汽车水泵龙头转型新能源，电动车&非车端业务双轮驱动

飞龙股份（002536.SZ） 证券研究报告|公司深度报告 2023年12月21日 汽车水泵龙头转型新能源，电动车&非车端业务双轮驱动 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,116 3,258 4,247 5,698 7,072 增长率yoy（%） 16.9 4.6 30.4 34.2 24.1 归母净利润（百万元） 142 84 301 393 527 增持（维持评级） 股票信息 行业汽车 增长率yoy（%） 14.2 -40.7 257.3 30.6 34.2 2023年12月20日收盘价（元） 13.12 ROE（%） 5.3 3.3 11.7 13.8 16.1 总市值（百万元） 7,541.19 EPS最新摊薄（元） 0.25 0.15 0.52 0.68 0.92 流通市值（百万元） 6,158.82 P/E（倍） 53.1 89.6 25.1 19.2 14.3 总股本（百万股） 574.79 P/B（倍） 3.3 3.3 3.0 2.7 2.3 流通股本（百万股） 469.42 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 新能源车业务开启第二成长曲线。1）电子水泵。水泵在新能源车上的价值量远高于传统燃油车，在新能源车销量持续高增的背景下，我们预测2025年国内乘用车水泵市场将达到110亿元，其中电子水泵市场达 到99亿元，CAGR=26%。公司积极布局电子水泵产品，具备“产品、研发、产能、客户”四大核心优势，未来有望获得显著增量。2）热管理系统。新能源车渗透率的提升使得热管理系统趋向于复杂化集成化， 公司于2016年设立上海飞龙，加大热管理业务前瞻布局热管理产品，目前已经获得理想、吉利等多家新能源车企的定点，热管理业务逐步放量。 非车端业务打造第三增长极。非车端冷却机组结构原理和车端热管理具有一定相似性，公司在汽车热管理领域已经积累了大量关于电子水泵、热管理模块等核心产品的设计经验，并逐步向充电桩液冷、5G基站、通 信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能、氢能液冷等非车领域延伸，目前公司已经和太湖谷能、装投新能源等客户在非车端领域合作，非车端业务未来有望成为公司利润的主要增长点。 三大传统业务奠定业绩基石。1）机械水泵。公司在机械水泵领域积累了近60年的生产经验，是国内汽车水泵龙头，未来有望凭借丰富客户资源和充沛产能继续保持龙头地位。2）涡壳。环保法规趋严，燃油车涡轮增压渗透率持续提升，叠加混动车放量，未来涡壳行业有望快速增长，公司作为涡壳优秀供应商之一或将受益。3）排气歧管。节能减排 背景下，排气歧管价值量逐步提升，再叠加公司来自康明斯、博格华纳等海外客户的订单快速提升，歧管产品业绩将持续增厚。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润依次为3.01亿元、 3.93亿元、5.27亿元，EPS为0.52、0.68、0.92元，对应PE分别为25.1倍、19.2倍、14.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，下游新能源车销量不及预期，新产能投放不达预期，芯片短缺问题延续，新产品研发进度不及预期，行业竞争加剧风险，政策波动风险。 近3月日均成交额（百万元）520.43 股价走势 飞龙股份沪深300 139% 117% 95% 73% 52% 30% 8% -14% 2022-122023-042023-082023-12 作者 分析师陈逸同 执业证书编号：S1070522110001邮箱：chenyitong@cgws.com 联系人吴铭杰 执业证书编号：S1070122070020邮箱：wumingjie@cgws.com 相关研究 1、《23Q3毛利率同环比大幅改善，归母净利润同比高增142%—飞龙股份（002536）2023年三季报点评》2023-10-27 2、《23Q2净利润同比+385%，新能源车&非车端业务双轮驱动—飞龙股份（002536）2023年中报点评》 2023-08-30 公司深度报告 内容目录 1.积极进行电动化转型的汽车水泵龙头4 1.1深耕热管理领域六十载，铸造汽零优秀供应商4 1.2新能源产品持续放量，利润水平触底回升6 2.新能源车业务开启第二成长曲线8 2.1新能源春风已至，汽车水泵业务迎来量价齐升8 2.1.1电子水泵市场持续扩容，国产替代势头正盛8 2.1.2“产品+研发+产能+客户”四箭齐发，共筑电子水泵护城河13 2.2“电动化+集成化”趋势明显，公司卡位热管理革新浪潮15 2.2.1新能源大背景下，汽车热管理走向复杂化和集成化15 2.2.2成立上海子公司，横向开拓热管理系统产品20 3.非车端业务有望打造第三增长极22 3.1国家层面政策高密度出台，储能液冷市场高速增长22 3.2超充布局加速，液冷带动电子水泵需求上升24 3.3立足汽车热管理，进军非车端液冷领域26 4.三大传统业务奠定业绩基石26 4.1产能&客户双轮驱动，机械水泵龙头地位稳固26 4.2混动放量叠加环保法规趋严，公司涡壳业务有望收益28 4.2.1碳中和背景下，涡轮增压渗透率有望快速提升28 4.2.2涡壳制造行业准入门槛高29 4.2.3率先布局涡壳业务，先发优势明显31 4.3排气歧管产品升级增厚公司业绩32 5.投资建议34 6.风险提示36 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司股权结构（截至2023年12月4日）4 图表3：公司主要业务及其产品5 图表4：公司产品产能一览表（单位：万只）5 图表5：2018-2022营业收入（左轴）及同比增速（右轴）6 图表6：2019-2022年公司不同业务营收占比6 图表7：2018-2023H1公司综合毛利率6 图表8：2019-2022年不同业务毛利率6 图表9：2018-2022年公司净利率7 图表10：2018-23H1年公司净利润（左轴）及YOY（右轴）7 图表11：2018-2022年公司期间费用率7 图表12：2018-2022年新能源乘用车销量（左轴）、YOY（右轴，%）及电动化率（右轴，%）8 图表13：发动机冷却系统示意图9 图表14：机械水泵示意图9 图表15：电子水泵工作原理图10 图表16：机械水泵与电子水泵对比10 图表17：国内分动力类型乘用车销量及预测（万辆）11 图表18：2018-2025国内汽车水泵市场空间（亿元）11