打造新商用制冷增长点

香港股市|消费行业 海尔智家（6690HK） 打造新商用制冷增长点 收购开利集团的商用制冷业务 海尔智家宣布收购CarrierGlobalCorporation（开利集团）旗下的商用制冷业务100%股权及相关资产。此次交易作价为现金6.4亿美元（约45.6亿人民币）。开利品牌拥有超过 120年历史。商用制冷业务的主要产品包括在食品零售行业使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的CO2制冷机组及配套服务。旗下品牌包括Profroid，CelsiorandGreen，以及Cool等。开利商用制冷在全球十多个国家拥有约4,000名员工，其中包括200位开发人员，以及2,300多名技术服务工程师。开利商用业务拥有大量企业客户群，同时在二氧化碳制冷领域累积了丰富技术经验和商业应用案例。 更新报告 评级：买入 目标价：31.00港元 现价 20.85 港元 总市值 202,904 百万港元 流通股比例(H股) 81.2 % 已发行总股本(H股) 2,859 百万 52周价格区间 20.10–31.55 港元 3个月日均成交额 164.7 百万港元 主要股东(H股) 海尔集团 （占19.0%） 股票资料 交易估值合理；长远提升商用端竞争力 此次收购的商用制冷业务2022年收入12.3亿美元（按87.4亿人民币计算，约占海尔智家同年收入的3.6%），同比微增0.8%；净利润5,800万美元，同比增长27.4%，净利润率4.7%，略低于海尔智家的6.0%净利润率。在开利集团的公告中显示，交易价格估值对应16.5倍FY23EEBITDA，或11倍FY22市盈率，与港股海尔智家FY22市盈率相若。欧洲地区占开利集团的商用制冷收入约80%，此次收购有利于海尔扩大欧洲地区的业务，更可令海尔从C端制冷场景拓展到B端零售制冷、冷库制冷场景以及其他商用冷链场景。还能与海尔现有制冷研发、供应链产生协同效应，打通海尔在全球家用和商用制冷领域的一体化布局。在ESG的大趋势下，开利商用拥有的二氧化碳制冷技术有利于提升海尔在可持续发展中的竞争力。 维持盈利预测和目标价 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0 6/237/238/239/2310/2311/23 (百万股)30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 预计此次交易将在2024年内完成，料收购不会对海尔短期财务表现产生影响，交易完成后，预计将提升海尔2025年收入约3%-4%。海尔亦可帮助开利商用业务拓展亚太区商机。我们维持FY23E/FY24E收入2,654.2亿/2,860.9亿（人民币，下同），同比增长9.0%/7.8%；以及净利润168.7亿/194.6亿，同比增长14.7%/15.4%的预测。维持目标价 31.00港元，对应13倍FY24E市盈率，维持“买入”评级。 投资分险：1）销售不及预期；2）原材料价格波动风险；3）家电业务行业竞争风险。 年结:12月31日 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 图表1：主要财务数据（人民币百万元） 收入227,556243,514265,421286,085305,804 增长率(%)8.57.09.07.86.9 净利润13,06714,71116,87219,46421,071 摊薄后每股盈利(人民币) 1.390 1.569 1.800 2.076 2.248 净资产回报率(%) 17.8 17.0 17.0 17.5 17.0 市盈率(倍) 13.0 11.6 10.1 8.7 8.1 市净率(倍) 2.1 1.8 1.6 1.4 1.3 股息率(%) 2.5 3.1 4.1 4.7 5.1 每股股息(人民币) 0.460 0.566 0.745 0.860 0.931 来源：公司资料，中泰国际研究部 增长率(%)47.212.614.715.48.3 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230905–更新报告：空调发力弥补海外效率放缓 20231101–更新报告：首三季经营效率同比提升 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（中国GAAP）（年结：12月31日；人民币百万元） 利润表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测营业收入 227,556 243,514 265,421 286,085 305,804 同比% 8.5 7.0 9.0 7.8 6.9 成本 (156,483) (167,223) (183,427) (195,493) (207,914) 毛利润 71,073 76,290 81,994 90,592 97,890 毛利率 31.2% 31.3% 30.9% 31.7% 32.0% 其他收益 2,216 1,911 2,390 2,771 3,095 销售及分销成本 (36,554) (38,598) (39,813) (43,628) (47,400) 行政成本 (10,444) (10,837) (11,944) (12,874) (13,608) 研发成本 (8,357) (9,499) (10,351) (11,443) (12,538) 其他运营开支 (767) (867) (940) (1,013) (1,082) 总运营开支 (56,123) (59,802) (63,048) (68,958) (74,628) 营运利润 17,167 18,399 21,336 24,405 26,356 营运利润率 7.5% 7.6% 8.0% 8.5% 8.6% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (1,251) (610) (932) (868) (876) 融资后利润 15,916 17,790 20,404 23,537 25,481 联营及合营公司 0 0 0 0 0 税前利润 15,916 17,790 20,404 23,537 25,481 所得税 (2,699) (3,058) (3,507) (4,045) (4,379) 少数股东权益 (150) (21) (24) (28) (30) 净利润 13,067 14,711 16,872 19,464 21,071 同比% 47.2 12.6 14.7 15.4 8.3 净利润率 5.7% 6.0% 6.4% 6.8% 6.9% EBITDA 22,090 24,075 27,870 30,708 32,644 EBITDA利润率 9.7% 9.9% 10.5% 10.7% 10.7% 每股盈利(人民币) 1.390 1.569 1.800 2.076 2.248 增长率% 6.5 12.9 14.7 15.4 8.3 每股股息（人民币） 0.460 0.566 0.745 0.860 0.931 现金流量表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 资产负债表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测固定资产 26,515 31,279 34,498 37,712 40,789 无形资产及商誉 31,377 34,149 32,107 31,055 30,433 联营公司及合营公 23,232 24,528 24,528 24,528 24,528 长期投资 2,734 3,795 2,817 2,041 1,455 其他非流动资产 9,993 11,708 11,708 11,708 11,708 非流动资产 93,852 105,460 105,658 107,045 108,914 库存 39,863 41,543 36,757 39,175 41,664 应收帐款 27,986 25,494 35,632 38,406 41,053 预付款项及存款 2,812 3,502 6,636 7,152 16,819 其他流动资产 7,089 5,705 5,705 5,705 5,705 现金 45,857 54,139 62,666 75,207 79,519 流动资产 123,608 130,383 147,395 165,646 184,761 应付帐款 67,368 66,975 71,566 76,274 81,120 税项 2,604 2,873 3,507 4,045 4,379 预提费用/其他应付款 21,638 21,562 26,344 28,395 30,352 银行贷款和租赁 11,313 9,748 11,105 11,106 11,107 可转债和其他债务 10,017 9,330 10,169 10,961 11,716 其他流动负债 11,858 8,145 8,145 8,145 8,145 流动负债 124,797 118,632 130,836 138,926 146,819 银行贷款和租赁 4,999 16,415 9,824 8,824 8,824 可转债和其他债务 335 0 0 0 0 递延所得税及其他 6,245 6,081 6,081 6,081 6,081 少数股东权益 1,272 1,291 1,315 1,343 1,374 非流动负债 12,852 23,787 17,221 16,249 16,279 总净资产 79,811 93,423 104,997 117,516 130,576 股东权益 79,811 93,423 104,997 117,516 130,576 股本 9,399 9,447 9,447 9,447 9,447 储备 70,412 83,976 95,550 108,070 121,130 主要财务比率FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 EBITDA 22,090 24,075 27,870 30,708 32,644 营运资金变动 (1,091) (2,675) 1,384 1,050 (8,000) 其他 13,556 10,186 0 0 0 经营活动现金流 34,555 31,586 29,254 31,758 24,644 已付利息 (1,251) (610) (932) (868) (876) 所得税 (10,068) (10,823) (2,873) (3,507) (4,045) 经营活动净现金 23,235 20,154 25,449 27,383 19,723 资本支出 (7,372) (8,204) (8,228) (8,869) (9,480) 投资 (8,152) (13,538) 0 0 0 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 290 229 0 0 0 已收利息 0 0 999 1,179 1,323 其他 7,172 12,593 0 0 0 投资活动现金流 (8,063) (8,920) (7,229) (7,690) (8,157) 自由现金流 15,173 11,233 18,220 19,694 11,566 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (3,400) (4,320) (5,298) (6,945) (8,011) 银行贷款变动净 (7,499) 3,672 (4,395) (207) 756 其他 (4,761) (3,174) 0 0 0 筹资活动现金流 (15,660) (3,822) (9,693) (7,152) (7,255) 现金变动净额 (488) 7,411 8,527 12,542 4,312 毛利率(%) 31.2 31.3 30.9 31.7 32.0 营业利润率(%) 7.5 7.6 8.0 8.5 8