汽车水泵龙头转型新能源，电动车&非车端业务双轮驱动

新能源车业务开启第二成长曲线。1）电子水泵。水泵在新能源车上的价值量远高于传统燃油车，在新能源车销量持续高增的背景下，我们预测2025年国内乘用车水泵市场将达到110亿元，其中电子水泵市场达到99亿元，CAGR=26%。公司积极布局电子水泵产品，具备“产品、研发、产能、客户”四大核心优势，未来有望获得显著增量。2）热管理系统。新能源车渗透率的提升使得热管理系统趋向于复杂化集成化，公司于2016年设立上海飞龙，加大热管理业务前瞻布局热管理产品，目前已经获得理想、吉利等多家新能源车企的定点，热管理业务逐步放量。 非车端业务打造第三增长极。非车端冷却机组结构原理和车端热管理具有一定相似性，公司在汽车热管理领域已经积累了大量关于电子水泵、热管理模块等核心产品的设计经验，并逐步向充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能、氢能液冷等非车领域延伸，目前公司已经和太湖谷能、装投新能源等客户在非车端领域合作，非车端业务未来有望成为公司利润的主要增长点。 三大传统业务奠定业绩基石。1）机械水泵。公司在机械水泵领域积累了近60年的生产经验，是国内汽车水泵龙头，未来有望凭借丰富客户资源和充沛产能继续保持龙头地位。2）涡壳。环保法规趋严，燃油车涡轮增压渗透率持续提升，叠加混动车放量，未来涡壳行业有望快速增长，公司作为涡壳优秀供应商之一或将受益。3）排气歧管。节能减排背景下，排气歧管价值量逐步提升，再叠加公司来自康明斯、博格华纳等海外客户的订单快速提升，歧管产品业绩将持续增厚。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润依次为3.01亿元、3.93亿元、5.27亿元，EPS为0.52、0.68、0.92元，对应PE分别为25.1倍、19.2倍、14.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，下游新能源车销量不及预期，新产能投放不达预期，芯片短缺问题延续，新产品研发进度不及预期，行业竞争加剧风险，政策波动风险。 1.积极进行电动化转型的汽车水泵龙头 1.1深耕热管理领域六十载，铸造汽零优秀供应商 公司从事汽车零部件业务近60年，已发展成国内传统汽车零部件行业的领先企业。飞龙汽车部件股份有限公司始建于1952年，1964年开始生产汽车配件，深耕汽零近60年，成长为国内汽车水泵龙头。2016年公司成立新能源部件公司积极布局新能源领域。 2023年公司定增7.8亿元用于扩充电子水泵和热管理系统产品产能，电动化步伐持续加速。 图表1：公司发展历程 孙氏家族为实控人，下属子公司业务划分明晰。截至2023年12月，孙耀志先生和孙耀忠先生为公司的实际控制人，直接或间接持股合计38.8%。西峡飞龙、郑州飞龙、南阳飞龙、芜湖飞龙等子公司负责公司产品的生产制造，芜湖飞龙研究院和上海飞龙则负责公司产品的研发升级。 图表2：公司股权结构（截至2023年12月4日） 公司业务分为传统发动机部件、节能减排部件及新能源冷却部件三大业务：1）传统发动机部件：机械水泵、排气歧管等；2）发动机节能减排部件：增压器涡壳；3）新能源冷却部件：电子水泵、电动机油泵、电子真空泵等。根据公司官网，公司具备年产1010万只机械水泵，720万只涡壳产能，460万只排气岐管，300万只电子水泵，180万只热管理控制阀的生产能力。 图表3：公司主要业务及其产品 图表4：公司产品产能一览表（单位：万只） 1.2新能源产品持续放量，利润水平触底回升 营收：发动机节能减排和新能源冷却业务占比逐步提升。从整体营收水平来看，公司营收从2018年的28亿元增长至2022年的33亿元，CAGR=4%，保持增长。从不同业务营收规模来看，由于燃油车销量逐年下滑，传统发动机冷却系统产品营收占比从2019年的71%下降至2022年的43%，发动机节能减排部件（涡壳）占比从2019年的26%增长至2022年的46%，新能源冷却部件业务受益于新能源车高速增长，营收占比从2019年的1%增长至2022年的7%。 图表5：2018-2022营业收入（左轴）及同比增速（右轴） 图表6：2019-2022年公司不同业务营收占比 毛利率：多重利好因素下，2023年H1毛利率开始回升。从整体毛利率水平来看，公司2018-2022年毛利率逐步下降，从28%下降至18%，主要原因是燃油业务下滑、原材料价格上涨、疫情扰动等因素。受益于疫情放开、原材料价格回落、新能源业务放量等利好因素，公司2023年H1毛利率达到21.2%，同比+4.6pct，盈利能力开始回升。 从不同业务盈利能力来看，发动机冷却业务毛利率从2019年的25.1%下降至2022年的18.5%，发动机节能业务毛利率从2019年的19.6%下降至2022年的17.3%，新能源业务毛利率则逐年上升，从2019年的11.5%上升至2022年的15.7%，主要系规模效应显现、高附加值产品占比提升所致。 图表7：2018-2023H1公司综合毛利率 图表8：2019-2022年不同业务毛利率 利润端：2021-2022年利润水平承压，2023年H1归母净利润同比高增491%。2019年受国内汽车行业下行、中美贸易战导致关税上升等因素影响，盈利水平大幅下降，净利率从2018年的8.59%降至2019年的2.69%。2020年净利率回升至4.51%，但由于疫情及原材料价格持续作用导致利润率持续下降，2022年净利率和归母净利润分别为2.3%（同比-1.6pct）和0.84亿元（同比-40.73%），利润率及归母净利润继续承压。公司2023年H1净利润和净利率分别实现1.42亿元和7.09%，同比分别+491%和+5.7pct，大幅改善。 图表9：2018-2022年公司净利率 图表10：2018-23H1年公司净利润（左轴）及YOY（右轴） 期间费用率：降本增效稳步推进，费用水平持续下移。2019年中美贸易战影响关税大幅增加，同时公司继续扩展海外业务导致销售费用率同比上升2.31pct，2019—2021年公司期间费用率控制良好呈逐年下降趋势，从21.60%下降至16.67%。2022年公司各项费用控制良好，销售费用率/管理费用率（不含研发）/财务费用率/研发费用率同比分别-0.15pct/+0.74pct/-1.59pct/-0.20pct，整体费用率同比下降1.2pct。 图表11：2018-2022年公司期间费用率 2.新能源车业务开启第二成长曲线 2.1新能源春风已至，汽车水泵业务迎来量价齐升 2.1.1电子水泵市场持续扩容，国产替代势头正盛 新能源车销量持续增高，电动化进程增速明显。2022年国内多地疫情频发，但政府相继推出新能源车消费补贴、新能源车免征购置税延续等利好政策，再叠加国内高质量新能源车型销量持续高增、重磅车型层出不穷，国内新能源乘用车继续保持高速增长，2022年国内新能源车销量实现687万辆，同比高增96%，电动化率达到26%，电动化进程持续加速。我们认为未来随着电动车降价以及重磅新车型的上市，国内新能源车销量有望继续高增，电动化进程将不断加速，带动新能源产业链的高速发展。 图表12：2018-2022年新能源乘用车销量（左轴）、YOY（右轴，%）及电动化率（右轴，%） 汽车动力系统的水冷系统为强制循环水冷系统。以燃油车动力系统（发动机）为例分析，发动机水冷系统利用水泵提高冷却液的压力，强制冷却液在发动机中循环流动。随发动机负荷和水温的大小，节温器改变冷却液的流量和循环路线，从而保证发动机在适宜的 温度下工作减少燃料消耗和机件的磨损。 主要组成部分为：1）散热器：散热器即水箱，分为纵流式和横流式两种。大多数新型轿车均采用横流式散热器，这可以使发动机罩的外廓较低，有利于改善车身前端的空气动力性。2）膨胀水箱多用半透明材料(如塑料)制成。膨胀水箱的上部用一个较细的软管与水箱的加水管相连，底部通过水管与水泵的进水侧相连接，通常位置略高于散热器把冷却系变成永久性封闭系统，避免空气进入，使冷却系中水、汽分离，保持系统内压力稳定，提高了水泵的泵水量。3）水泵：对冷却液加压，保证其在冷却系统中循环流动。 4）风扇：当风扇旋转时吸进空气使其通过散热器，以增强散热器的散热能力，加快冷却液的冷却速度。5）节温器：是随发动机负荷和水温的大小而自动改变冷却液的流量和循环路线，保证发动机在适宜的温度下工作，减少燃料消耗和机件的磨损。 图表13：发动机冷却系统示意图 机械水泵工作原理：发动机通过皮带轮带动水泵轴承及叶轮转动，水泵中的冷却液被叶轮带动—起旋转，在离心力的作用下被用向水泵壳体的边缘，同时产生—定的压力，然后从出水道或水管流出。叶轮的中心处由于冷却液被甩出而压力降低，水箱中的冷却液在水泵进口与叶轮中心的压差作用下经水管被吸入叶轮中，实现冷却液的往复循环，吸收发动机多余的热量并通过散热装置传递到外部空气中。 图表14：机械水泵示意图 电子水泵工作原理∶电机的圆周运动，通过机械装置使水泵内部的隔膜做往复式运动，从而压缩、拉伸泵腔(固定容积)内的空气，在单向阀作用下，在排水口处形成正压；在抽水口处形成真空，从而与外界大气压间产生压力差。在压力差的作用下，将水压入进水口，再从排水口排出。在电机传递的动能作用下，水持续不断的吸入、排出，形成较稳的流量。 图表15：电子水泵工作原理图 电子水泵相较于机械水泵：1）工作效率及能耗更具经济性，电子水泵可以根据水温等信息实现对冷却液流量的精确控制，减少冷却液流动距离并实现水泵排量降低60%左右，以达到适时适量冷却的目的，耗能低、效率高。机械水泵基于发动机转速工作，导致即使在对流量需求不高的冷启动和低负荷高转速工况下仍然需要很大功率来驱动，造成发动机的动力性和经济性的下降。2）寿命长，机械式水泵支撑水泵轴的轴承用润滑脂润滑，因此要防止冷却液泄漏到润滑脂造成润滑脂乳化，同时还要防止润滑脂的泄漏。而电子水泵不存在上述结构，不会泄露，密封性好，寿命长。3）单车价值量更高：相比较传统燃油车只需配备一个机械水泵的情况，新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制，在使用水冷的情况下，每车需要2-5个电子水泵（平均约为3个）。同时从单价上，电子水泵可以从传统水泵的100-150元左右提升到200-300元。 图表16：机械水泵与电子水泵对比 我们预测2025年国内乘用车水泵市场将达到110亿元，其中电子水泵市场达到99亿元，CAGR=26%，主要基于以下假设： 假设1:2022年电子水泵单车价值量为250元，新能源汽车单车配备3个水泵；机械水泵单车价值量150元，燃油车单车配备1个机械水泵； 假设2：我们预测机械水泵技术相对成熟，出于年降考虑，未来单价以每年3%的减幅逐步下降；电子水泵技术持续迭代，未来随着新能源车电池电量、电子电器功率的提升，电子水泵性能要求趋严，未来单价以每年2%的增幅逐步上升。 假设3：我们预测2025年国内新能源乘用车车销量有望达到1233万辆，电动化率达到47%。 图表17：国内分动力类型乘用车销量及预测（万辆） 图表18：2018-2025国内汽车水泵市场空间（亿元） 燃油车时代：国内汽车水泵企业总体呈现“弱”，“小”，“散”局面。从全球来看，在国外，虽然由于专业化分工的需要，汽车零部件厂商纷纷从整车企业中独立出来，形成了德尔福、爱信精机、博格华纳等大型零部件生产企业，一般还是作为发动机零部件成为发动机生产厂商的下属子公司为原有的外资主机厂配套。国内汽车水泵生产企业众多，但由于合资汽车巨头供应链准入门槛较高，大部分供应商仅能对内资车企进行配套，规模难以扩大，所生产的汽车水泵也主要集中于中低端市场，很难进入利润丰厚的高端配套市场，总体上呈现“弱、小、散”局面。 图表19：国内汽车水泵主要生产厂商 新能源浪潮已至，自主品牌崛起。2022年国内新能源车销量实现687万辆，同比高增96%，电动化率达到26%，电动化进程持续加速。在新能源大浪潮中，国内涌现出了比亚迪、奇瑞、蔚来、理想、赛力斯等优