯片需求，国博电子产品力强 随着5G的发展，宏基站和微基站数量将持续提升。国博电子布局大功率控制模块和大功率放大模块、射频放大类芯片、射频控制类芯片，产品力优秀。公司拥有强大的研发团队，持续研发投入，取得多项专利，与国内竞争对手相比，核心技术实力较强，同时公司IPO募资扩产，市场份额有望进一步提升。 风险提示：市场需求不及预期、5G技术落地不及预期、募投项目扩产不及预期。 财务摘要和估值指标 1、军用有源相控阵T/R组件龙头，盈利能力快速提升 1.1、深耕AESA T/R组件和射频芯片领域，产品覆盖军民两大应用领域 公司于2000年成立，2022年7月于科创板上市，专注于有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，覆盖军用与民用领域，核心技术达国际先进水平。 图1：公司于2000年成立，2022年7月于科创板上市 公司产品覆盖军用、民用两大应用领域。军用领域，国博电子是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备提供大量关键产品，确保了以T/R组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研发了数百款T/R组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外，国博电子产品市场占有率国内领先，是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。民用领域，国博电子生产的射频产品的性能已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商，砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，在B01的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在2、3、4、5代移动通信的基站中得到了广泛应用。 表1：国博电子主要产品为T/R组件和射频模块、射频芯片 公司国资背景深厚，中国电科是公司的实际控制人。截至2022年7月22日，中国电科100%持股国基南方、中国电科五十五所、中电科投资三家企业，这三家企业分别以35.83%、16.64%、2.98%持有国博电子股份，因此，中国电科实际持有公司55.45%股份，为实际控制人。 图2：公司国资背景深厚，中国电科是公司的实际控制人 1.2、公司营业收入快速增长，盈利能力快速提升 营业收入持续快速增长，归母净利润2021年同比高增。公司营收由2018年的17.24亿元上升至2021年的25.09亿元，CAGR为13.32%，2022Q1营收6.05亿元，同比+68.21%。归母净利润由2018年的2.52亿元增长到2021年的3.68亿元，CAGR为13.45%，2022Q1归母净利润1.00亿元，同比+67.63%。2020年营收下滑的原因是新冠肺炎疫情导致上半年复工延迟和开工率不足，但是2021年市场情况好转，产品供不应求，公司盈利迅速回升。 图3：公司2022Q1营收同比高增 图4：公司2022Q1利润同比高增 收入结构： （1）分产品：T/R组件和射频模块业务是公司营收的主要来源。2021年T/R组件和射频模块业务的占比为84.95%。 图5：分产品看，T/R组件为主要收入来源 （2）分用途：公司产品的主要应用领域是军用，2021年军用领域营收占比71.42%。随着公司产品结构的变化，民用领域营收占比逐年提高。 （3）分地域：公司营收主要来源于中国大陆，并无海外营收。 图6：军用领域是公司产品的主要应用领域 毛利率和净利率平稳有升。2021年公司毛利率和净利率分别为34.68%和14.67%，受下游整机客户需求变化影响，公司战略性调整产品结构，导致毛利率出现相应变化。随着新产品、技术的不断研发，公司将会用新产品替代掉老款产品，未来公司产品毛利率水平有望稳中有升。 图7：公司毛利率维持在30%左右 图8：公司2021年各产品毛利率有所提升 公司研发力度大，但整体期间费用管控效果显著。公司重视研发，研发投入逐年不断提高，从2018年的9200.43万元增长至2021年的2.44亿元。2018年-2021年公司销售费率、管理费率和财务费率保持在较低水平，管控效果显著。 图9：公司费用率控制合理 图10：公司研发费用持续提升 2、有源相控阵T/R组件空间广阔，国博电子实力强劲 2.1、有源相控阵技术优势明显，成为未来主流发展趋势 雷达即无线电探测与测距，其原理是利用发射机向空间发射电磁波，当电磁波遇到目标时，目标会反射回一小部分能量到接收机，用以发现目标存在和测量目标参数，获取目标的距离、方位和高度等信息。雷达在警戒、引导、武器控制、侦察、航行保障、气象观测、敌我识别等方面获得广泛应用。 雷达可分为传统机械扫描雷达和相控阵雷达（也称为电子扫描雷达）。传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现对快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差，无法满足现代战争中雷达技术抗侦查、抗干扰、抗隐身的要求。相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标，具备多功能、强机动性、高可靠性能力。因此相控阵雷达逐渐取代传统的机械扫描雷达，成为当今雷达发展的主流。 图11：传统雷达是由机械转动装置控制天线的指向 图12：相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵 相控阵雷达根据天线的不同分为无源相控阵雷达 （Passive Electronically ScannedArray，PESA）和有源相控阵雷达（Active Electronically Scanned Array，AESA）。无源相控阵雷达仅有一个中央发射机和一个接收机，利用无源网络来分配发射功率或利用透镜系统通过自由空间将功率分发至相位可控的辐射单元，目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大，其与传统机械扫描雷达的区别仅在于阵列的每一个辐射单元上接入一个移相器。AESA的每个天线单元都配装有一个发射/接收组件（T/R组件），每一个T/R组件都能自己发射和接收电磁波，因此在频宽、功率、效率以及冗度设计方面均比无源相控阵有较大优势，是未来的发展趋势。正因如此，有源相控阵雷达造价高昂，有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本较高比例，而T/R组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。 表2：有源相控阵雷达在性能方面具有优势，是未来的发展趋势 有源相控阵T/R组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。有源相控阵雷达系统由成百上千个辐射器按照一定的排布构成，每个辐射器后端均连接一个单独有源相控阵T/R组件，在波束形成器的控制下，对信号幅度和相位进行加权控制，最终实现波束在空间的扫描。 因此，有源相控阵T/R组件的性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数，有源相控阵T/R组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。 图13：有源相控阵雷达系统由成百上千个辐射器按照一定的排布构成 根据雷达的不同工作环境和不同的性能要求，有源相控阵T/R组件的构成形式不尽相同，但其基本结构一致，主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。在发射模式中，有源相控阵T/R组件的控制器接收雷达的定时信号，将所有有源相控阵T/R开关同步切换到发射通道，射频激励源送来的信号经移相器、衰减器、有源相控阵T/R开关和功率放大器进行幅度相位调整和放大，送至天线辐射单元。当发射信号结束后，控制器在雷达控制信号作用下，将所有有源相控阵T/R开关同步切换到接收通道，天线接收到的微弱信号经低噪声放大器放大以及幅度相位调整后送往接收机。此外，有源相控阵T/R组件内部除了实现主要功能的微波毫米波单片集成电路及器件外，还必须设计相应的电源调制、保护和控制电路，以便按照有源相控阵雷达系统的控制要求进行通信和响应。可见，有源相控阵雷达的T/R组件功能复杂，指标参数众多，工艺一致性要求高，是有源相控阵雷达形成战斗力的核心技术之一。 图14：T/R组件中集成T/R芯片 2.2、T/R组件市场前景广阔，国博电子产品性能优秀 国防预算投入持续增长，国防信息化进程不断加速。为适应现代信息化战争的需求，实现军队的全面信息化和进一步提升军队核心战斗力，近年来我国国防预算投入不断加大。2020年，我国国防预算约为1.27万亿元，同比增长6.6%，过去十年复合增速约为9.1%。从绝对额上来看，中国军费规模已居世界第二位，但仍不足美国军费支出的1/3，且GDP占比仅为1.3%左右，远低于美国的3.5%和俄罗斯的3.3%，预计未来我国国防支出将会保持稳定增长的态势。 图15：我国国防预算持续增长 我国军费支出主要由人员生活费、维持训练费和装备费组成，据《新时代的中国国防》白皮书统计，2010-2017年我国装备费支出由1,774亿元上升至4288亿元，复合增长率达13.4%，超过同期国防预算增长率，未来我国装备军费支出占国防预算支出有望进一步提升。受益于军费预算合理增长、装备支出持续走高和国防信息化建设的有序推进，预计我国国防信息化产业将进入持续增长周期。未来，我国将会不断推进国防信息化建设以缩小和发达国家的差距，新型信息化国防装备的研发与列装预计将带动对电子元器件、组件等的总体需求，军工电子行业的需求有望稳定增长。 图16：我国军费支出中装备费持续提升 AESA军事应用场景丰富，T/R组件市场需求大。有源相控阵雷达主要应用于精确制导、雷达探测、卫星通信方面。 （1）精确制导方面：精确制导武器是采用高精度探测、控制及制导技术，能够有效地从复杂战场环境中探测、识别及跟踪目标，最终摧毁目标的武器装备，是信息化条件下主要的火力打击方式。制导系统作为精确制导武器系统的重要组成部分，主要分为光学制导系统、雷达制导系统等。其中雷达导引头在不断进行迭代，有源相控阵雷达凭借其作用距离远、精度高、命中率高、全天候探测等优势，因此在精确制导武器中获得了广泛应用。由于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个TR组件，该种体制带来T/R组件数量级的大幅提升。预计未来，我国将有更多的军事装备陆续交付、服役，依照满足各类装备对武器的需求，导弹需求量也将进一步增加。同时自2015年中央军委改革工作全面展开后，更加重视实弹演练，未来日常训练和实弹演习等弹药常规消耗将进一